如今，白馬基金隨著規(guī)模的不斷擴大，其收益率也被“攤薄”。

對于家辦LP來說，能帶來超額回報的常常是黑馬GP。因為黑馬基金通常垂直于一兩個細分產(chǎn)業(yè)，能夠在項目早期、估值較低時精準投入，同時縱深產(chǎn)業(yè)的整合能力也更強，跟投機會較多。

不過，黑馬基金也存在著諸多問題：穩(wěn)定性和延續(xù)性較差、風險較高……

那么，家辦LP如何才能命中一支好的黑馬基金？本文嘗試給出了一些方法，希望對你所幫助。

    如何篩選黑馬基金？

對LP而言，投資黑馬基金，能夠享受其成長紅利，獲得超額收益。那么，LP應如何篩選黑馬基金呢？

第一，識人。

當下，中國VC行業(yè)競爭異常激烈，能“活”下來的基金多具有差異化優(yōu)勢。不過，通常情況下，新成立的基金并沒有體系化的打法。這時，考察GP創(chuàng)始人的獨特性和差異性，是否深扎某個細分賽道，就顯得尤為關鍵。

從2014年開始投資基金至今，某家辦投資了約10家黑馬基金，并成功命中了幾家具有超額收益的黑馬基金。該家辦通常會花較長的時間去盡調創(chuàng)始團隊的投資方法論、對市場的認知、對自身優(yōu)勢的判斷、個人性格特點等。

“我們會著重考察基金創(chuàng)始人是否樂于分享，人品是否好；如果他培養(yǎng)的團隊很優(yōu)秀，或有明晰地培養(yǎng)團隊的方法，我們會很看好?！痹摷肄k負責人告訴《家辦新智點》。

王凡所服務的家辦，投資的多數(shù)黑馬基金回報頗高，盡管有運氣成分，但最主要的還是對人的精準判斷。在投資前，他們會花很長時間與基金創(chuàng)始合伙人在一起，并對其進行全方位考察。

而有野心的基金管理人也更容易被偏愛。“有些基金創(chuàng)始人覺得自己能力強，一年投3-5個項目就能實現(xiàn)不錯的回報，于是慢慢投，不搶項目，我們很少投這種基金。相反，我們更喜歡有野心、很拼、很努力的創(chuàng)始人。”某家辦負責人稱。

還有些家辦會偏愛具有企業(yè)家精神的基金管理人，其懂機構經(jīng)營，有胸懷，有格局，能真真正正做投資而非搞投機。

在篩選二級黑馬基金時，識人同樣重要。

首先，二級基金管理人必須科班出身，經(jīng)過系統(tǒng)的知名機構培訓，并擁有實操經(jīng)驗。

其次，二級基金管理人需經(jīng)歷過熊、牛市，對市場存有敬畏之心。

再次，二級市場基金經(jīng)理需要有更強的宏觀視野，還需要有極強的投資能力和紀律等。

第二，看團隊成員。

在某家辦負責人趙晉看來，黑馬基金最佳的團隊成員構成為：

從頭部大機構出身，如合伙人/MD級別以上人員；或從產(chǎn)業(yè)集團出身的高職級人員，如高管、技術研究院/供應鏈/投資部的高級人員。

另外，如果一黑馬基金的團隊成員和其認識或合作時間不長，家辦LP或不會考慮投資。

第三，看規(guī)模。

不少家辦LP對《家辦新智點》表示，優(yōu)質的黑馬基金規(guī)模不能太大。比如，王凡表示，黑馬基金的一期規(guī)模應為5億人民幣左右，二、三期規(guī)模應為10億或15億人民幣左右。趙晉則認為，黑馬基金的每期規(guī)模控制在3-5億人民幣最佳，且發(fā)行的綜合基金在三期以內，而第三期基金募資之時正好為第一支基金的退出期。

專注于挖掘二級市場中黑馬基金的李堯認為，交易型基金規(guī)模應在10億-20億人民幣以下，并且要重點關注其團隊架構；基金經(jīng)理型或產(chǎn)品型的基金，規(guī)模應在80億人民幣以下。

李堯所在的單一家辦，偏愛一家每期基金規(guī)模都為1億人民幣左右的黑馬基金?！霸揋P比較有紀律感，對規(guī)模和投資階段皆有要求。”李堯稱，“這家GP不是市場化的GP，反而是件好事。因為市場化的黑馬基金，往往發(fā)展到后面都抑制不住擴張規(guī)模的欲望，或做出損害LP利益的事?！?/span>

第四，看策略。

看投資策略能否使基金保持正向的投資收益。另外，家辦還要看該基金的策略容量，比如中資美元債的窗口期可能就10年，很可能該基金因為策略容量小而錯過投資機會。

第五，看投資組合。

某家辦認為，一旦決定投資黑馬基金，就意味著要承擔更高的風險，因此一定要注重該基金的投資組合。譬如，在挑選二級黑馬基金時，可以從宏觀角度出發(fā)，先確定好Beta，加注energy能源行業(yè)，然后再挑選具體的基金管理人。在確定投資組合時，10-15個項目最佳。

第六，看募資和退出規(guī)劃。

在募資方面，趙晉認為，黑馬基金需要建立一個財務模型，包括合理的投資期和退出期，以保證自己擁有持續(xù)的募資能力。

譬如，第一期基金可以為3+4+2的結構，即3年投資期，4年退出期，2年延長期。為什么是這樣？對LP而言，希望GP能在第一期基金退出期時，即第六、七年的時候，看到DPI數(shù)據(jù)，并根據(jù)DPI判斷下一期基金是否跟投。而GP如果能在第二或第三期基金募資時，給到LP不錯的回報，那么其第二或第三期基金便很好募資。

