當(dāng)?shù)貢r間11月10日，美國勞工部公布了10月消費者價格指數(shù)（CPI）：同比上漲7.7%，低于預(yù)期7.9%，也低于前值8.2%；環(huán)比上漲0.4%，低于預(yù)期0.6%，與前值持平。另外，核心CPI同比上漲6.3%，環(huán)比上漲0.3%，均低于預(yù)期和前值。

該數(shù)據(jù)發(fā)布后，金融市場紛紛押注美國通脹見頂、美聯(lián)儲將放緩加息，美元指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄大跌，股市暴漲，債市大漲，全球資產(chǎn)“大狂歡”。

對投資者來說，“拐點之夜”猶如“春江之水”涌來夢幻般的財富。在這輪緊縮周期中，判斷通脹拐點、押注加息拐點，意味著捕捉市場拐點，事關(guān)未來一年以上周期的投資趨勢。

說好的大通脹，馬上就要結(jié)束了？被美聯(lián)儲壓制了接近一年的金融市場，是不是樂觀過度、下注太早？

通脹拐點的準(zhǔn)確判斷顯得至關(guān)重要。本文從CPI核算和美聯(lián)儲政策的角度分析通脹拐點、加息拐點以及資產(chǎn)價格走勢。

本文邏輯

一、統(tǒng)計學(xué)意義上的通脹拐點

二、宏觀經(jīng)濟學(xué)中的加息拐點

三、與聯(lián)儲做交易的市場拐點

    統(tǒng)計學(xué)意義上的通脹拐點

CPI同比增長7.7%，這個數(shù)據(jù)還屬于大通脹級別，市場為何押注通脹拐點？

相比“絕對值”，金融市場更關(guān)注預(yù)期差和邊際變化，這兩個指標(biāo)影響趨勢。10月份CPI、核心CPI的環(huán)比和同比，都低于預(yù)期，這就形成了預(yù)期差。同時，CPI同比增速較大幅度低于前值，環(huán)比與前值持平，沒有繼續(xù)上漲；核心CPI同比和環(huán)比都低于前值。這就是邊際放緩。

但這只是暫時的，不足以構(gòu)成趨勢判斷，無法形成通脹見頂?shù)恼摂唷Ｒ嬲袛嗝绹涀邉?，我們需要理解統(tǒng)計學(xué)的一般方法，把握兩個非常簡單的概念：一是同比，二是環(huán)比。

先看同比。統(tǒng)計學(xué)中的同比，是跟去年同期的數(shù)據(jù)對比。假如去年同期的數(shù)據(jù)很高，當(dāng)期的數(shù)據(jù)環(huán)比又沒有大幅度增加，那么核算出來的同比增速自然會下降。這就是我們通常說的高基數(shù)效應(yīng)。

舉一個簡單的例子。假設(shè)今年10月份之前漢堡價格一直是15元一個，10月份某天突然漲到30元一個，價格翻了一倍。接下來的12個月，漢堡沒有再漲價。從統(tǒng)計的角度來看，漢堡的價格同比增長會怎么樣？接下來的前11個月，漢堡的價格同比增長都是100%，但是到了明年10月份，漢堡的價格同比增長變成了0%。為什么？明年10月份的漢堡價格同比增速受到前期（今年10月份）高基數(shù)的影響，統(tǒng)計核算出來的增速是漢堡價格同比漲幅為零。但實際上，漢堡價格還是比一年多前漲了一倍。

美國10月份CPI和核心CPI同比低于前值、低于市場預(yù)期，其中一個重要原因就是同比的高基數(shù)效應(yīng)。

美國去年10月份CPI同比增長6.2%，高于前值5.4%，增幅較快。其實，去年10月份開始美國通脹率迅速升溫，石油和食品價格快速上漲，高基數(shù)開始形成。今年10月份，由于環(huán)比沒有較大幅度增長，在去年同期高基數(shù)的作用下，同比增速自然下降。

