自第一家必勝客比薩進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，已經(jīng)過去32年。但比薩這一“洋食品”，在中國(guó)的發(fā)展，仍未達(dá)到像咖啡一樣的火熱程度。

11月20日，達(dá)美樂比薩（DPZ.N）中國(guó)獨(dú)家特許經(jīng)營(yíng)商——達(dá)勢(shì)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“達(dá)勢(shì)股份”或“達(dá)美樂中國(guó)”）發(fā)布聆訊后資料集，已通過港交所聆訊。

3月提交的上市申請(qǐng)材料失效后，達(dá)勢(shì)股份于10月14日再次更新招股書。本次港股IPO，終于迎來實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

浙商證券研報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)比薩市場(chǎng)份額占比第一的品牌，是百勝中國(guó)（9987.HK）旗下的必勝客。從2017年開始，達(dá)美樂奮起直追，到如今，其門店數(shù)量與市場(chǎng)份額，仍與必勝客相去甚遠(yuǎn)。

在快速擴(kuò)張開支和自營(yíng)配送的成本壓力下，達(dá)勢(shì)股份連年虧損。

但其加盟的品牌商達(dá)美樂比薩，卻依靠為特許經(jīng)營(yíng)商提供貨品的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?、特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和自營(yíng)更有效率的門店，早已盈利。

    持續(xù)虧損，但加速擴(kuò)張

根據(jù)招股書披露的信息，達(dá)美樂已經(jīng)成為中國(guó)市場(chǎng)第三大比薩品牌，同時(shí)也是增長(zhǎng)最快的比薩品牌。

作為“外賣比薩一哥”，達(dá)勢(shì)股份70%的收入來自外賣收入。以外送業(yè)務(wù)收益規(guī)模作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)勢(shì)股份的外送收益達(dá)到12億元，市場(chǎng)份額達(dá)到6.7%。

2019年以來，達(dá)勢(shì)股份收益連年增加，但虧損幅度呈翻倍態(tài)勢(shì)。2022年雖有好轉(zhuǎn)，但照目前趨勢(shì)來看，今年扭虧希望依舊渺茫。

更新后的招股書顯示，2022年上半年，達(dá)勢(shì)股份的凈虧損為9550萬(wàn)元，同比凈虧損2.05億元，有所縮減。2019年到2021年期間，公司的凈虧損分別為1.82億元、2.74億元、4.71億元，同期收益分別為8.37億元、11億元、16億元。

達(dá)勢(shì)股份在招股書中表示，其收益攀升但仍處于虧損狀態(tài)，主要原因系公司門店擴(kuò)張成本而來的信息技術(shù)與人才儲(chǔ)備需要。

另?yè)?jù)招股書披露，截至2022年6月，員工薪酬開支將近40%，而同期必勝客員工薪酬及福利開支，占總收入的比重為22%。

占比如此巨大的員工薪酬開支，與自營(yíng)配送有關(guān)。堅(jiān)持自營(yíng)配送，而非使用第三方平臺(tái)，是達(dá)美樂在經(jīng)營(yíng)中的一大特色?！笆芤嬗凇币咔椴粩喾磸?fù)，達(dá)美樂的外賣業(yè)務(wù)也在發(fā)展壯大中。

達(dá)勢(shì)股份的員工總?cè)藬?shù)（含全職與兼職）達(dá)到11262人，其中包括5357名專職騎手。騎手人數(shù)合計(jì)占員工總數(shù)比例，達(dá)到了47.6%。

回顧達(dá)美樂品牌的歷史，最初的戰(zhàn)略定位并非是主營(yíng)外賣業(yè)務(wù)。

達(dá)美樂的前身成立于1960年在美國(guó)的密歇根州，彼時(shí)，創(chuàng)始人Tom Monaghan和James Monaghan兩兄弟接手了一家又小又舊的比薩店。

在經(jīng)營(yíng)中，他們發(fā)現(xiàn)很多客人就餐時(shí)十分匆忙，便有達(dá)美樂的外送業(yè)務(wù)的想法，后來，這促成了達(dá)美樂的創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。

這一抓住了顧客需求的創(chuàng)新，使達(dá)美樂業(yè)績(jī)蒸蒸日上。隨后，又衍生出另一個(gè)后來被證實(shí)相當(dāng)正確的戰(zhàn)略決策——加盟。

