來(lái)源|錦緞（公眾號(hào)ID：jinduan006）

作者|投資研究員

繼“醬香科技二當(dāng)家”海天味業(yè)（SH：603288）9月3日閃崩并連續(xù)3天放量大跌后，“藥中茅臺(tái)”長(zhǎng)春高新（SZ：000661）也崴了。

9月14日，長(zhǎng)春高新以跌停價(jià)371.62元/股收盤，總市值為1504億元，較上一交易日蒸發(fā)167億元。讓投資者大跌眼鏡同時(shí)，還登上了熱搜榜單。

長(zhǎng)春高新貴為10倍大牛股，但近年來(lái)卻一直受“抱團(tuán)”、“業(yè)績(jī)”、“價(jià)值定價(jià)”等諸多因素牽絆。從這些關(guān)鍵詞入手，我們不難發(fā)現(xiàn)它正在經(jīng)歷一場(chǎng)“渡劫”修行。
 

01

抱團(tuán)“劫”
 

道家所稱的“渡劫”，可以簡(jiǎn)單地理解為“熬不過去是劫難，渡過去是新生”。長(zhǎng)春高新要渡的劫，首先跟“抱團(tuán)”有關(guān)。

自2015年股災(zāi)之后，機(jī)構(gòu)紛紛選擇進(jìn)入貴州茅臺(tái)(SH:600519)、海天味業(yè)、格力電器(SZ:000651)等藍(lán)籌白馬股尋求避險(xiǎn)，使得“抱團(tuán)取暖”成為了A股市場(chǎng)的主流投資策略。

長(zhǎng)春高新自然也不例外。

截至今年上半年，公司持股機(jī)構(gòu)達(dá)到1134家，累計(jì)持股近2.1億股，持股比例為61.73%。41只基金產(chǎn)品持有長(zhǎng)春高新占凈值比例超過9.5%，屬于典型的機(jī)構(gòu)扎堆。

所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。機(jī)構(gòu)選擇抱團(tuán)取暖，的確能規(guī)避不少風(fēng)險(xiǎn)。但機(jī)構(gòu)間從“相愛”變“相殺”，發(fā)生踩踏事件的案例也不在少數(shù)。

重點(diǎn)就在于資金分歧明顯。此次長(zhǎng)春高新跌停，賣出的機(jī)構(gòu)為華泰證券天津華昌道、東北證券股上海永嘉路，分別賣出2.77億元、2.11億元。但同時(shí)，深股通這一北向資金卻逆勢(shì)抄底了2.3億元。

至于為何跌停？在社會(huì)各界的強(qiáng)烈討論后呈現(xiàn)出了不同版本。從基本面角度來(lái)看，主要是市場(chǎng)傳聞的金賽藥業(yè)交流紀(jì)要所致。

這份紀(jì)要指出了“疫情對(duì)北上廣大城市的影響大，外地患者不來(lái)了”、“營(yíng)銷模式內(nèi)部存在問題”、“覆蓋率太低”等問題。而這些問題又恰好擊中了長(zhǎng)春高新過于依賴金賽藥業(yè)大單品的“命門”。
 

眾所周知，金賽藥業(yè)是長(zhǎng)春高新的核心子公司，產(chǎn)品包括生長(zhǎng)激素和重組促卵泡素，是其最核心的收入來(lái)源。

2019年6月，長(zhǎng)春高新斥資56.37億元向金磊、林殿海發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買其持有的金賽藥業(yè)29.50%股權(quán)，至此持股比例從70%增加至99.5%。

同時(shí)，金賽藥業(yè)做出了業(yè)績(jī)承諾：2019-2021年，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于15.58億元、19.48億元、23.20億元，三年合計(jì)達(dá)58.27億元。

財(cái)報(bào)顯示，金賽藥業(yè)2019年實(shí)現(xiàn)銷售收入48.22億元，同比增長(zhǎng)50.87%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.76億元，同比增長(zhǎng)75.08%。在獲得大超預(yù)期的靚麗業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上，業(yè)績(jī)完成率高達(dá)125.22%。

主要系隨著今年二季度疫情逐漸緩和后，醫(yī)院恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，一季度存量需求得到釋放，加上新患入組的恢復(fù)性增長(zhǎng)，生長(zhǎng)激素獲得了高速增長(zhǎng)。
 

而金賽藥業(yè)又是長(zhǎng)春高新的核心盈利點(diǎn)。

今年上半年，實(shí)現(xiàn)收入25.35億元，同比增長(zhǎng)18.47%，占長(zhǎng)春高新的總營(yíng)收比重為64.71%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.3億元，同比增長(zhǎng)37.14%，占總凈利潤(rùn)的86.18%，并達(dá)到2020年業(yè)績(jī)承諾的58%。

可見，如果金賽藥業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，就會(huì)直接影響到長(zhǎng)春高新的整體業(yè)績(jī)。

另外，從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，大股東解除質(zhì)押也是重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

9月12日，公司第一大股東超達(dá)投資解除質(zhì)押500萬(wàn)股，占其所持股份比例為6.57%。調(diào)研紀(jì)要指出，“年底會(huì)做減持，要交稅10個(gè)億，減持以后未來(lái)還是核心股東?！?/span>