接下來，11月、12月和明年一季度，是否受高基數(shù)的影響，導(dǎo)致CPI同比下降？

我們可以通過高基數(shù)效應(yīng)來跟蹤CPI同比走勢，以判斷通脹拐點的真實性。去年11月CPI同比為6.8%，12月為7%；今年1月7.5%，2月7.9%，3月8.5%?？梢钥闯觯瑥?0月份開始，CPI基數(shù)一直往上漲。假設(shè)在接下來的幾個月里，CPI環(huán)比不大幅度上漲，也就是物價不再大幅度上漲，高基數(shù)將推動CPI同比數(shù)據(jù)持續(xù)下降。

基數(shù)主要由能源和食品價格大漲推高的。美國石油價格在去年10月份上漲到80美元之上，11-12月回落70美元之下，今年1月開始迅速上漲，3月份大漲接近120美元。通過追蹤石油基數(shù)可以推測，假設(shè)明年一季度石油價格和食品價格不再大規(guī)模上漲，那么CPI同比將進一步下降。尤其是明年3-4月份，受石油價格高基數(shù)的影響，CPI同比可能下一個臺階。

這就是統(tǒng)計學(xué)意義上的通脹回落。假如這個月物價突然漲了10%，爆發(fā)大通脹了。如果你是美聯(lián)儲主席，該怎么辦？一個簡單的操作辦法是，你只要控制物價環(huán)比不大增，11個月后，CPI同比增速就會下降，統(tǒng)計學(xué)意義上的通脹就會逐步消失。當(dāng)然，名義價格其實沒有下降，依然比一年多前更高。

所以，從CPI同比的指標(biāo)來衡量，在高基數(shù)的作用下，只要價格環(huán)比不再大幅度增長，可以判斷美國通脹已經(jīng)見頂。

今年，美國CPI同比增速的高點是6月份的9.1%，此后持續(xù)回落，7月8.5%，8月8.3%，9月8.2%，10月7.7%。CPI同比增速較6月高點下降了1.4個百分點。這個幅度不算很大，但是10月份高基數(shù)效應(yīng)開始顯現(xiàn)，明年一季度會更加明顯，由此可以推測CPI同比將持續(xù)回落。

這個結(jié)論需要注意一個衡量維度和一個假設(shè)前提。一個衡量維度就是按照CPI同比的指標(biāo)來衡量，而不是參考名義價格的絕對值。一個假設(shè)前提是價格環(huán)比不大幅度增長。

有人可能會提出疑問：這種統(tǒng)計學(xué)的數(shù)字游戲不是哄騙大眾嗎？名義物價并沒有下跌，投資者會認(rèn)嗎？

我們需要從幾個方面來理解：

一是這套統(tǒng)計方法備受市場認(rèn)可，大多數(shù)交易者只會看機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)，看到CPI同比增速下降，容易感覺通脹率下降，進而參與市場交易。

二是人們對價格有個適應(yīng)過程，如果物價沒有繼續(xù)上漲，久而久之，人們逐步適應(yīng)這個價格，從而建立新的主觀價位。

三是同比的核算不完全是“障眼法”，因為同比增速下降，除了高基數(shù)效應(yīng)外，還有一個前提就是環(huán)比不大幅度增長。

如果當(dāng)下的價格還是持續(xù)大幅度增長的，就會抵消高基數(shù)效應(yīng)，結(jié)果CPI同比增速還是擴張的。所以，同比增速下降，往往建立在環(huán)比增速不大幅度上漲的基礎(chǔ)上，這兩者結(jié)合才真正形成通脹見頂?shù)内厔菖袛?。聰明的投資者除了看同比，還會看環(huán)比，如果環(huán)比增速沒有進入拐點，同比的拐點不可能完全確立。

四是美聯(lián)儲同樣采納這套統(tǒng)計學(xué)方法，同時關(guān)照市場預(yù)期。

美聯(lián)儲關(guān)注CPI指數(shù)，將PCE同比納入通脹目標(biāo)。不同的是，鮑威爾更看重長期的平均通脹率，而不是以一年周期的通脹率。但在高基數(shù)作用下，物價環(huán)比增速下降，同比增速將迅速回落，通脹拐點確立，考慮到貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲往往會迅速放緩加息。