達(dá)美樂通過“外賣+供應(yīng)鏈+加盟商”的模式，以門店增長(zhǎng)為策略核心，實(shí)現(xiàn)了在全球范圍開店的目標(biāo)。

藉由此，達(dá)美樂正式進(jìn)入了全球快速擴(kuò)張的階段，后于2004年在美國(guó)紐約證交所上市。

與谷歌（GOOG.O）在2004年同時(shí)IPO的達(dá)美樂，實(shí)現(xiàn)了27倍的投資回報(bào)率，遠(yuǎn)超谷歌的16倍。到2017年，達(dá)美樂股價(jià)暴漲20多倍，而同期表現(xiàn)最好的亞馬遜（AMZN.O）也就翻了5倍多。

一塊小小的比薩，成長(zhǎng)性甚至超過谷歌、蘋果(AAPL.O)、亞馬遜（AMZN.O）。故而，有分析師稱“一塊比薩賣出100億美金”。

其后，達(dá)美樂成長(zhǎng)為全球第二大比薩公司。1997年，第一家達(dá)美樂門店在中國(guó)北京開業(yè)。

2008年，64歲的職業(yè)投資經(jīng)理人Frank Paul Krasovec與Ziv等人一起在英屬維爾京群島注冊(cè)了一家商業(yè)有限公司——達(dá)勢(shì)股份，瞄準(zhǔn)西餐在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，并將目光對(duì)準(zhǔn)達(dá)美樂比薩。

2009年，F(xiàn)rank Paul Krasovec和其他聯(lián)合創(chuàng)始人利用他們的業(yè)務(wù)關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)，安排與達(dá)美樂比薩的執(zhí)行主管會(huì)面。隨后，達(dá)美樂比薩向Frank Paul Krasovec引薦了PizzaVest快餐集團(tuán)（擁有中國(guó)以及東南亞11個(gè)國(guó)家達(dá)美樂的經(jīng)營(yíng)權(quán)）。

2010年前后，憑借背后法國(guó)家族信托控制的Good Taste Limited公司的強(qiáng)大資本實(shí)力，F(xiàn)rank Paul Krasovec組建的達(dá)勢(shì)股份，收購(gòu)了Pizzavest China Ltd.，取代后者成為達(dá)美樂在中國(guó)大陸唯一特許總經(jīng)營(yíng)商，主要在北京和上海兩地經(jīng)營(yíng)。

七年后，達(dá)勢(shì)股份與達(dá)美樂協(xié)議擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，將中國(guó)港澳地區(qū)也納入經(jīng)營(yíng)范圍。

至今，達(dá)勢(shì)股份實(shí)現(xiàn)持續(xù)性擴(kuò)張，將特許經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大至全中國(guó)。截至2022年6月，達(dá)美樂在中國(guó)運(yùn)營(yíng)508家餐廳，并且數(shù)量還在進(jìn)一步增加。

達(dá)勢(shì)股份在招股書中說到，未來目標(biāo)是成為中國(guó)第一比薩公司。

而目前，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)收益、市場(chǎng)份額，還是餐廳數(shù)量，達(dá)美樂僅為當(dāng)前中國(guó)第一比薩品牌必勝客的1/5。

達(dá)勢(shì)股份距“中國(guó)第一”的目標(biāo)，都還有相當(dāng)?shù)木嚯x。

更重要的是，達(dá)勢(shì)股份選擇在此刻上市，難說是一個(gè)好時(shí)機(jī)。

今年8月以來，恒生非必需性消費(fèi)業(yè)指數(shù)持續(xù)走低，直至10月才開始出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。

同樣謀求港股上市的綠茶餐廳，六個(gè)月內(nèi)未通過聆訊，申請(qǐng)狀態(tài)轉(zhuǎn)為“失效”。

轉(zhuǎn)道A股的老娘舅、老鄉(xiāng)雞等，鑒于A股以往對(duì)餐飲企業(yè)審核之嚴(yán)格，也處于焦灼的等待中。老娘舅從披露招股書至今，已過去近5個(gè)月，仍未有新進(jìn)展。老鄉(xiāng)雞在十月底再次更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)上市進(jìn)程。

