來源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（公眾號(hào)ID：jiedian2018）作者|港股頻道
 

1999年初，正值中國互聯(lián)網(wǎng)第一波浪潮滾滾而來，中華網(wǎng)、新浪、網(wǎng)易、搜狐等一批門戶網(wǎng)站異軍突起，通過提供豐富的資訊和便利的應(yīng)用，助推上網(wǎng)“沖浪”成為一種新時(shí)尚。當(dāng)一種新事物襲來，往往意味著機(jī)會(huì)就在其中。

一頓稀松平常的飯局間，季琦與梁建章、沈南鵬等上海交大校友就互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、納斯達(dá)克上市等話題展開了熱烈的討論，幾個(gè)年輕人萌生了做一個(gè)向大眾提供旅游服務(wù)的電子商務(wù)網(wǎng)站的想法。

1999年5月，攜程旅行網(wǎng)誕生，季琦任總裁，梁建章任首席執(zhí)行官，沈南鵬任首席財(cái)務(wù)官，范敏任執(zhí)行副總裁，人稱“攜程四君子”。僅僅4年后，攜程便在納斯達(dá)克上市。

隨后的十多年內(nèi)，四個(gè)人慢慢分化。季琦在發(fā)現(xiàn)快捷酒店的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)后便離開了攜程，之后深耕酒店業(yè)，先后創(chuàng)辦了如家酒店集團(tuán)、漢庭集團(tuán)（后更名為華住集團(tuán)），并帶領(lǐng)兩家公司成功赴美上市；

沈南鵬則一頭扎進(jìn)風(fēng)投圈，成為了時(shí)至今日都一時(shí)無兩的VC大佬，投資了諸如阿里、京東、美團(tuán)、360等眾多耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)；梁建章和范敏依然堅(jiān)守?cái)y程，并把攜程做成了中國最大的旅游網(wǎng)站。

2020年9月22日，在季琦的帶領(lǐng)下，華住集團(tuán)二次赴港敲鐘。但不同的是，這次的聲音有點(diǎn)嘈雜，上市前夜被沽空新秀博力達(dá)思研究直指“財(cái)務(wù)造假”，華住集團(tuán)一度站上“風(fēng)口浪尖”。

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沽空新秀“瞄”上華住集團(tuán)

直指“財(cái)務(wù)造假”

美國時(shí)間9月21日晚，沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思（Bonitas Research）突然發(fā)布報(bào)告稱，華住集團(tuán)謊報(bào)其酒店投資組合的所有權(quán)以制造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表。

說起博力達(dá)思，估計(jì)很多人不知道。畢竟2018年剛剛成立，知名度尚無法比肩渾水、香椽、格勞克斯等老道選手。

但實(shí)際上，資歷尚淺的博力達(dá)思一出道便來勢(shì)洶洶，曾狙擊過浩沙國際、P2P龍頭中新控股、恒安國際、波司登、晶科能源等上市公司。

我們來看看博力達(dá)思這次“瞄準(zhǔn)”華住集團(tuán)，又說了點(diǎn)啥？

博力達(dá)思稱在北京和上海的實(shí)地調(diào)查證實(shí)，華住集團(tuán)沒有按照規(guī)定披露一些由華住現(xiàn)任員工和其他未披露的關(guān)聯(lián)方擁有的特許經(jīng)營酒店，并且對(duì)這些秘而不宣的加盟酒店提供了秘密的運(yùn)營費(fèi)用支持。

具體而言，包括了如下證據(jù)鏈：截至2019財(cái)年，華住集團(tuán)實(shí)際上控制著1952家酒店，占集團(tuán)所有酒店數(shù)量的比例達(dá)35%左右，但華住對(duì)外宣稱的酒店數(shù)量只有688家，占比約為12%；

截至2019年年底，商務(wù)部的特許經(jīng)營登記顯示華住旗下共有3020家獨(dú)立特許經(jīng)營商，比華住報(bào)告的4930家管理和特許經(jīng)營酒店少37%；工商行政管理局的記錄顯示，華住在美國證券交易委員會(huì)報(bào)告中起碼低報(bào)了至少16%的雇員人數(shù)。
 

此外，博力達(dá)思還稱，華住批準(zhǔn)的酒店建筑承包商名單中包括多名未披露的現(xiàn)任華住員工。兩家未披露的關(guān)聯(lián)方承包商的信用報(bào)告顯示，收入可觀，卻沒有利潤或資產(chǎn)，可能是被用作通過建筑成本洗刷虛假現(xiàn)金的幌子。