因此，美聯(lián)儲也是在高基數(shù)下通過追蹤環(huán)比來判斷通脹同比走勢。

    宏觀經(jīng)濟學(xué)中的加息拐點

在高基數(shù)效應(yīng)下，環(huán)比的變化對通脹趨勢的判斷幾乎是決定性的，尤其是對尚未確定拐點的核心通脹率。

10月份美國CPI同比增速回落，除了高基數(shù)效應(yīng)外，主要原因是部分商品的價格環(huán)比下降。核心商品環(huán)比下降0.4%，其中，權(quán)重占3.7%的二手車和卡車價格環(huán)比大幅下降2.4%，權(quán)重占6.8%的醫(yī)療服務(wù)價格環(huán)比下降0.6%；二者價格環(huán)比下降推動同比增速回落，凸顯了高基數(shù)效應(yīng)。

不過，“環(huán)比不大規(guī)模增長”，是一個很寬泛的概念。為了更好判斷，我們可以建立三個檔：一是環(huán)比增速上升和持平，二是環(huán)比增速下降，三是環(huán)比下降?？梢愿鶕?jù)這三個檔來判斷通脹走勢：如果環(huán)比增速上升和持平，說明通脹未見頂、物價將持續(xù)上漲；如果環(huán)比增速下降，說明通脹已經(jīng)見頂或正在觸頂、但物價還將小幅上漲一段時間；如果環(huán)比下降，說明通脹越過拐點，物價持續(xù)回落。

價格環(huán)比是否回落，取決于供給和需求兩端。

從供給端來看，供給端的約束得到較大幅度的緩解，尤其是國際供應(yīng)鏈。美國三大港口的待泊船只與等待時間持續(xù)回落到低位，全球集裝箱和干散貨運價指數(shù)暴跌。波羅的海干貨指數(shù)從2021年10月份的5000多高位回落到當(dāng)前的1300多，與疫情爆發(fā)前的2019年的同期水平相當(dāng)。供給端的釋放推動美國扣除能源的商品進口價格增速回落，進而推動核心商品的價格環(huán)比下跌。另外，美國10月PPI同比上漲8%、環(huán)比上漲0.2%，均低于預(yù)期值和前值。這意味著上游出廠價格下降傳遞到終端推動CPI下降。

不過，部分領(lǐng)域的供給瓶頸未解除。大型油輪和LNG船緊缺，運價指數(shù)飆升，牽制著能源價格的回落。同時，酒店、旅游等服務(wù)業(yè)的勞動力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致核心服務(wù)價格居高不下。

從需求端來看，美聯(lián)儲加息及其預(yù)期是抑制需求的主要因素。美聯(lián)儲的緊縮政策抑制了對利率敏感的股票投資、債券投資、房地產(chǎn)投資和信貸消費需求，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格大幅下跌，房地產(chǎn)價格環(huán)比增速下降，核心商品價格環(huán)比下降。

拆開來看美國CPI環(huán)比變化。美國CPI核算包括四大類，其中食品權(quán)重占13.7%，能源占8%，核心服務(wù)占57.1%，核心商品占21.2%。剔除食品和能源價格的CPI就是核心CPI。

10月份的食品價格環(huán)比增長0.6%，但增速從7月份開始持續(xù)下降，屬于第二個檔；能源價格環(huán)比上漲1.8%，逆轉(zhuǎn)了過去三個月環(huán)比負(fù)增長，介于第一個和第二個檔之間，趨勢還不穩(wěn)定；核心服務(wù)環(huán)比上漲0.5%，漲幅較上月有所回落，但高于7月份，介于第一個和第二個檔之間，趨勢還不穩(wěn)定；核心商品環(huán)比下降0.4%，屬于第三個檔，回落趨勢明顯。