疫情反復(fù)，致餐飲企業(yè)暫停營(yíng)業(yè)、反復(fù)關(guān)店、客流下滑。今年無(wú)論是一級(jí)還是二級(jí)資本市場(chǎng)，對(duì)餐飲業(yè)整體，難言信心。

     一塊虧損的比薩，估值超過盈利的鴨脖

點(diǎn)外賣逐漸成為生活方式的一部分。伴隨這一趨勢(shì)，達(dá)美樂中國(guó)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張，餐廳數(shù)量從2019年的268家，兩年半期間接近翻倍，融資也在持續(xù)進(jìn)行。

本次IPO遞表前，達(dá)勢(shì)股份共經(jīng)歷過10輪融資，合計(jì)融資2.23億美元（約合人民幣15.87億元）。

招股書顯示，達(dá)勢(shì)股份的最后一輪融資，是在2021年底。這筆5000萬(wàn)美元的投資，來自達(dá)美樂比薩（DPZ.US）、D1 SPV Master Holdco I (Hong Kong) Limited及SMALLCAP World Fund, Inc.。

達(dá)美樂比薩總部對(duì)達(dá)美樂中國(guó)業(yè)務(wù)十分支持，僅2020年至2021年底，單獨(dú)或聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)，向達(dá)勢(shì)股份投資合計(jì)達(dá)1.3億美元（約合人民幣9.25億元）。

達(dá)勢(shì)股份招股書中披露了當(dāng)前公司的組織架構(gòu)。截至招股書簽署日，達(dá)美樂比薩持股達(dá)勢(shì)股份15.66%，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通過Good Taste Limited持股37.28%，為公司控股股東。

作為中國(guó)境內(nèi)總特許經(jīng)營(yíng)商，達(dá)勢(shì)投資有限公司全資控股各區(qū)域子公司。

經(jīng)歷了多輪融資之后，達(dá)勢(shì)股份的估值達(dá)到8.03億美元（約合人民幣57.16億元）。

按照2021年?duì)I業(yè)收入人民幣16.11億元，以此估值計(jì)算，達(dá)勢(shì)股份的市銷率為3.55倍。

對(duì)比來看，截至11月18日收盤，周黑鴨（1458.HK）的滾動(dòng)市銷率（PS-TTM）為3.32倍，不及未上市的達(dá)勢(shì)股份。

而市場(chǎng)份額占比第一的必勝客，營(yíng)收、門店數(shù)量等均高于達(dá)美樂中國(guó)，滾動(dòng)市銷率（PS-TTM）僅為2.33。

但這兩個(gè)市銷率低于達(dá)美樂中國(guó)的同行，早已實(shí)現(xiàn)盈利。

57億元的估值，與港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，營(yíng)收規(guī)模是達(dá)勢(shì)股份近四倍。

這也意味著，無(wú)論是外賣“故事”，還是整體業(yè)績(jī)，以57億元的估值去審視達(dá)勢(shì)股份，恐難滿足港股二級(jí)市場(chǎng)的審視。

達(dá)勢(shì)股份在招股書中提到，本次融資的主要用途為擴(kuò)張門店，計(jì)劃在2022年和2023年分別開設(shè)120家和180家新店，延續(xù)原有的門店增長(zhǎng)策略。

是否能順利擴(kuò)張，取決于是否能順利上市。

然而，從已登陸港股的內(nèi)地餐飲企業(yè)來看，盡管經(jīng)營(yíng)狀況日漸恢復(fù)，但是餐飲板塊的股價(jià)走勢(shì)卻不容樂觀。

呷哺呷哺（0520.HK）從2021年的歷史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底撈從最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000億港元。

達(dá)勢(shì)股份3.55倍市銷率，看來是“貴了”。因?yàn)樗用说目氨裙雀枨腋嶅X的達(dá)美樂比薩，市銷率也只有3倍。

    加盟商巨虧，總店“肥吃肥喝”

本質(zhì)上，達(dá)勢(shì)股份就是達(dá)美樂比薩的中國(guó)加盟商。

中國(guó)加盟商連年虧損，但達(dá)美樂比薩卻賺得不亦樂乎。

達(dá)美樂比薩的收入主要包括美國(guó)門店業(yè)務(wù)、特許權(quán)使用費(fèi)和供應(yīng)鏈服務(wù)等。其中，供應(yīng)鏈服務(wù)占58%以上，且服務(wù)定價(jià)還在不斷上調(diào)，比如2021年增長(zhǎng)3.3%。

