來源丨阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
作者丨王小米

    湖南人在河南做辣條

湖南人劉衛(wèi)平，把家鄉(xiāng)平江用面筋做醬干的工藝，在河南漯河做出了第一根辣條。

從2001年創(chuàng)業(yè)到2021年首次港股遞表，40億規(guī)模的“辣條帝國”衛(wèi)龍走過了20年。

2022年6月27日晚間，衛(wèi)龍美味（01562.HK，以下簡稱衛(wèi)龍）通過港交所上市聆訊。這是衛(wèi)龍繼2021年5月、2021年11月后，第三次沖擊港股上市。第一次，上市材料在6個月內未獲批，“自動失效”。第二次，衛(wèi)龍通過了上市聆訊，但6個月后上市材料再次失效。

據(jù)媒體消息，衛(wèi)龍本次IPO擬定募資規(guī)模約為5億美元，比2021年下半年10億美元的募資計劃減少一半。

衛(wèi)龍在招股書中提到，此次IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大和升級生產設施與供應鏈體系；審慎投資和收購對業(yè)務有協(xié)同作用的公司；進一步拓展銷售和經銷網(wǎng)絡；品牌建設；產品研發(fā)活動并提升研發(fā)能力；推進業(yè)務的數(shù)智化建設；以及用作營運資金和一般公司用途等。

衛(wèi)龍主營業(yè)務分為三塊：調味面制品（辣條為主）、蔬菜制品、豆制品及其他產品?？傮w上，屬于辣味零食里“群眾欲罷不能的食品”。根據(jù)招股說明書，2019年至2021年，衛(wèi)龍總收入的年復合增長率為19.1%。

從業(yè)績來看，衛(wèi)龍近4年賺了近28億，毛利率在34%-38%之間，凈利率在17%-20%之間，可以對比的是，主營產品為雞爪的有友食品（603697.SH）凈利率在16%-20%之間。

弗若斯特沙利文報告顯示，辣味零食行業(yè)競爭十分格局分散，行業(yè)CR5（業(yè)務規(guī)模前五名的公司所占的市場份額）占比從2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。衛(wèi)龍的市場份額也從5.7%上升到6.2%，位居行業(yè)第一，超過第2名至第5名企業(yè)的市場份額之和。

辣味零食可分為香辣、麻辣、甜辣等類型。甜辣型如同抽煙，往往不是第一口就能接受，但多次嘗試后“會愛上”，很大幾率成為穩(wěn)定客戶。這也是衛(wèi)龍后來主打的細分領域。

衛(wèi)龍的購買主力，是對辣味零食“成癮”的年輕人。具體來說，95.0%的消費者在35歲及以下，55.0%的消費者是25歲及以下。

對大部分零食消費者來說，選擇吃什么，主要看品牌。

為了反復“轟炸”潛在消費者的味蕾，衛(wèi)龍和劉衛(wèi)平在營銷上不遺余力，比如花式上熱搜。先是明星代言，從趙薇、楊冪再到文章；后又模仿蘋果的宣傳海報、與暴走漫畫聯(lián)名、策劃天貓旗艦店被黑事件等，全網(wǎng)曝光量近6000萬。

伴隨搜索熱度的，是銷售費用占比逐年提升。

但這都是表面。線下才是衛(wèi)龍真正的戰(zhàn)場。近3年來，衛(wèi)龍線下渠道占比分別為92.59%、90.73%和88.50%，主要靠經銷商完成。

截至2021年12月31 日，衛(wèi)龍共與超1900家經銷商合作，覆蓋了超過69萬個零售終端網(wǎng)點。具體來說，大部分個人經銷商覆蓋200至800個零售終端，擁有3至7輛車，有3至9名員工，大部分企業(yè)經銷商覆蓋200至1,000個零售終端，擁有3至8輛車，有3至12名員工。

也許出于謹慎和低調，劉衛(wèi)平在百度百科上的介紹，只有5行。

但在衛(wèi)龍發(fā)展及趨勢判斷上，他又似乎表現(xiàn)得過度樂觀。北京商報曾在2020年1月報道，在2020年合作伙伴大會上，劉衛(wèi)平透露公司2019年整體營收49億，這和招股說明書中實際披露的當期收入33.8億高出15.2億。對于2020年的營收，他的目標是72億，但實際上僅完成41億，兩者相差31億。

衛(wèi)龍營收沒能達到72億，但估值已經沖到600億以上。

    狂暴的估值

2021年5月8日，衛(wèi)龍宣布完成由CPE源峰和高瓴聯(lián)合領投的5.49億美元Pre-IPO輪融資簽約。據(jù)招股書，上述投資方認購衛(wèi)龍約1.22億股，折合每股成本為4.48美元（約合人民幣30元）/股，照此計算，衛(wèi)龍的投后估值達到了94億美元，超過人民幣600億元。

6月25日，上海泓漯又以1.1億美元對價認購2453萬股普通股。

結合衛(wèi)龍2020年的凈利潤數(shù)據(jù)，這一輪融資，投資機構給衛(wèi)龍的靜態(tài)市盈率已達73倍。

據(jù)招股書，CPE源峰（中信產業(yè)基金）在其中持股4.26％，是最大的機構投資方；上海泓漯和高瓴持股2.26％、騰訊和云鋒基金分別持股1.23％、紅杉中國、Duckling Fund和厚生投資分別持股0.55％、海松資本持股0.41％, CWL Management XVIII Limited持股0.21%。