而且，今年12月14日和30日，還分別有5972萬(wàn)股和477萬(wàn)股的解禁到期，無(wú)疑影響到了機(jī)構(gòu)的持股信心。

從市場(chǎng)角度來(lái)看，大多數(shù)投資者普遍認(rèn)為長(zhǎng)春高新跌停的根本原因在于估值過高。截至9月14日收盤，其靜態(tài)市盈率達(dá)84.73倍，即使動(dòng)態(tài)PE也達(dá)到了57倍，仍然較高。

高位股估值泡沫與能否持續(xù)穩(wěn)定高增長(zhǎng)的問題，是近年來(lái)資本市場(chǎng)經(jīng)常討論的焦點(diǎn)話題。

此次長(zhǎng)春高新跌停，從側(cè)面反映出了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的“縮影”——高估值與高業(yè)績(jī)是否相匹配？而且，這已經(jīng)屬于普遍現(xiàn)象，并非“特例”。一些食品飲料、醫(yī)藥等優(yōu)秀公司已經(jīng)存在籌碼松動(dòng)的情況，這是分歧所致。

02

業(yè)績(jī)“劫”

投資者戲稱“南茅臺(tái)、北高新”。貴州茅臺(tái)股價(jià)之所以堅(jiān)挺，就在于其擁有的強(qiáng)大護(hù)城河。而長(zhǎng)春高新，也同樣有著護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。

植根于生長(zhǎng)激素等市場(chǎng)前景好的大單品，不僅讓長(zhǎng)春高新獲得源源不斷的現(xiàn)金流，還讓股價(jià)實(shí)現(xiàn)穿越牛熊，成為10年10倍的大牛股。
 

從往年業(yè)績(jī)來(lái)看，公司總營(yíng)收從2014年的22.62億增長(zhǎng)至2019年的73.74億，凈利潤(rùn)從3.18億增長(zhǎng)至17.75億，六年間復(fù)合增速分別為21.77%、33.19%，一直保持著穩(wěn)健而且快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

自2009年以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）一直保持在15.6%以上，說明盈利質(zhì)量非常好。
 

【1】細(xì)分來(lái)看，長(zhǎng)春高新的高速成長(zhǎng)，與“四駕馬車”（百克生物、金賽藥業(yè)、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)）密切相關(guān)。其中“跑的最好”的是金賽藥業(yè)和百克生物。

①金賽藥業(yè)
 

根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，由于水針的銷售額占比較高，金賽藥業(yè)生長(zhǎng)激素2020年上半年樣本醫(yī)院市場(chǎng)份額占比從2019年的74%提高到了79%。2019年全年水針劑型占生長(zhǎng)激素市場(chǎng)70%的份額，2020年H1提高到了73%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第二名的安科生物，穩(wěn)居龍頭地位。 
 

同時(shí)，金賽藥業(yè)的促卵泡素（金塞恒）是唯一國(guó)產(chǎn)重組人促卵泡素。自2015年上市以來(lái)，便一直處于高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括Merck（默克雪蘭諾）、麗珠集團(tuán)等。

雖然金賽藥業(yè)的金塞恒上市較晚，但是樣本醫(yī)藥市場(chǎng)份額占比從2019年的8%提升到2020H1的13%，暫居第三。

②百克生物

目前，長(zhǎng)春高新持有百克生物46.15%的股權(quán)。后者目前擁有水痘疫苗、狂犬疫苗、凍干鼻噴流感疫苗三款獲批的疫苗產(chǎn)品，同時(shí)還擁有12項(xiàng)在研疫苗和2項(xiàng)在研的用于傳染病防控的全人源單克隆抗體。

財(cái)報(bào)顯示，百克生物的主要收入來(lái)源于水痘疫苗的生產(chǎn)和銷售。

2017年、2018年、2019年及2020年上半年，公司水痘疫苗的收入占比分別為 92.25%、84.96%、97.06%及 99.89%，對(duì)應(yīng)同期公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收為6.91億元、10.2億元、9.76億元和5.92億元。 
 

隨著疫情過后水痘疫苗的接種快速恢復(fù)，百克生物上半年水痘疫苗批簽發(fā)455萬(wàn)人份，同比增長(zhǎng)113%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.71億元，同比增長(zhǎng)78.5%。而且，重磅品種鼻噴流感疫苗各省招投標(biāo)工作進(jìn)展順利，后續(xù)有望帶來(lái)較大增量。

值得注意的是，長(zhǎng)春高新正在加快推進(jìn)百克生物分拆上市的進(jìn)程。

根據(jù)公告稱，分拆上市有利于其自身和百克生物聚焦各自主營(yíng)業(yè)務(wù)，可以推動(dòng)其現(xiàn)有體系不同業(yè)務(wù)均衡發(fā)展；并表示分拆上市發(fā)行后，對(duì)百克生物的持股比例仍將保持在40%以上。