經(jīng)過以上判斷，我們可以把食品和核心商品排除，主要看不太確定的能源和核心服務(wù)的價格變動趨勢。能源價格主要受制于供給端——俄烏戰(zhàn)爭、歐佩克+決議和海運運力不足，其中最重要的是俄烏戰(zhàn)爭。假如俄烏戰(zhàn)爭不大規(guī)模擴大，明年石油期貨可能長期低于100美元，那么環(huán)比增速持續(xù)上升和長期維持正增長的可能性小。在這個假設(shè)前提下，明年的能源價格保底進入第二檔，還可能進入第三檔。

如此我們重點看核心服務(wù)，核心服務(wù)的權(quán)重高達57.1%，對整體CPI和核心CPI的影響非常大。其中，最強的支撐項是權(quán)重達24%的業(yè)主等價租金，6-10月份環(huán)比增速分別為0.7%、0.6%、0.7%、0.8%、0.6%，回落趨勢并未確立，處于第一檔。核心服務(wù)價格的粘性最強，環(huán)比增速未下降，導(dǎo)致核心通脹拐點無法確立。美國的通脹被房屋租金“黏住”了。

將范圍縮小到業(yè)主等價租金，觀其價格環(huán)比增速何時回落進入第二檔。我們可以跟蹤美國的房價來跟蹤房屋租金。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，美國的房價往往領(lǐng)先租金半年到一年。全美20座大城市房價指數(shù)增速在去年9月份有小幅度回落，然后小幅反彈，今年4月份開始正式下降。全美20座大城市房價指數(shù)增速回落領(lǐng)先租金半年到一年，據(jù)此推測，今年年底房屋租金大概率見頂，環(huán)比增速將回落，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上推動同比增速下降。

達拉斯聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家恩里克·馬丁內(nèi)斯-加西亞預(yù)測，在“悲觀情景”下，美國房價預(yù)計將自當(dāng)前水平下跌15%-20%，這將導(dǎo)致經(jīng)通脹調(diào)整后的消費者支出（CPI）減少0.5%-0.7%。

由此推測，只要確認(rèn)業(yè)主等價租金的環(huán)比增速回落，就可以完全確定整體通脹率越過拐點，同時確定剔除能源和食品價格的核心通脹率見頂。如此，以CPI和核心CPI為參考指標(biāo)的通脹率，不管是同比還是環(huán)比，都將持續(xù)下降。從統(tǒng)計學(xué)上來看，這輪通脹正在走向終結(jié)。

不過，上面說的是從統(tǒng)計學(xué)上來看通脹，而真實物價還未回落到大通脹之前的水平。只有食品、能源、核心商品和核心服務(wù)價格環(huán)比持續(xù)下跌，尤其是核心服務(wù)的價格環(huán)比持續(xù)下跌，也就是進入第三檔，整體物價才會真正回落。只有名義價格下跌，才能確定通脹回落的真實性。

但是，根據(jù)歷史經(jīng)驗，整體物價（名義價格）完全回到大通脹之前的可能性不大。因為核心商品和服務(wù)的價格環(huán)比持續(xù)下跌，CPI和核心CPI將跌入低迷水平。從宏觀經(jīng)濟學(xué)的角度來看，經(jīng)濟陷入通縮，美聯(lián)儲定然會降息干預(yù)。美聯(lián)儲將長期通脹目標(biāo)設(shè)定在2%左右，名義價格很難持續(xù)下跌。

一般來說，通脹拐點到來，加息拐點緊縮其后。宏觀經(jīng)濟學(xué)上的加息拐點，決定了通脹拐點只能是統(tǒng)計學(xué)意義上的通脹拐點。所以，一般名義價格漲上去了就很難降下來。

但是，對投資者來說，通脹回落的真實性并不重要，重要的是市場認(rèn)可統(tǒng)計學(xué)和宏觀經(jīng)濟學(xué)確立的這套通脹理論和貨幣政策的操作邏輯。

今年幾乎一整年，只要通脹不熄，加息不止，資本市場“大氣不敢喘”，投資者圍繞著美聯(lián)儲的緊縮政策謹(jǐn)慎交易。如今，確認(rèn)通脹拐點，市場“長舒一口氣”，押注加息拐點，捕捉市場拐點，一時間價格報復(fù)性反彈。