“如果黑馬基金能把這個財務模型想明白，我認為它募資到第三、第四支基金的概率性很大?！壁w晉表示，“但前提是該基金要擁有規(guī)劃能力和戰(zhàn)略思維?！?/span>

    如何命中優(yōu)質黑馬基金？

第一，前兩期定律。

《家辦新智點》在調研中發(fā)現(xiàn)，許多家族辦公室喜歡從大機構單飛、創(chuàng)立新基金的投資人，且更青睞他們的一期和二期基金。

在很多家辦看來，下定決心自立門戶，必然做好了充足的準備，同時他們年紀輕，能力強，精力旺，一定會傾注所有資源和精力做一期基金。此外，由于第一支基金規(guī)模通常不大，因而投資回報率能夠得到保證。

“我們希望被投GP的投資能力永遠大于募資能力。單期VC基金AUM超過5億美元，我們會慎投；單期VC基金AUM超過10億美元，不太符合我們目前階段的投資策略?！蹦臣肄k負責人表示。

當然，也不能一概而論。投或不投，還應具體問題具體分析。雖然出身大機構會自帶“光環(huán)”，但還應分辨其過往投中的明星項目，更多依靠大機構光環(huán)，還是個人能力。

更何況，新基金普遍面臨著一個嚴峻的挑戰(zhàn)——組織化能力不足，新基金是個人化的投資，而非機構化投資。具體來講，過去在大機構，你只需要推薦好項目，老板拍板決策；自立門戶后，員工每天給你推薦項目，你變成了“開槍的人”——抓住好項目，斃掉差項目。這是一種巨大的壓力。

除此之外，黑馬基金不同期的業(yè)績表現(xiàn)，也可能存在“螺旋上升”狀態(tài)：一期表現(xiàn)好，二期超募后表現(xiàn)一般，三期快速調整后表現(xiàn)重新變好。“因此要綜合考慮黑馬基金的變化，再決定投或不投?！蹦硢我患肄k負責人稱。

第二，擇時而投。

看基金策略是否和LP所選擇的方向、戰(zhàn)略和趨勢是否相匹配、吻合。確定好策略后，再去判斷是否此時是最佳投資入場時間。

相比于綜合類基金較強的抗周期能力，多數(shù)垂直類基金都面臨著一個嚴峻的考驗——如果這個賽道涼了，可能就沒得投了。相反，一個選定了7個行業(yè)的綜合類基金，如果同一時期跑贏了4架馬車，那么基金會有較強的抗周期能力而生存下來。

對于LP來說，選擇黑馬基金，擇時至關重要。LP如果在行業(yè)發(fā)展過早期或團隊磨合青澀的時候投入，可能不會有太好的回報。等待行業(yè)和基金成熟到一定苗頭時，迅速出手投入，才能得到更好的結果。

“許多黑馬基金，你以為它剛成立，但其實它在這個行業(yè)已經(jīng)深耕了5年以上的時間，”某家辦負責人說，“作為LP，要選擇恰當時機投進去并堅定持有?！?/span>

第三，選擇具有穩(wěn)定核心團隊的基金。

一支好的黑馬基金，創(chuàng)始團隊中至少應有2-5位核心創(chuàng)始成員，在過去有多年長期合作經(jīng)驗，且經(jīng)歷過完整的退出周期，并擁有一些成功案例?！斑@種團隊，一是比較穩(wěn)定，二是不存在策略磨合等問題，”某單一家辦負責人王凡說道。

在趙晉看來，通常而言，黑馬基金等團隊人數(shù)應應控制在10-15人以內。

第四，選擇具有穩(wěn)定投資策略的基金。黑馬基金的第一、二、三期基金，整體投資策略需保持一致。

第五，選擇專注于垂直賽道的基金。

相較于更為綜合的白馬基金，黑馬基金往往垂直某一賽道或產(chǎn)業(yè)。李堯所服務的家辦喜歡從產(chǎn)業(yè)角度去觀察基金，譬如通過上市公司及其生態(tài)圈，看企業(yè)的一級市場投資機構是誰，以此來挖掘黑馬基金。

第六，小額試投，再進行深度捆綁。

李堯所在的家辦，一般會對一支基金考察至少半年時間。對于小而美的優(yōu)秀基金，會進行小額試投，然后再深度綁定。

譬如，一位家辦負責人的投資策略為，一期基金會投2000-3000萬人民幣或500萬美元。如果一期基金表現(xiàn)好，二、三期基金會保持在5000萬-1億人民幣的投資額度。如果該基金的AUM超過5億美元或30億人民幣，他們會大幅度減少投資或者干脆不投。

除此之外，黑馬雖然收益高，但風險也高。因此，家辦LP以及投資者在投資黑馬基金時，還需注意一些事項。

第一，需警惕投資動作變形。尤其需警惕那些從知名機構出身的基金管理人。一些基金管理人過去在原機構受到的約束過多，自立門戶后容易過度自信，或不再延續(xù)之前的投資風格，導致投資動作變形。大多LP都希望基金管理人能延續(xù)其之前投資策略，繼續(xù)創(chuàng)造高額回報。

第二，好的投手≠好的操盤手。從知名機構出來的基金管理人，在操盤整個基金的時候，將面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括團隊管理、利益分配、投資精力分配、持續(xù)的品牌建設和輸出、募資能力、行政管理等。

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