所謂供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，就是達(dá)美樂比薩向特許加盟商（主要在美國(guó)和加拿大）銷售食品、設(shè)備和用品。達(dá)美樂比薩也會(huì)與加盟商進(jìn)行“利益綁定”，將售賣材料稅前利潤(rùn)的50%與加盟商分享。

在品牌授權(quán)方，供應(yīng)鏈?zhǔn)怯脕碣嶅X的。達(dá)美樂比薩自建面團(tuán)、薄皮等加工中心，相比楊國(guó)福、蜜雪冰城等依賴外協(xié)加工廠提供原材料的模式，獲利更為豐厚。

但這部分收入，作為中國(guó)特許加盟商達(dá)勢(shì)股份，自然是沒有的。達(dá)勢(shì)股份招股書中反復(fù)提及的供應(yīng)鏈，就是純粹意義上的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施。

因?yàn)檫_(dá)勢(shì)股份在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的全部門店，都是自營(yíng)門店，無(wú)法通過向加盟商銷售材料而獲利。

不僅如此，達(dá)勢(shì)股份還要向品牌授權(quán)方達(dá)美樂比薩每年上交一定費(fèi)用，包括門店特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)、軟件許可費(fèi)及年度升級(jí)費(fèi)用等。2021年，這部分費(fèi)用就有人民幣1.146億元。而當(dāng)年達(dá)勢(shì)股份虧損4.71億元。

達(dá)美樂中國(guó)的單店盈利模型無(wú)法達(dá)到美國(guó)門店的水平，這或許是中國(guó)加盟商持續(xù)虧損的最重要原因。

達(dá)美樂比薩的美國(guó)門店，近兩年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約為22%。

對(duì)比來看，2021年之前，達(dá)美樂中國(guó)門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅在4%左右徘徊，直到疫情發(fā)展較快、對(duì)外賣服務(wù)需求上升的2021和2022年上半年，達(dá)美樂中國(guó)門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率方才邁過9%的門檻。

即便是把什么都算上的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)），也只有15%這個(gè)水平。

從國(guó)內(nèi)的比薩市場(chǎng)的預(yù)計(jì)收益規(guī)模來看，外送市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，同時(shí)各城市帶仍有較大的增長(zhǎng)空間。

目前達(dá)美樂中國(guó)門店所在區(qū)域，主要為一線城市和新一線城市。隨著門店數(shù)量的增加，規(guī)模不斷擴(kuò)張，對(duì)達(dá)美樂來說，開拓新市場(chǎng)的必要性開始凸顯。

達(dá)美樂中國(guó)新開發(fā)的深圳、廣州、杭州、天津等新增長(zhǎng)市場(chǎng)，門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還無(wú)法和北京上海這兩個(gè)城市相比。

這主要是因?yàn)?，這些新增長(zhǎng)市場(chǎng)的單店日訂單量和訂單金額皆不及京滬。而京滬的單店日訂單量，現(xiàn)已出現(xiàn)下降；而每個(gè)訂單金額的增長(zhǎng)上限，按常識(shí)來說，也不可能無(wú)限增長(zhǎng)。

在達(dá)美樂中國(guó)的版圖中，新增長(zhǎng)市場(chǎng)的門店數(shù)，大有后來者居上的趨勢(shì)。但是，作為比薩消費(fèi)市場(chǎng)最成熟的一線城市的北京上海，單店運(yùn)營(yíng)情況尚且如此，其他二線以下城市呢？

中國(guó)單店盈利模型尚未“跑通”。未來，扭虧為盈的希望，在于達(dá)勢(shì)股份的二線市場(chǎng)戰(zhàn)略，是否能劍走偏鋒，突破市場(chǎng)固有的“線性認(rèn)知”。

是否要進(jìn)一步布局更低線的下沉市場(chǎng)？若堅(jiān)持原有的外賣承諾準(zhǔn)時(shí)送達(dá)的策略，二線以下市場(chǎng)，其比薩的日常消費(fèi)習(xí)慣，能否支撐剛性人工成本？再次成為考驗(yàn)達(dá)美樂中國(guó)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力的嚴(yán)峻課題。