    與聯(lián)儲做交易的市場拐點

通脹拐點確認(rèn)后，金融市場怎么走，還需關(guān)注美聯(lián)儲怎么操作。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，通脹拐點到來，加息拐點將緊隨其后。11月議息會議開始，美聯(lián)儲內(nèi)部確實關(guān)注到通脹緩和的趨勢，他們甚至在討論放緩加息幅度，一些聯(lián)儲官員持有該主張。鮑威爾稱，美聯(lián)儲將在12月份正式討論加息放緩事項。

不過，市場預(yù)期走在前面。CPI公布一小時后，芝商所的“美聯(lián)儲利率觀測工具”顯示，市場預(yù)測美聯(lián)儲12月加息50個基點至4.25-4.50區(qū)間的概率從前一日的56.8%上升到85.4%。加息50個基點的概率已經(jīng)上升到90.2%，而押注加息75個基點的預(yù)測降至9.8%。換言之，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在12月放緩加息至50個基點。

如果屆時美聯(lián)儲的操作符合市場預(yù)期，那么今年12月就是加息拐點。加息拐點更可能是加息放緩，并不是直接降息。市場在樂觀之余，還是不能忽略美聯(lián)儲的操作，尤其是鮑威爾11月記者會上的表態(tài)。他的表態(tài)可以概括為：

一是利率終點比預(yù)期高，要達到足夠的限制性水平。

二是加息速度放緩并不重要，將達到足夠限制性水平的利率維持更長時間。

    如何理解這番表態(tài)？

一方面是鮑威爾的預(yù)期管理，他不希望市場過早松懈，抗通脹任務(wù)依然沒有完成；另一方面是美聯(lián)儲的緊縮政策將進入下半場。上半場是“雄鷹”一飛沖天，下半場是高空盤旋，限制性水平的利率比預(yù)期更高、維持時間更長。美聯(lián)儲希望通過更長期的高利率來抑制通脹，同時平衡連續(xù)激進加息累積的金融風(fēng)險。

在下半場，美聯(lián)儲高度關(guān)注兩點：一是政策滯后性給經(jīng)濟帶來的不確定性；二是貨幣政策作用于通脹和宏觀經(jīng)濟的直接“證據(jù)”。鮑威爾希望找到可靠的線索，美聯(lián)儲的政策是否抑制通脹、如何抑制通脹，同時是否引發(fā)經(jīng)濟衰退和金融風(fēng)險。

投資者可以按照美聯(lián)儲的線索去跟蹤宏觀經(jīng)濟：

線索一：緊縮政策如何抑制通貨膨脹。

下半場主要看限制性的聯(lián)邦基金利率，能否在需求端抑制能源、食品、核心商品、核心服務(wù)四大類的價格環(huán)比增速下降。例如，聯(lián)邦基金利率上升到4%，推動市場信貸利率上升，抑制信貸消費需求，核心商品價格環(huán)比增速下降，進而價格轉(zhuǎn)跌；推動30年期個人按揭貸款利率上升到7%，抑制房地產(chǎn)投資需求下降，房地產(chǎn)價格增速回落，引導(dǎo)半年到一年的業(yè)主租金價格回落。

11月開始，能源和核心服務(wù)價格環(huán)比回落越快，整體通脹率和美聯(lián)儲高度關(guān)注的核心通脹率就會加速下滑，美聯(lián)儲放緩加息、停止加息的步伐就越近，利率終點的水平就越低，維持限制性的時間就越短。

