摘要

根據(jù)其2022年第三季度交付和AI日引起的價(jià)格變動(dòng)，我預(yù)測(cè)特斯拉股票在不久的將來(lái)（直到第四季度交付）會(huì)出現(xiàn)175-250美元的交易窗口。

本文將詳細(xì)介紹我對(duì)這些觸發(fā)點(diǎn)的分析，以便投資者能夠更好地準(zhǔn)備其即將到來(lái)的第三季度財(cái)報(bào)。

我認(rèn)為在短期內(nèi)下行空間大于上行空間。

如果達(dá)到 175 美元的價(jià)格，將是波段交易和長(zhǎng)期持有的絕佳切入點(diǎn)。

特斯拉（NASDAQ:TSLA）最近經(jīng)歷了最大的單日跌幅，此前該公司公布的第三季度交付量未達(dá)到共識(shí)預(yù)期。鑒于這種價(jià)格變動(dòng)的幅度，我的看法是，市場(chǎng)已經(jīng)將即將發(fā)布的第三季度財(cái)報(bào)（定于2022年10月19日）完全烘托在當(dāng)前價(jià)格中。

因此，我預(yù)計(jì)該股在不久的將來(lái)會(huì)在175美元和250美元之間徘徊。在第四季度的交付報(bào)告之前，我沒(méi)有看到打破這一區(qū)間的主要催化劑。

本文將詳細(xì)介紹我對(duì)這些觸發(fā)點(diǎn)的分析，以便投資者能夠更好地準(zhǔn)備?？偟膩?lái)說(shuō)，我認(rèn)為在短期內(nèi)下行空間（約22%）比上行空間（約12%）更大。盡管175美元的價(jià)格，如果達(dá)到的話，將代表一個(gè)很好的進(jìn)入點(diǎn)，既可以進(jìn)行波段交易，也可以長(zhǎng)期持有。

對(duì)于波段交易者來(lái)說(shuō)，基本的估值指標(biāo)對(duì)于像特斯拉這樣極度波動(dòng)的股票可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。眾所周知，對(duì)于這類股票，底部估值可能發(fā)生在其近期周期的底部，反之亦然。因此，波段交易者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)下面的第一個(gè)圖表更有幫助。

該股目前距離其近期高點(diǎn)下跌了46.6%。而自2017年以來(lái)，該股只遭受過(guò)3次像目前這樣大的回調(diào)：2019年，2020年，以及最近的2022年。正如你所看到的，在每一種情況下，該股都在不久之后上演了快速反彈。而175美元的價(jià)格，如果是由于其第三季度收益報(bào)告引起的抖動(dòng)而達(dá)到的，將比最近的峰值下降57%。

本文的其余部分更傾向于長(zhǎng)期持有者。175美元的價(jià)格將轉(zhuǎn)化為26.4倍的FW EV/EBITDA，接下來(lái)，你將看到為什么這樣的入門估值在長(zhǎng)期內(nèi)創(chuàng)造了有利的回報(bào)潛力。

    不變的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力

我認(rèn)為，第三季度的交付量只是一個(gè)短期的減速坎。也就是說(shuō)，特斯拉第三季度生產(chǎn)了365,923輛汽車，交付了343,830輛，這些數(shù)字仍然代表著顯著的增長(zhǎng)（年增長(zhǎng)率在40-50%之間，季度增長(zhǎng)率在30-40%之間）。然而，這些數(shù)字比一致預(yù)期的交付量少了約4%。

首先，特斯拉仍然享有資本分配的靈活性，并且仍在積極投資以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。下圖提供了自2020年1月以來(lái)近期特斯拉維護(hù)和增長(zhǎng)資本支出的摘要。其總折舊和攤銷（"TDA"）為34億美元。其CAPEX支出為71.5億美元，超過(guò)其TDA總額37.5億美元。相對(duì)而言，其CAPEX支出是其TDA的2倍多。

因此，其資本支出的很大一部分用于增長(zhǎng)資本支出。如果我們用TDA來(lái)估算其維護(hù)資本支出，那么從上面的圖表可以看出，自2020年以來(lái)，其平均維護(hù)成本支出為25.7億美元。而其總平均資本支出為47.6億美元。21.9億美元的差額可用于估算其再投資的增長(zhǎng)資本支出金額。

換言之，近年來(lái)，增長(zhǎng)型資本支出平均約占總資本支出的46%。因此，其所有者收益（“OE”）遠(yuǎn)高于其會(huì)計(jì)EPS，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)資本支出應(yīng)加回到所有者收益中，如下圖所示。

下圖顯示了特斯拉的真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益與其會(huì)計(jì)EPS的比較，使用了格林沃爾德的方法。如圖所示，自2018年以來(lái)，特斯拉的OE已經(jīng)系統(tǒng)地超過(guò)了其會(huì)計(jì)EPS，也超過(guò)了其FCF（自由現(xiàn)金流）。截至2021年，其OE約為9美元/股，而會(huì)計(jì)EPS僅為2美元/股。

    未來(lái)的非線性增長(zhǎng)動(dòng)力

再往外看，還有一些長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)力是高度非線性的。目前，特斯拉仍然是一家 "汽車 "公司，其大部分收入來(lái)自制造和銷售汽車（如下圖所示，占其總收入的84.7%）。

然而，其他部門，即非制造部門，正在迅速增長(zhǎng)。作為一個(gè)明顯的例子，其汽車服務(wù)現(xiàn)在占其總收入的7.06%。憑借其FSD潛力，這種服務(wù)可以打破硬件制造的所有限制。它可以像軟件平臺(tái)一樣變得完全可擴(kuò)展，并因此享受高階非線性增長(zhǎng)。正如我在之前的文章中詳細(xì)介紹的那樣，有幾個(gè)關(guān)鍵因素需要考慮：

