來源|錦緞（公眾號ID：jinduan006）
 

作者|杰迪
 

京東數(shù)科和螞蟻集團即將登陸資本市場，券商報告一頓鼓噪，全面看好“金融科技”板塊?！皠e問該不該買，問就是宇宙觀三連——上黃金賽道，做時間朋友，長期主義必勝”。然而，事實往往與情緒相左，不然也就沒什么“7賠2平1賺”之說。

就像京東數(shù)科，外界吹噓它長期主義，實際它是典型的短期主義。

張磊新書《價值》中總結(jié)長期主義為“流水不爭先，爭的是滔滔不絕”，而京東數(shù)科理念恰恰相反，文中會詳敘這一點，2000億元的估值我們認為水分太大。 
 

01

京東數(shù)科本質(zhì)是“賣流量”

京東數(shù)科原來叫京東金融，來自中第三大電商之一京東(NASDAQ:JD)的內(nèi)部孵化，2013年作為獨立板塊運營。時至2020年，京東數(shù)科上半年營收103.3億元，其中金融機構(gòu)數(shù)字化解決方案營收42.8億元，商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案營收54.1億元，政府及其他客戶數(shù)字化解決方案營收5.8億元，其它（略）。 
 

金融數(shù)科的產(chǎn)品線非常廣；

說的直白一點叫“攤大餅”。

(1)金融機構(gòu)數(shù)字化解決方案，上半年營收42.8億元?！百u流量”是此分部主要營收來源，比如信貸科技（主要產(chǎn)品是京東金條），促成貸款規(guī)模2612億元，營收26.4億元，這款產(chǎn)品占分部收入的6成。

流量外賣的其它方向，還造就了信用卡科技、保險科技、基金科技、證券科技啥的。真的是數(shù)字石油換來經(jīng)濟收益。 
 

(2)商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案，上半年營收54.1億元?！跋戳髁俊笔谴朔植恐饕獱I收來源，比如京東白條，年度活躍用戶為5544.6萬元，營收17.9億元，這款產(chǎn)品占分部收入的3成。配合收單業(yè)務(wù)，票據(jù)業(yè)務(wù)，撐起了這個商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案分部。

(3)toG及其他客戶數(shù)字化解決方案，上半年營收5.8億元。智能營銷是此分部主要營收來源，相當(dāng)于小號的微盟集團（上半年營銷收入7.5億元），它的媒體點位超過1500萬，覆蓋300座城市和6億多人次，應(yīng)該來自新潮傳媒。次要業(yè)務(wù)是智慧城市解決方案，這塊主要看toB關(guān)系拿項目，需要有整個生態(tài)體系的支撐。

綜上，京東數(shù)科的業(yè)務(wù)包括向“貸款機構(gòu)、信用卡機構(gòu)、保險機構(gòu)、理財機構(gòu)”賣流量；做一些定價的、存款的、風(fēng)控的產(chǎn)品賦能；自營的消費信用貸業(yè)務(wù)；收單及會員管理業(yè)務(wù)；票據(jù)平臺業(yè)務(wù)；智能營銷業(yè)務(wù)；智慧城市業(yè)務(wù)等等——業(yè)務(wù)這么雜所以才說它攤大餅。

戰(zhàn)略上非常不聚焦，有點像小孩子打架，上去就是一通“王八拳”，看起來威武，實則漏洞百出難以戰(zhàn)勝行家里手。事實上，京東數(shù)科也就只是能做點賣流量的事情，洗流量它都做不太好。
 

02

與螞蟻集團不在一個次元

當(dāng)我們聊fintech（金融科技），我們聊的是：運用科技手段，改善傳統(tǒng)金融行業(yè)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)，提升效率并有效降低運營成本。

它常見的商業(yè)模式有兩種：

第1層次是流量變現(xiàn)，把流量賣給第三方，或者把主業(yè)攢下來的流量進行其它形式的清洗變現(xiàn)，一魚多吃；

第2層次是技術(shù)變現(xiàn)，把技術(shù)賣給同行業(yè)的第三方，再高級點是把技術(shù)賣給任何有升級需求的企業(yè)，這是作為的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

也許是阿里巴巴旗下的螞蟻集團，在第1層次的流量變現(xiàn)走得很高很遠。本次上市其募資350美元，估值2500億美元（折合人民幣1.7萬億），是一個美麗的神話，讓外界誤認為金融科技這個版塊的每個上市公司都有大錢途。

連帶著對京東數(shù)科泛起無窮的想象力，甚至有一種非?；奶频恼撜{(diào)：阿里GMV（成交總額）7萬億，京東GMV2萬億，所以京東數(shù)科等于1/3個螞蟻集團，市值在3000億元以上的荒謬論斷都街溜子了。

