來源|錦緞（公眾號ID：jinduan006）

作者|投資研究員

繼“醬香科技二當家”海天味業(yè)（SH：603288）9月3日閃崩并連續(xù)3天放量大跌后，“藥中茅臺”長春高新（SZ：000661）也崴了。

9月14日，長春高新以跌停價371.62元/股收盤，總市值為1504億元，較上一交易日蒸發(fā)167億元。讓投資者大跌眼鏡同時，還登上了熱搜榜單。

長春高新貴為10倍大牛股，但近年來卻一直受“抱團”、“業(yè)績”、“價值定價”等諸多因素牽絆。從這些關鍵詞入手，我們不難發(fā)現它正在經歷一場“渡劫”修行。
 

01

抱團“劫”
 

道家所稱的“渡劫”，可以簡單地理解為“熬不過去是劫難，渡過去是新生”。長春高新要渡的劫，首先跟“抱團”有關。

自2015年股災之后，機構紛紛選擇進入貴州茅臺(SH:600519)、海天味業(yè)、格力電器(SZ:000651)等藍籌白馬股尋求避險，使得“抱團取暖”成為了A股市場的主流投資策略。

長春高新自然也不例外。

截至今年上半年，公司持股機構達到1134家，累計持股近2.1億股，持股比例為61.73%。41只基金產品持有長春高新占凈值比例超過9.5%，屬于典型的機構扎堆。

所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。機構選擇抱團取暖，的確能規(guī)避不少風險。但機構間從“相愛”變“相殺”，發(fā)生踩踏事件的案例也不在少數。

重點就在于資金分歧明顯。此次長春高新跌停，賣出的機構為華泰證券天津華昌道、東北證券股上海永嘉路，分別賣出2.77億元、2.11億元。但同時，深股通這一北向資金卻逆勢抄底了2.3億元。

至于為何跌停？在社會各界的強烈討論后呈現出了不同版本。從基本面角度來看，主要是市場傳聞的金賽藥業(yè)交流紀要所致。

這份紀要指出了“疫情對北上廣大城市的影響大，外地患者不來了”、“營銷模式內部存在問題”、“覆蓋率太低”等問題。而這些問題又恰好擊中了長春高新過于依賴金賽藥業(yè)大單品的“命門”。
 

眾所周知，金賽藥業(yè)是長春高新的核心子公司，產品包括生長激素和重組促卵泡素，是其最核心的收入來源。

2019年6月，長春高新斥資56.37億元向金磊、林殿海發(fā)行股份及可轉換債券購買其持有的金賽藥業(yè)29.50%股權，至此持股比例從70%增加至99.5%。

同時，金賽藥業(yè)做出了業(yè)績承諾：2019-2021年，實現的凈利潤分別不低于15.58億元、19.48億元、23.20億元，三年合計達58.27億元。

財報顯示，金賽藥業(yè)2019年實現銷售收入48.22億元，同比增長50.87%；實現凈利潤19.76億元，同比增長75.08%。在獲得大超預期的靚麗業(yè)績基礎上，業(yè)績完成率高達125.22%。

主要系隨著今年二季度疫情逐漸緩和后，醫(yī)院恢復正常運營，一季度存量需求得到釋放，加上新患入組的恢復性增長，生長激素獲得了高速增長。
 

而金賽藥業(yè)又是長春高新的核心盈利點。

今年上半年，實現收入25.35億元，同比增長18.47%，占長春高新的總營收比重為64.71%；實現凈利潤11.3億元，同比增長37.14%，占總凈利潤的86.18%，并達到2020年業(yè)績承諾的58%。

可見，如果金賽藥業(yè)經營出現問題，就會直接影響到長春高新的整體業(yè)績。

另外，從經營層面來看，大股東解除質押也是重要風險之一。

9月12日，公司第一大股東超達投資解除質押500萬股，占其所持股份比例為6.57%。調研紀要指出，“年底會做減持，要交稅10個億，減持以后未來還是核心股東?！?/span>