    定位科技公司？

達(dá)勢(shì)股份高管有言：“達(dá)美樂實(shí)際上是一家科技公司，只不過正好在做比薩而已?！?/span>

這家“科技公司”不遺余力地加碼數(shù)字化，以提升客戶體驗(yàn)、優(yōu)化公司運(yùn)營(yíng)。但目前看來，最卓有成效的，還是配送時(shí)效。

為了鞏固自營(yíng)配送這一特色，達(dá)美樂在門店及工廠的布局上下足了功夫——通過優(yōu)化中央工廠布點(diǎn)及物流線路實(shí)現(xiàn)覆蓋99%的門店的目標(biāo)；通過店鋪選址，作出30分鐘內(nèi)送達(dá)的承諾。

 “30分鐘送達(dá)”，這一套在海外市場(chǎng)取得成功的完美打法，在中國(guó)卻不得不做出針對(duì)性調(diào)整。達(dá)美樂甚至要求派送員特別留意社區(qū)的動(dòng)態(tài)，包括電梯整修、水電氣暫停通知等，以此預(yù)測(cè)未來送餐時(shí)間和點(diǎn)餐單量。

因?yàn)?，只要超時(shí)，顧客可獲得一張免費(fèi)比薩的優(yōu)惠券。這對(duì)于尚未盈利的達(dá)美樂中國(guó)，都是剛性費(fèi)用。另外，騎手團(tuán)隊(duì)的人工成本作為經(jīng)營(yíng)中的高額支出，一直居高不下。

在第三方外賣服務(wù)中，自營(yíng)配送，與其他比薩競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，的確是達(dá)美樂中國(guó)的亮點(diǎn)。

但對(duì)于中國(guó)消費(fèi)者來說，是店家送貨，還是美團(tuán)、餓了么送貨，體驗(yàn)并無(wú)實(shí)質(zhì)性差別。

在中國(guó)這樣外送業(yè)務(wù)成熟的市場(chǎng)，如何與第三方外賣平臺(tái)的橫向比較中，搏得一方天地，是所有以自營(yíng)配送“重資產(chǎn)”方式運(yùn)營(yíng)的餐飲業(yè)，必須思考的問題。

另一個(gè)問題是，定價(jià)太貴了。

受疫情及大環(huán)境影響，食客消費(fèi)分外在意價(jià)格，甚至將目標(biāo)轉(zhuǎn)向“便宜貨”，同時(shí)更加追求價(jià)格的確定性、食材的確定性——這已成為餐飲行業(yè)的普遍共識(shí)。

飲品賽道中，除了星巴克尚且堅(jiān)挺，曾定位中高端的新茶飲品牌喜茶、奈雪、樂樂茶等紛紛降價(jià)，喜茶直接告別30元，幾乎是以腰斬的幅度回應(yīng)“奶茶降級(jí)”的趨勢(shì)。

具體在比薩賽道，“比薩一哥”必勝客的同類產(chǎn)品均價(jià)，普遍也比達(dá)美樂比薩低10-15元。

穿越資本堆積出的泡沫，餐飲行業(yè)，重新回歸到“吃東西”本質(zhì)。依靠履約承諾和品質(zhì)保障承諾“出圈”的達(dá)美樂，應(yīng)如何在食客花色眾多的選項(xiàng)菜單中脫穎而出？

或者，是否應(yīng)該參與到價(jià)格戰(zhàn)，以捍衛(wèi)本來就不多的市場(chǎng)份額？

進(jìn)，則成本壓力更大，盈利遙遙無(wú)期；退，中國(guó)第一的夢(mèng)想又該如何實(shí)現(xiàn)？進(jìn)退維谷中，達(dá)美樂中國(guó)的本地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略，還要繼續(xù)實(shí)施嗎？

可能都是比IPO能否成功，對(duì)達(dá)勢(shì)股份更為重要的問題。

版權(quán)說明：
本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有。部分圖片源自網(wǎng)絡(luò)，未能核實(shí)歸屬。本文僅為分享，不為商業(yè)用途。若錯(cuò)標(biāo)或侵權(quán)，請(qǐng)與我們聯(lián)系刪除。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com