實際上，京東數(shù)科能讓你重新認識“金融科技”，它與螞蟻集團并不在一個次元：

(1)京東數(shù)科的盈利能力。

2020年中期，營收103.3億元，扣非后凈利潤3.9億元，凈利潤率為3.7%。 
 

如果你對比一下螞蟻集團就知道差距多么大，后者同期扣費凈利潤215.6億元，凈利潤率為29.7%，盈利水平大概是京東數(shù)科的八倍。

(2)京東數(shù)科的收入增長能力。

問題要辯證的看，京東數(shù)科的利潤率低會不會是因為增速快導(dǎo)致的呢？畢竟為了搶占市場份額的關(guān)鍵時期，犧牲利潤的策略也無可厚非。

2020年上半年，京東營收103.3億元，同比增長27%。同期螞蟻集團的營收體量是725.3億元，增速卻是達到更快的38%。螞蟻體量是京東數(shù)科營收體量的7倍，收入?yún)s仍高出11個pct。

顯然，京東的擴張是低質(zhì)量的，利潤沒撈著，營收還跑不過人家。

營收增速一般，有一部分原因是：

京東數(shù)科賣流量做的不錯，對應(yīng)的是金融機構(gòu)數(shù)字化解決方案分部營收快速增長。洗流量卻做的稀爛，對應(yīng)商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案增速停滯。

根據(jù)《一本財經(jīng)》報道，知情人士表示，京東金融的消費金融的拒量，曾經(jīng)被導(dǎo)給一家持牌消費金融公司，“從里面還找出來了20%的好用戶，這說明C端風(fēng)控的誤殺率有點高。所以后面拒量都盡量少往外面導(dǎo)，免得被打臉”。

反正以后再有人說一千多億營收的龍頭，跑不過小老弟，你可以揍他，然后告訴他，“永遠不要拿一些公司的業(yè)余愛好，去挑戰(zhàn)龍頭吃飯的本事”。

03

既缺乏Fin，也缺乏Tech

京東數(shù)科純走流量的路子，可能很難。那是否換一條路，科技賦能是不是錢途更好？

事實上，金融科技Fintech行業(yè)的大多數(shù)公司，往往既缺乏Fin，也缺乏Tech?；ヂ?lián)網(wǎng)公司金融科技的典型路徑瓶頸：主業(yè)流量瓶頸（下半場）——金融流量瓶頸（夕陽場）——賦能的盈利瓶頸（謝幕）。

真的不能一概而論去講整個板塊迎來紅利：中國平安(SH:601318)旗下的金融壹賬通(NYSE:OCFT)，說好的金融賦能解決商，如今在財務(wù)上遠未及預(yù)期。三六零(SH:601360)旗下的360數(shù)科(NASDAQ:QFIN)，投資者認可這是最終5家P2P之一，目前半死不活。

先來看看中國平安旗下的金融一賬通，賦能給金融機構(gòu)，似乎是一條康莊大道，但實際上這樣干的金融一賬通虧成了狗：

1.2018年虧12億元，2019年虧16.6億元，2020年上半年又虧7.5億元。

2.JP Morgan、Morgan Stanley和平安證券（香港）的分析師預(yù)測其2020年虧損16.1億元，2021年虧損12.6億元。
 

科技賦能的核心之處在于金融機構(gòu)天生是保守的，或者說高準入門檻的從業(yè)者都是保守的，身份（牌照）能帶來穩(wěn)健的盈利為什么要去維新鬧革命呢？

再者，科技賦能并不能起到立竿見影的改變作用，比如財險公司綜合費率95%左右的樣子，金融壹賬通包括中國平安其它的科技板塊嗎，不管是反欺詐也好，知識圖譜也好，并未見得把它的這個綜合費率降下去，與同行相比我們并不能看出明顯的區(qū)別。

最終所謂的科技賦能，變成一件“上趕子”的事情——“低毛利率+高營銷費率+高管理費用+高研發(fā)費用（針對項目）”。還是拿銷售部門的預(yù)算靠譜，因為賣流量這個事看得見摸得著。 
 

金融壹賬通面臨的問題可能是整個行業(yè)的問題：

1.有流量的掙流量的錢，典型公司是360數(shù)科、京東數(shù)科，但它們很快會見到瓶頸，360數(shù)科就處于增收不增利的階段；

2.一旦洗流量進入瓶頸，它們就要采取其它的方式去賦能，做產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，做云技術(shù)服務(wù)，去用技術(shù)改造客戶的后臺以規(guī)范管理降低成本，最終它們會發(fā)現(xiàn)遠方站著憔悴的金融壹賬通；