線索二：緊縮政策如何引發(fā)經(jīng)濟衰退。

當(dāng)通脹緩和時，美聯(lián)儲將更多注意力放在經(jīng)濟衰退的跟蹤上。

在上半場，三季度的數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)上升的聯(lián)邦基金利率抑制了房地產(chǎn)投資和金融投資需求，使這兩項成為了經(jīng)濟增長的拖累項；占據(jù)經(jīng)濟增加值70%的消費對經(jīng)濟拉動的邊際貢獻也在快速衰退。在下半場，限制性的聯(lián)邦基金利率對經(jīng)濟的抑制作用可能擴大到非固定資產(chǎn)投資和政府投資，同時進一步抑制消費需求；并逐步蔓延到就業(yè)領(lǐng)域，促使新增就業(yè)人數(shù)下降和失業(yè)率上升。通常，伴隨著經(jīng)濟衰退，尤其是消費需求回落，通脹率也會下降。

11月開始，經(jīng)濟衰退力度越大，在通脹率不反彈的前提下，美聯(lián)儲提早結(jié)束加息的可能性就越大。

線索三：緊縮政策如何觸發(fā)金融風(fēng)險。

下半場，雖然美聯(lián)儲加息放緩，但是聯(lián)邦基金利率依然維持高位，金融風(fēng)險不可低估，尤其是不確定性較強的債市流動性風(fēng)險。

目前，美國金融市場的流動性是一個“迷”，或者叫所謂的流動性陷阱。一方面市場流動性緊缺，市場利率大幅上升；另一方面市場上總體的資金規(guī)模其實不小。截止到11月中旬，美聯(lián)儲縮表的規(guī)模不到2500億美元，按貨幣乘數(shù)3.6推算，市場因此直接減少的貨幣總量不到9000億美元，但是，聯(lián)儲逆回購工具使用規(guī)模到達2.087萬億美元。這說說明市場不缺流動性，只是銀行在美聯(lián)儲的緊縮政策下主動收縮流動性。因此，美聯(lián)儲的政策動向決定了市場信心，市場信心進而影響信貸和利率水平。

在下半場，美聯(lián)儲的政策反復(fù)、內(nèi)部分歧，可能會讓市場產(chǎn)生分歧或誤解，引發(fā)市場信心波動，進而導(dǎo)致債券利率的震動。如今聯(lián)邦政府將觸及債務(wù)上限，假如共和黨控制眾議院，民主黨又沒能在明年1月份新議員任職之前通過提高債務(wù)上限法案，那么兩黨將在明年就債務(wù)上限問題反復(fù)博弈。在聯(lián)邦基金利率維持高位、每月縮表950億美元之下，如果債務(wù)上限問題導(dǎo)致技術(shù)性違約，容易觸發(fā)美債流動性風(fēng)險。這是接下來需要高度關(guān)注的風(fēng)險事件。

市場預(yù)期，最壞的時候應(yīng)該過去了。“美聯(lián)儲利率觀測工具”顯示，芝商所的交易員們押注今年12月加息50個基點，加息放緩；明年2月、3月各加息25個基點，然后終止加息。若如市場預(yù)期，這輪緊縮周期的聯(lián)邦基金利率的終端利率為5%。

通脹拐點之后是加息拐點，然后是市場拐點。如果市場提前確認(rèn)加息拐點，市場拐點將前置。在爆發(fā)金融危機的前提下，終止加息，股債市場將確立新一輪漲勢。

不過，從11月到明年一季度，市場還需要經(jīng)歷“黎明前的黑夜”。期間，聯(lián)邦基金利率增速放緩，但還將繼續(xù)上漲，預(yù)期升至5%；同時，每月維持950億美元的縮表力度，流動性不會松動，市場利率依然維持限制性的高位。受預(yù)期的指引，美元從今年一飛沖天的強勢美元轉(zhuǎn)向稍強的美元，非美元貨幣貶值見頂，利好歐元，股債匯資產(chǎn)價格受政策分歧、猶豫、誤解與情緒的干擾將持續(xù)震蕩、劇烈波動。

“與美聯(lián)儲做交易”依然是核心交易邏輯，投資者需要高度關(guān)注兩點：一是能源和核心服務(wù)（主要是業(yè)主等價租金）價格環(huán)比變動，以完全確認(rèn)通脹下降和核心通脹拐點；二是美債收益率，尤其是債務(wù)上限博弈期的流動性風(fēng)險。

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