而且，今年12月14日和30日，還分別有5972萬股和477萬股的解禁到期，無疑影響到了機構的持股信心。

從市場角度來看，大多數投資者普遍認為長春高新跌停的根本原因在于估值過高。截至9月14日收盤，其靜態(tài)市盈率達84.73倍，即使動態(tài)PE也達到了57倍，仍然較高。

高位股估值泡沫與能否持續(xù)穩(wěn)定高增長的問題，是近年來資本市場經常討論的焦點話題。

此次長春高新跌停，從側面反映出了機構抱團股的“縮影”——高估值與高業(yè)績是否相匹配？而且，這已經屬于普遍現象，并非“特例”。一些食品飲料、醫(yī)藥等優(yōu)秀公司已經存在籌碼松動的情況，這是分歧所致。

02

業(yè)績“劫”

投資者戲稱“南茅臺、北高新”。貴州茅臺股價之所以堅挺，就在于其擁有的強大護城河。而長春高新，也同樣有著護城河優(yōu)勢。

植根于生長激素等市場前景好的大單品，不僅讓長春高新獲得源源不斷的現金流，還讓股價實現穿越牛熊，成為10年10倍的大牛股。
 

從往年業(yè)績來看，公司總營收從2014年的22.62億增長至2019年的73.74億，凈利潤從3.18億增長至17.75億，六年間復合增速分別為21.77%、33.19%，一直保持著穩(wěn)健而且快速的增長態(tài)勢。

自2009年以來，凈資產收益率（ROE）一直保持在15.6%以上，說明盈利質量非常好。
 

【1】細分來看，長春高新的高速成長，與“四駕馬車”（百克生物、金賽藥業(yè)、華康藥業(yè)、高新地產）密切相關。其中“跑的最好”的是金賽藥業(yè)和百克生物。

①金賽藥業(yè)
 

根據樣本醫(yī)院數據顯示，由于水針的銷售額占比較高，金賽藥業(yè)生長激素2020年上半年樣本醫(yī)院市場份額占比從2019年的74%提高到了79%。2019年全年水針劑型占生長激素市場70%的份額，2020年H1提高到了73%，遠遠高于第二名的安科生物，穩(wěn)居龍頭地位。 
 

同時，金賽藥業(yè)的促卵泡素（金塞恒）是唯一國產重組人促卵泡素。自2015年上市以來，便一直處于高速增長態(tài)勢，其主要競爭對手包括Merck（默克雪蘭諾）、麗珠集團等。

雖然金賽藥業(yè)的金塞恒上市較晚，但是樣本醫(yī)藥市場份額占比從2019年的8%提升到2020H1的13%，暫居第三。

②百克生物

目前，長春高新持有百克生物46.15%的股權。后者目前擁有水痘疫苗、狂犬疫苗、凍干鼻噴流感疫苗三款獲批的疫苗產品，同時還擁有12項在研疫苗和2項在研的用于傳染病防控的全人源單克隆抗體。

財報顯示，百克生物的主要收入來源于水痘疫苗的生產和銷售。

2017年、2018年、2019年及2020年上半年，公司水痘疫苗的收入占比分別為 92.25%、84.96%、97.06%及 99.89%，對應同期公司實現的營收為6.91億元、10.2億元、9.76億元和5.92億元。 
 

隨著疫情過后水痘疫苗的接種快速恢復，百克生物上半年水痘疫苗批簽發(fā)455萬人份，同比增長113%，實現凈利潤1.71億元，同比增長78.5%。而且，重磅品種鼻噴流感疫苗各省招投標工作進展順利，后續(xù)有望帶來較大增量。

值得注意的是，長春高新正在加快推進百克生物分拆上市的進程。

根據公告稱，分拆上市有利于其自身和百克生物聚焦各自主營業(yè)務，可以推動其現有體系不同業(yè)務均衡發(fā)展；并表示分拆上市發(fā)行后，對百克生物的持股比例仍將保持在40%以上。