1.FSD可以帶來(lái)更多的駕駛里程。例如，加利福尼亞大學(xué)交通研究所的研究人員表明，像特斯拉制造的那些自動(dòng)或半自動(dòng)車輛，當(dāng)有足夠多的車輛在運(yùn)行時(shí)，可以使車輛行駛里程的增加（"VMT"）。

2.當(dāng)更多人使用FSD技術(shù)時(shí)，它就會(huì)變得更有價(jià)值。在2022年的年度股東大會(huì)上（2022年8月4日星期四），馬斯克認(rèn)為，特斯拉的汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量將達(dá)到1億輛。同時(shí)，其自動(dòng)駕駛技術(shù)正在成熟并迅速擴(kuò)大規(guī)模。截至2022年第二季度，北美地區(qū)有超過(guò)10萬(wàn)名特斯拉司機(jī)獲得了完全自動(dòng)駕駛測(cè)試版。而完全自動(dòng)駕駛的累計(jì)行駛里程一直在成倍擴(kuò)大，迄今已達(dá)3500萬(wàn)英里。

這些因素為特斯拉在服務(wù)銷售（服務(wù)收入將與VMT成正比）、保險(xiǎn)收入（也將與VMT成正比，但在大規(guī)模FSD部署的不同模式下）以及自動(dòng)駕駛功能和軟件等領(lǐng)域創(chuàng)造了新的貨幣化戰(zhàn)略。

    近期的不利因素

在短期內(nèi)，如上所述保持股價(jià)區(qū)間的阻力并不缺乏，但第三季度的交付失敗是這些持續(xù)的不利因素的一個(gè)癥狀。這些不利因素包括2022年上半年大部分時(shí)間上海工廠的有限生產(chǎn)和停工，以及今年剩余時(shí)間的潛在干擾。

該公司仍然面臨著與持續(xù)的供應(yīng)鏈中斷和勞動(dòng)力短缺等相關(guān)挑戰(zhàn)。同時(shí)，其他傳統(tǒng)汽車制造商也在積極投資于他們的電動(dòng)車開(kāi)發(fā)，并為市場(chǎng)份額展開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。此外，電動(dòng)車的發(fā)展目前主要由政府法規(guī)和補(bǔ)貼推動(dòng)，而這些法規(guī)和補(bǔ)貼可能在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化。

這些不確定性被概括為共識(shí)估計(jì)中的巨大差異?？偣灿?1位分析師提供了過(guò)去3個(gè)月的盈利修正。而這些修正接近于向上修正和向下修正的完美分割。其中有18位分析師提交了向上修正，13位提交了向下修正，修訂后的估計(jì)值也有很大差異。

即使是2022年，共識(shí)EPS的下限是3.75美元，上限是6.53美元，差異為74%。到2023年，差異進(jìn)一步擴(kuò)大到112%。

    175-250美元的交易區(qū)間再次出現(xiàn)

在目前的價(jià)格水平上，盡管最近出現(xiàn)了調(diào)整，但其估值仍然是高的。也就是說(shuō)，它目前的估值約為10.2倍EV/銷售比率和47.8倍EV/EBITDA。在FW的基礎(chǔ)上，倍數(shù)略低，但它的EV/銷售比率約為8.3倍，EV/EBITDA為33.6倍。

在我看來(lái)，無(wú)論從相對(duì)角度還是絕對(duì)角度來(lái)看，它都是不劃算的。作為一個(gè)參考點(diǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的估值約為3.5倍EV/銷售額和16倍EV/EBITDA。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，像BofA Global Research這樣的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)對(duì)其近期估值的模型是13倍EV/Sales和55倍EV/EBITDA。

我認(rèn)為考慮到近期的不利因素和歷史上的波動(dòng)，這些倍數(shù)過(guò)于樂(lè)觀。

我的目標(biāo)估值見(jiàn)下面第二張圖。我基本上假設(shè)美國(guó)銀行近期提供的估值為1/2。我的價(jià)格范圍的下限對(duì)應(yīng)于6.5倍FW EV/銷售比率和26.4倍EV/EBITDA。這些估計(jì)是使用SA提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的，如表的下部所總結(jié)的。

    結(jié)論

重申一下，在第四季度交付報(bào)告之前，我認(rèn)為特斯拉股價(jià)將在175美元至250美元的交易區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。隨著最近價(jià)格的大幅波動(dòng)，市場(chǎng)已經(jīng)烘托出第三季度的收益報(bào)告。

總的來(lái)說(shuō)，由于近期的不利因素，我認(rèn)為短期內(nèi)的下行空間要大于上行空間。其第三季度的交付不及預(yù)期是這些不利因素的一個(gè)癥狀，包括其上海工廠停工的影響，持續(xù)的供應(yīng)鏈中斷，勞動(dòng)力短缺等。

雖然對(duì)于波段交易者和長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，可能有一些機(jī)會(huì)，如果達(dá)到175美元的價(jià)格，將代表波段交易和長(zhǎng)期持有的一個(gè)很好的進(jìn)入點(diǎn)。175美元的價(jià)格相對(duì)于近期的高點(diǎn)下跌了57%。

對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，175美元的價(jià)格將轉(zhuǎn)化為26.4倍的EV/EBITDA，留下很大的安全邊際。這大約是領(lǐng)先機(jī)構(gòu)如BofA（55倍）所使用的倍數(shù)的1/2，并接近2020年初觀察到的23.6倍的多年底部。這樣的安全邊際縮短了其非線性增長(zhǎng)潛力的時(shí)間框架，如產(chǎn)量增加和FSD趕上其目前的估值。

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