此次沖擊科創(chuàng)板，百克生物擬募資超過17億元，用于疫苗生產(chǎn)基地建設(shè)、新產(chǎn)品研發(fā)投入和補(bǔ)充流動(dòng)資金。目前，百克生物正在籌劃科創(chuàng)板IPO事宜，其招股書在今年8月25日獲得上交所受理。

【2】除此以外，長(zhǎng)春高新的護(hù)城河還在于研發(fā)管線的布局。畢竟，擺脫對(duì)生長(zhǎng)激素單一產(chǎn)品依賴的有效方法，就是從新藥研發(fā)入手。

百克生物在自主研發(fā)的同時(shí)，還與國(guó)內(nèi)外多家企業(yè)在疫苗領(lǐng)域開展合作研發(fā)。

例如，2017年12月長(zhǎng)春高新與百克生物共同向瑞宙生物投資2.9億元，進(jìn)行肺炎結(jié)合疫苗的研發(fā)；公司也在通過國(guó)際化的合作進(jìn)一步豐富研發(fā)管線，以求打開疫苗領(lǐng)域研發(fā)的新局面。

另外，以中成藥業(yè)務(wù)為主的華康藥業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是可圈可點(diǎn)。2019年實(shí)現(xiàn)收入5.8億元，同比增長(zhǎng)10%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.42億元，同比增長(zhǎng)31.25%，收入和凈利潤(rùn)均有所提升。

近年來(lái)，公司也一直在積極整合營(yíng)銷體系，建立了中藥抗炎、心腦血管、婦兒三大產(chǎn)品線，推進(jìn)二線兒科疏清顆粒、清胃止痛微丸等產(chǎn)品。

研發(fā)方面，目前華康藥業(yè)有6個(gè)在研藥品，其中銀花泌炎靈片新增前列腺炎適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)行到臨床III期，洋參果冠心片用于治療冠心病、心絞痛也處于臨床III期。
 

可見，長(zhǎng)春高新過往的“超級(jí)成長(zhǎng)”，是建立在以成長(zhǎng)激素為核心的業(yè)績(jī)持續(xù)釋放基礎(chǔ)之上。在較高估值背景下，新的產(chǎn)品管線能否對(duì)核心產(chǎn)品形成承接，是關(guān)乎其渡劫成功與否的另一要素。

03

定價(jià)“劫”

談及長(zhǎng)春高新的“定價(jià)”問題，主要有產(chǎn)品定價(jià)和估值定價(jià)兩個(gè)方面。

長(zhǎng)春高新的產(chǎn)品定價(jià)，主要在于營(yíng)收占比高的、治療矮小癥的生長(zhǎng)激素，目前主流劑型是水針。雖然金賽藥業(yè)的劑型最全，但是2018年諾和諾德的水針在國(guó)內(nèi)上市，以及安科生物的水針2019年獲批上市后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

目前，集采的消息尚未有定論，但不確定性仍然存在。而在合適的時(shí)候降低產(chǎn)品價(jià)格，降低利潤(rùn)率，是抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及政策影響的有效手段。

因此，未來(lái)公司的核心優(yōu)勢(shì)已不在于高價(jià)，而在于不斷加深覆蓋率。

在這方面，公司主要通過市場(chǎng)推廣的方式增強(qiáng)銷售能力，以及不斷下沉二三線市場(chǎng)。

近年來(lái)，公司整體銷售人數(shù)從2012年的1220人增加到2019年的2344人，其中大部分負(fù)責(zé)生長(zhǎng)激素的銷售。目前，公司參股多家兒童醫(yī)院，未來(lái)也將繼續(xù)通過自建或者共建的方式建設(shè)兒童醫(yī)院，下沉銷售網(wǎng)絡(luò)，拓展銷售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋區(qū)域。

自2015年以來(lái)，金賽藥業(yè)的生長(zhǎng)激素整體增速均明顯高于PDB樣本醫(yī)院增速，并且增速差距逐步拉開，說明渠道下沉效果明顯。另外，由于目前生長(zhǎng)激素在研企業(yè)數(shù)量較少，現(xiàn)存的競(jìng)爭(zhēng)格局將長(zhǎng)期維持，長(zhǎng)春高新也將穩(wěn)居龍頭地位。

最后，談?wù)勯L(zhǎng)春高新的估值問題。

如果將公司過往快速、穩(wěn)健的高增長(zhǎng)，以及基于現(xiàn)有核心產(chǎn)品的增長(zhǎng)以及在研管線的成長(zhǎng)前景計(jì)算在內(nèi)的話，應(yīng)該繼續(xù)給予“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的良好預(yù)期。

也有人認(rèn)為，如果將四大子公司全部拆分來(lái)分部估值的話，目前長(zhǎng)春高新的估值也并不畸高。

總的來(lái)說，長(zhǎng)春高新正在經(jīng)歷一場(chǎng)關(guān)于“抱團(tuán)”“業(yè)績(jī)”以及“價(jià)值定價(jià)”的“渡劫”。而能實(shí)現(xiàn)“新生”的唯一方法，就是看其未來(lái)能否長(zhǎng)期保持“高估值和高業(yè)績(jī)相匹配”的狀態(tài)。

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