這是衛(wèi)龍上市前第一次、也是唯一一次融資，匯集了中國最頂尖的投資機構。

選擇在港股上市的衛(wèi)龍，這600多億估值，是同為辣味休閑食品的周黑鴨（01458.HK）市值的6倍。

2020年首輪疫情危機后，線下門店業(yè)務復蘇，周黑鴨的股價開啟了“報復性增長”。從2020年1月市值低迷期的27.6倍，拉到同年9月130倍，并持續(xù)近一年，其間甚至沖到最高值145倍。而這段時間，也是消費賽道的高光時刻。

周黑鴨145倍的瘋狂階段，正好是在2021年3月至6月期間，衛(wèi)龍完成A輪融資期間。在之前VC/PE向投決會提交的盡調報告中，找尋可比公司、尋求估值參考是必要一環(huán)。如以周黑鴨做可比公司，就不難理解73倍PE的邏輯：73倍進入，哪怕100倍賣出，都獲利豐厚。

其后港股食品飲料一路走跌。恒生非必需消費業(yè)指數(shù)，整體從2021年2月市盈率最高位41.75倍，到今年3月低點不到22倍，大幅回撤48%。截至2022年7月8日，PE回升至28.17倍，與3至5月疫情爆發(fā)期的22倍左右相比有所改善，但難回高點，也低于近三年約30倍的均值。

目前，周黑鴨的市盈率也在20倍-30倍之間徘徊。

潮水退去，理性回歸。近期港股市場給出非必選消費的理性價格，最多也就是30倍。以此計算，衛(wèi)龍目前估值應在250億上下，與600億對比，折價近60%，不止“腰斬”。

如以中國旺旺（0151.HK）為對標公司，不難看出它與衛(wèi)龍的相似之處：都有一個超級大單品，營收占比超過50%——中國旺旺是旺旺牛奶，衛(wèi)龍是辣條。中國旺旺的營收和利潤規(guī)模，約為衛(wèi)龍5倍。

某種程度上，如果衛(wèi)龍增長到中國旺旺這個體量，那么意味著，中國旺旺在港股市場的現(xiàn)狀，已預示了衛(wèi)龍的未來。

中國旺旺的估值倍數(shù)十分“理性”，常年穩(wěn)定在15倍-20倍區(qū)間，從2020至今平均16倍。以此參照，衛(wèi)龍的遠期估值范圍為125億至166億之間。與600億對比，折價70%-80%，可謂“腳踝斬”。

在這個估值大邏輯下，一旦上市，衛(wèi)龍未來市值上漲，根本上取決于基本面業(yè)績是否能翻倍。

A股也同樣如此。零食板塊從2020年5月底高點80倍PE，一年后回撤到20倍。按7月8日收盤價計算，PE為38.17倍。

衛(wèi)龍Pre-IPO輪600億估值，如果和A股2家辣味零食公司相比，是同樣盈利水平的有友食品市值的16倍，約為絕味食品（603517.SH）市值的2倍；和休閑食品相比，是盈利水平最好的恰恰食品（002557.SZ）市值的2.34倍。

雖然衛(wèi)龍沒有選擇A股，但只有A股，可以給零食企業(yè)40倍的PE。按衛(wèi)龍2021年凈利潤計算，即便在A股上市，也僅能獲得330億左右的估值。

總之，不管如何計算，衛(wèi)龍在當下A股和港股兩地，都難以找到足夠支撐600億估值的理由。200億至300億，才是衛(wèi)龍的真實估值。

    爆品難再

2021年，衛(wèi)龍有兩個品類（即調味面制品及蔬菜制品）的年零售額超過人民幣10億元；其中四個單品（即大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋）的年零售額均超過人民幣5億元。

從下圖可以看出，辣條系列增長已顯著放緩，從2019年的15%，降低到2021年的8.47%，增長見頂；魔芋爽為代表的蔬菜制品，是衛(wèi)龍多樣化產品策略的實踐，但達到10億級別后，增速從123%下降到43%，能否達到辣條的30億規(guī)模，還需要觀察。而豆皮、鹵蛋等，幾年一直不溫不火，甚至去年還是負增長。

這說明，辣條爆品的成功，并不能被衛(wèi)龍復制到其他單品。

從國內外食品類企業(yè)發(fā)展歷程來看，靠一款爆品起家的公司，不管是可口可樂還是涪陵榨菜，后續(xù)推出的多元化產品，均呈現(xiàn)“指數(shù)級衰減”的規(guī)律。

從凈利潤的形成來看，衛(wèi)龍整體收入雖有增長，但營收增速已在20%之下，銷售成本、銷售費用、管理費用快速增長，擠壓利潤空間，導致2021年凈利潤增長不足1%。

也許唯一可行的增長方略是漲價。在原大單品渠道日漸鋪滿的情況下，漲價幾乎是唯一拉動增長的途徑。

即便如此，非必需品在市場穩(wěn)定的情況下，漲價的上限也并不高。

    上市疑云

6月28日，衛(wèi)龍美味第三次遞表港交所，在此之前，衛(wèi)龍已先后于2021年5月12日、11月12日遞表，均已“失效”。十分微妙的是，3月底融資接近尾聲，5月8日剛剛宣布融資完成，4天后火速遞表，招股書過期后又繼續(xù)努力，其焦慮可見一斑。

時間是朋友，也是敵人，看來衛(wèi)龍和一眾投資機構深諳這一道理。首輪融資即申請IPO，大概率因為在這個估值水位，已無法在一級市場謀求后輪融資，只能寄希望于二級市場找“接盤俠”套現(xiàn)。

即便如此，也令人疑竇叢生：每年光是經營性現(xiàn)金凈流入就有七八個億的衛(wèi)龍，年年貸款上億也不成問題，成立20年來沒接受過股權投資，固定資產投資都沒耽誤過，為何在2021年5月突然“想開了”？

也許一切訴求焦點，都指向的是境外二級市場的流動性。

只是，今年的港股市場，肯定不會為600億一包的辣條買單。

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