基于此，博力達(dá)思研究認(rèn)為，華住集團(tuán)利用未披露的關(guān)聯(lián)方交易隱瞞經(jīng)營費(fèi)用，人為夸大報(bào)告利潤，其虛假利潤在其2019年末資產(chǎn)負(fù)債表上以20億元（3億美元）的虛假廠房及設(shè)備（PP&E）呈現(xiàn)，相信華住的實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)證明其股價(jià)應(yīng)該遠(yuǎn)低于當(dāng)前水平才是合理的。

該報(bào)告一出，華住在美股的股價(jià)立馬繃不住了，22日盤中一度跳水6%，截至當(dāng)日美股收盤，華住報(bào)40.48美元/股，跌3.66%。
 

針對(duì)博力達(dá)思的指控，華住方面回應(yīng)稱，公司已知悉該沽空?qǐng)?bào)告。基于對(duì)報(bào)告的初步審查和評(píng)估，公司認(rèn)為“該報(bào)告沒有依據(jù)，它包含許多錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及對(duì)公司業(yè)務(wù)和運(yùn)營的誤導(dǎo)性結(jié)論”。

回溯資本市場(chǎng)的歷次沽空往事，無論報(bào)告是否屬實(shí)，基本都會(huì)波及到市場(chǎng)情緒，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。尤其今年以來受瑞幸咖啡事件牽連，中概股審計(jì)和信息披露問題被嚴(yán)重放大，華住集團(tuán)這波無關(guān)痛癢的回復(fù)，恐難打消投資者的疑慮。

更甚者，該沽空?qǐng)?bào)告發(fā)布在華住集團(tuán)赴港上市前的幾小時(shí)內(nèi)，投資者不免擔(dān)憂，華住“頂?shù)米　眴幔?/span>

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港股“收糧”

華住“遇冷”

9月10日，華住集團(tuán)向香港聯(lián)合交易所遞交了主板上市招股書，欲募集資金用于支持公司的資本支出及開支，償還美元循環(huán)信貸融資，增強(qiáng)公司的技術(shù)平臺(tái)等用途。

僅僅10余天，華住集團(tuán)即完成了從聆訊到掛牌的過程，堪稱“神速”。9月22日，華住集團(tuán)港股上市首日，發(fā)售價(jià)297港元/股，最終報(bào)收310港元/股，上漲4.38%，總市值達(dá)984億港元。

大體來看，華住集團(tuán)算是“頂”住了博力達(dá)思的沽空狙擊。

不過，與近期廣受追捧的農(nóng)夫山泉相比，華住集團(tuán)的本次港股行頗顯“冷清”，認(rèn)購保證金、發(fā)售價(jià)、募資總額都受到“冷遇”。

據(jù)悉，華住集團(tuán)此次招股期限為9月11日至9月16日，但是到9月14日，認(rèn)購保證金僅為1.22億元，認(rèn)購尚不足額；最終香港公開發(fā)售獲3.39倍認(rèn)購，國際發(fā)售獲6.6倍認(rèn)購，IPO發(fā)售價(jià)為每股297港元，低于此前公布的每股368港元的最高公開發(fā)售價(jià)；

而在9月21日的暗盤數(shù)據(jù)顯示，華住在富途收盤價(jià)僅比發(fā)行價(jià)略微上漲了0.27%；募資總額約60.65億港元。

相較“大肉簽”農(nóng)夫山泉，散戶投資者超額認(rèn)購1147倍，國際配售部分的機(jī)構(gòu)投資者超額認(rèn)購60倍，上市首日股價(jià)高開85%的亮眼成績，反差之大一目了然。

另外，比之10年前華住酒店的前身漢庭酒店集團(tuán)登陸納斯達(dá)克交易，其上市首日股價(jià)大漲13.63%，募集資金達(dá)1.1億美元，華住集團(tuán)此番也未能復(fù)刻"“美股高姿態(tài)"。

作為僅次于錦江的中國第二大酒店集團(tuán)，為何市場(chǎng)對(duì)華住的熱度不高？不妨從招股書及財(cái)報(bào)中探尋一二。

據(jù)招股書顯示，2017至2019年，華住集團(tuán)凈收入分別為82.29億、100.63億及112.12億，對(duì)應(yīng)的歸屬凈利潤分別為12.28億、7.16億及17.69億。整體業(yè)績表現(xiàn)算得上穩(wěn)健。