3.少數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭中短期看不到瓶頸，比如螞蟻集團會通過滲透率提升來掙錢，更多的用戶讓它的技術(shù)（金融的本質(zhì)是定價，征信是定價的神器；

芝麻信用在征信層面無敵，騰訊的支付分是渣渣，即使馬化騰四處battle也無解）更加完善從而在“定價層面”獲得優(yōu)勢——技術(shù)越好壞賬率或者成本率越低，這種情況下產(chǎn)品定價高利潤率就高，產(chǎn)品定價低增速就高。

說的更簡單一點，風(fēng)控就是大部分金融科技公司的瓶頸了。你別聽他們吹自己的數(shù)據(jù)多么完備，標(biāo)簽多么精準，算法多么強力。

就京東數(shù)科，據(jù)《一本財經(jīng)》報道稱，知情人士表示：供應(yīng)鏈金融曾兩次踩雷，兩任領(lǐng)導(dǎo)因為踩雷事件離職。2B金融的風(fēng)控做得不夠好，2C的風(fēng)控倒是控制得很好，但卻控制得太緊了。消費金融的拒量，曾經(jīng)被導(dǎo)給一家持牌消費金融公司，“從里面還找出來了20%的好用戶，說明C端風(fēng)控的誤殺率有點高。

04

一家“短期主義”公司

張磊新書《價值》中有這么一段話：在社會、經(jīng)濟、科技、人文迅速發(fā)展的當(dāng)下，對機會主義和風(fēng)口主義尤要警惕。長期主義不僅僅是一種方法論，更是一種價值觀，流水不爭先，爭的是滔滔不絕。

短期主義恰恰相反，爭的就是收入快速膨脹。而持續(xù)性呢？往往經(jīng)不起考究。京東數(shù)科的短期主義表現(xiàn)在以下地方：

(1)財務(wù)是結(jié)果。此前已經(jīng)聊過，京東數(shù)科的營收體量只有螞蟻集團1/7，但不管是收入增速，還是利潤率都趕不上后者。

(2)業(yè)務(wù)和中高層人力上沒有定力是原因之一。根據(jù)媒體報道，京東數(shù)科有個500人的中高層離職群（爆滿），除了消金業(yè)務(wù)之外，京東數(shù)科的其他業(yè)務(wù)線幾乎都在2018年到2019年這兩年換帥，涉及供應(yīng)鏈金融、企業(yè)金融和農(nóng)村金融、保險和財富管理業(yè)務(wù)、菁卡、東家金服、ZRobot、頂蓮普惠等等。

不少業(yè)務(wù)隨著人員的來去而起起落落。

(3)頂層的利益分享及決策機制不健全。劉強東直接間接持股50.35%，股權(quán)上對京東數(shù)科絕對控制。CEO陳生強持股4.23%，扮演著職業(yè)經(jīng)理人的角色。據(jù)有關(guān)人士透露，“公司內(nèi)部的很多事情需要劉強東來定奪”。權(quán)力格局上就跟京東一樣一樣的。

對大股東劉強東來說，辦京東數(shù)科這樣一家公司是刺激，幾年間做到上市，財富滾滾，和兄弟們一起賺大錢。對投資者來說，如果你相信它上市前虛高的2000億元估值而在股市買入，可能會出事故。

很多人喜歡對標(biāo)，尤其是對標(biāo)龍頭公司的相對估值（P/E、P/S、P/B、E/EBITDA），這是一種非常愚蠢的估值方式，跟刻舟求劍一個級別的。

首先，京東數(shù)科的產(chǎn)品線上能看到很多公司的影子，360數(shù)科、金融一賬通、螞蟻集團、拉卡拉、微盟集團、甚至是?？低?。其次，你選定的倆家公司營收增速、毛利水平、凈利潤水平、現(xiàn)金流水平、業(yè)務(wù)護城河、組織水平完全不一樣，你去對比相對估值那不是故意送人頭？

估值的導(dǎo)向永遠在于增長與盈利能力（獲取現(xiàn)金流的能力），從中期的角度看：

假設(shè)未來三年京東數(shù)科能維持當(dāng)前27%的增速，營收達到400億元。利潤率按照3.7%計，凈利潤為14.8億。給30倍PE，那么市值就是440億左右，估值2000億？這絕對是個笑話，如果市值真的沖到這么高，投資者還趨之若鶩，那純粹是送人頭。

短期主義的公司，大股東贏得現(xiàn)在，小股東輸了將來。

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