此次沖擊科創(chuàng)板，百克生物擬募資超過17億元，用于疫苗生產基地建設、新產品研發(fā)投入和補充流動資金。目前，百克生物正在籌劃科創(chuàng)板IPO事宜，其招股書在今年8月25日獲得上交所受理。

【2】除此以外，長春高新的護城河還在于研發(fā)管線的布局。畢竟，擺脫對生長激素單一產品依賴的有效方法，就是從新藥研發(fā)入手。

百克生物在自主研發(fā)的同時，還與國內外多家企業(yè)在疫苗領域開展合作研發(fā)。

例如，2017年12月長春高新與百克生物共同向瑞宙生物投資2.9億元，進行肺炎結合疫苗的研發(fā)；公司也在通過國際化的合作進一步豐富研發(fā)管線，以求打開疫苗領域研發(fā)的新局面。

另外，以中成藥業(yè)務為主的華康藥業(yè)，業(yè)績表現也是可圈可點。2019年實現收入5.8億元，同比增長10%，實現凈利潤0.42億元，同比增長31.25%，收入和凈利潤均有所提升。

近年來，公司也一直在積極整合營銷體系，建立了中藥抗炎、心腦血管、婦兒三大產品線，推進二線兒科疏清顆粒、清胃止痛微丸等產品。

研發(fā)方面，目前華康藥業(yè)有6個在研藥品，其中銀花泌炎靈片新增前列腺炎適應癥已經進行到臨床III期，洋參果冠心片用于治療冠心病、心絞痛也處于臨床III期。
 

可見，長春高新過往的“超級成長”，是建立在以成長激素為核心的業(yè)績持續(xù)釋放基礎之上。在較高估值背景下，新的產品管線能否對核心產品形成承接，是關乎其渡劫成功與否的另一要素。

03

定價“劫”

談及長春高新的“定價”問題，主要有產品定價和估值定價兩個方面。

長春高新的產品定價，主要在于營收占比高的、治療矮小癥的生長激素，目前主流劑型是水針。雖然金賽藥業(yè)的劑型最全，但是2018年諾和諾德的水針在國內上市，以及安科生物的水針2019年獲批上市后，市場競爭更加激烈。

目前，集采的消息尚未有定論，但不確定性仍然存在。而在合適的時候降低產品價格，降低利潤率，是抵御競爭對手以及政策影響的有效手段。

因此，未來公司的核心優(yōu)勢已不在于高價，而在于不斷加深覆蓋率。

在這方面，公司主要通過市場推廣的方式增強銷售能力，以及不斷下沉二三線市場。

近年來，公司整體銷售人數從2012年的1220人增加到2019年的2344人，其中大部分負責生長激素的銷售。目前，公司參股多家兒童醫(yī)院，未來也將繼續(xù)通過自建或者共建的方式建設兒童醫(yī)院，下沉銷售網絡，拓展銷售網點覆蓋區(qū)域。

自2015年以來，金賽藥業(yè)的生長激素整體增速均明顯高于PDB樣本醫(yī)院增速，并且增速差距逐步拉開，說明渠道下沉效果明顯。另外，由于目前生長激素在研企業(yè)數量較少，現存的競爭格局將長期維持，長春高新也將穩(wěn)居龍頭地位。

最后，談談長春高新的估值問題。

如果將公司過往快速、穩(wěn)健的高增長，以及基于現有核心產品的增長以及在研管線的成長前景計算在內的話，應該繼續(xù)給予“強者恒強”的良好預期。

也有人認為，如果將四大子公司全部拆分來分部估值的話，目前長春高新的估值也并不畸高。

總的來說，長春高新正在經歷一場關于“抱團”“業(yè)績”以及“價值定價”的“渡劫”。而能實現“新生”的唯一方法，就是看其未來能否長期保持“高估值和高業(yè)績相匹配”的狀態(tài)。

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