但從數(shù)據(jù)增長情況來看，同期華住集團(tuán)凈收入對(duì)應(yīng)的同比增速約22.3%、11.4%、-15.7%，呈逐年下滑趨勢(shì)；凈利潤對(duì)應(yīng)的同比增速約58.66%、-41.7%、147.1%，呈波動(dòng)狀。

2020年初突然襲來的疫情“黑天鵝”，亦讓華住集團(tuán)業(yè)務(wù)展露出脆弱的另一面。

今年一季度，因臨時(shí)關(guān)閉酒店數(shù)千家，華住集團(tuán)錄得凈收入20.13億元，同比下降15.67%，凈虧損21.35億元，同比下降超21倍。

二季度，隨著疫情逐漸消散，華住酒店的整體入住率提升至68.8%，凈利潤下滑速度有所收窄，但虧損狀態(tài)未改。其凈收入19.53億元，同比下降31.7%，歸屬于公司凈利潤為-5.48億元，同比下滑189.4%。

業(yè)績的慘淡僅僅是一方面，除此之外，華住集團(tuán)還面臨著龐大的債務(wù)壓力和行業(yè)成長空間有限的“天花板”。

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債務(wù)壓頂

行業(yè)趨近“天花板”

“攜程四君子”中，梁建章曾這樣評(píng)價(jià)季琦，“季琦擅長做一個(gè)很小的創(chuàng)業(yè)公司，同時(shí)又很擅長做一個(gè)很大的航母公司”。

如今的華住，確如梁建章所言，成為了一家很大的航母公司，手握6000多家自營酒店，位列全球第九大酒店集團(tuán)。

背后，離不開季琦激進(jìn)的“買買買”戰(zhàn)略。

2013年收購星程酒店；2017年以36.5億拿下桔子水晶全部股權(quán)；2018年以4.6億取得花間堂71.2%股份；2020年1月，華住動(dòng)用7億歐元將德意志酒店全部股份收入囊中。

通過并購，華住實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，但也推高了債務(wù)。

據(jù)華住集團(tuán)9月14日發(fā)布的二季度未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2020年6月30日，華住集團(tuán)總負(fù)債達(dá)565.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率92.17%。
 

其中，短期債務(wù)58.21億元，主要包括于2022年到期的可換股優(yōu)先票據(jù)及1.8億美元的銀行貸款；長期債務(wù)92.40億元，主要包括于2026年到期的可換股優(yōu)先票據(jù)、4.4億歐元及2億美元銀團(tuán)貸款、10億元銀行貸款的非流動(dòng)部分。

同時(shí)期，華住集團(tuán)賬面上的現(xiàn)金只有36.99億元，完全不足以覆蓋債務(wù)，且二季度現(xiàn)金流情況不容樂觀，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額5.12億元，同比大幅減少50%以上。
 

并購亦讓華住背負(fù)了沉重的商譽(yù)，2017年-2019年，以及2020年6月30日止，華住集團(tuán)的商譽(yù)分別為22.65億元、26.30億元、26.57億元和54.02億元。

值得注意的是，華住集團(tuán)2017年至今從未對(duì)商譽(yù)進(jìn)行過確認(rèn)減值，若后續(xù)疫情反復(fù)或存在其他減值跡象，可能造成商譽(yù)的估值假設(shè)有所變動(dòng)，從而產(chǎn)生減值費(fèi)用，影響凈利潤。綜合多方消息，目前歐洲第二波疫情已經(jīng)開始。

展望未來，季琦還是一如既往地選擇了擴(kuò)張，曾在2019年12月對(duì)外稱：“未來3年內(nèi)，華住計(jì)劃將開店數(shù)量提升至10000家，真正實(shí)現(xiàn)‘萬家燈火’?！币簿褪钦f，2020-2022年，華住每年的平均開店數(shù)量要達(dá)到1000家以上。

但問題是，市場(chǎng)還有多大空間？畢竟，歷經(jīng)十余年高速增長后，中國酒店行業(yè)已顯“天花板”。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國酒店市場(chǎng)供給龐大，擁有81萬家酒店、2000萬間客房，人均客房數(shù)與美國相當(dāng)。這意味著酒店市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，華住的經(jīng)營模式與成長空間都非常有限，留給資本市場(chǎng)的想象空間也非常有限。

考慮多方因素，身居疫情打擊最嚴(yán)重的行業(yè)之一，自身虧損還在持續(xù)，負(fù)債不斷攀升，又被博力達(dá)思“臨門一腳”，屬于華住和季琦的投資故事真不好講。

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