周期是投資中無法回避的現(xiàn)象。對(duì)于投資者來說，最困難的是我們很難知道在一個(gè)周期中的實(shí)時(shí)位置，只有等經(jīng)過之后，才能真正知道現(xiàn)在到底是波峰還是谷底，但是投資者可以利用歷史信息來幫助評(píng)估當(dāng)下的投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。

 

高盛集團(tuán)合伙人彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer）所著的《金融周期》試圖通過發(fā)掘過去100年金融市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)來把握周期的規(guī)律，本文選摘自本書的結(jié)論部分，它告訴我們從過去和現(xiàn)在能學(xué)到什么，以及對(duì)未來能期待什么。

隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)、政治和投資格局發(fā)生了重大變化。重大科技創(chuàng)新（如互聯(lián)網(wǎng)）和挑戰(zhàn)（如氣候變化）與經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹和利率的典型周期共同演化。也就是說，盡管出現(xiàn)了如此多的變化，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融資產(chǎn)回報(bào)模式仍在周期中循環(huán)往復(fù)。

作為總結(jié)，以下是一些重要的經(jīng)驗(yàn)。

    我們可以從過去學(xué)到什么？

資產(chǎn)帶給投資者的回報(bào)取決于諸多因素，其中最重要的可能是投資的時(shí)間跨度和初始估值。投資者樂于持有投資的時(shí)間越長，經(jīng)波動(dòng)率調(diào)整后的回報(bào)率可能會(huì)越高。

對(duì)股票投資者來說，這一點(diǎn)尤其重要。例如，在 2000 年科技泡沫頂峰時(shí)買入的股票，其 10 年期回報(bào)率是 100 多年來最差的，因?yàn)槌跏脊乐颠^高。類似地，日本股市（日經(jīng) 225 指數(shù)）比 1989 年的峰值水平低了大約 45%。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)直到 1955 年才回到 1929 年的水平。盡管這些都是歷史上非同尋常的時(shí)點(diǎn)，但大部分都可以歸結(jié)于估值。不難理解的是，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上，估值高峰（1929 年、1968 年、1999 年）之后往往是回報(bào)率非常低的時(shí)期，而在市場(chǎng)低谷（1930 年、1973 年、2008 年）的極低估值之后往往是回報(bào)率非常高的時(shí)期。

自 1860 年以來，美國股票的平均年化總回報(bào)率約為 10%，在1 年期到 20 年期的持有期跨度內(nèi)都是如此。

對(duì) 10 年期政府債券來說，相同持有期限的平均回報(bào)率在 5% 至 6% 之間。雖然在短期內(nèi)，股票經(jīng)波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)）調(diào)整后的回報(bào)要比債券低得多，但從長期來看，投資者通常會(huì)因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得回報(bào)。

在很長一段時(shí)間內(nèi)，股票市場(chǎng)（和其他資產(chǎn)類別）往往會(huì)周期性波動(dòng)。

隨著經(jīng)濟(jì)周期的成熟，每個(gè)周期通?？梢赃M(jìn)一步劃分為四個(gè)階段，各個(gè)階段所反映的驅(qū)動(dòng)因素有所不同：（1）絕望期，在這一階段，市場(chǎng)從頂峰走向低谷，也被稱為熊市；（2）希望期，即市場(chǎng)通過多次擴(kuò)張從谷底反彈的短暫時(shí)期（美國平均為 10 個(gè)月，歐洲平均為 16 個(gè)月），這一階段對(duì)投資者來說至關(guān)重要，因?yàn)樗ǔＪ窃谥芷谥袑?shí)現(xiàn)最高回報(bào)的階段，而且通常開始于宏觀數(shù)據(jù)和企業(yè)部門的利潤表現(xiàn)仍然低迷的時(shí)期；（3）增長期，通常是持續(xù)時(shí)間最長的時(shí)期（美國平均為 49 個(gè)月，歐洲為 29 個(gè)月），盈利開始增長并推高回報(bào)；（4）樂觀期，即周期的最后階段，此時(shí)投資者變得越來越自信，甚至可能變得自滿，估值往往會(huì)再次上升，并超過收益增長，通常情況下，這一階段在美國持續(xù)時(shí)長為 25 個(gè)月。

規(guī)避熊市很重要，因?yàn)楣善被貓?bào)在股票周期中高度集中。

年回報(bào)率的變動(dòng)可能是巨大的。戰(zhàn)后標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)年回報(bào)率最低為-26.5%（1974 年），最高為 52%（1954 年）。歷史表明，隨著時(shí)間的推移，避開最糟糕的月份和在最好的月份投資同樣有價(jià)值。

并非所有熊市都是一樣的。我們發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，熊市可以根據(jù)其嚴(yán)重程度和持續(xù)時(shí)間分為三類：周期性、事件驅(qū)動(dòng)型和結(jié)構(gòu)性。

周期性熊市和事件驅(qū)動(dòng)型熊市的股價(jià)一般跌幅為 30% 左右，而結(jié)構(gòu)性熊市的價(jià)格跌幅要大得多，約為 50%。事件驅(qū)動(dòng)型熊市往往是最短的，平均持續(xù) 7 個(gè)月；周期性熊市平均持續(xù) 26 個(gè)月；而結(jié)構(gòu)性熊市平均持續(xù) 3.5 年。事件驅(qū)動(dòng)型和周期性熊市往往會(huì)在大約 1 年后恢復(fù)到之前的峰值，而結(jié)構(gòu)性熊市平均需要 10 年才能恢復(fù)到之前的峰值。

牛市可以帶來強(qiáng)大的回報(bào)。作為一個(gè)粗略的經(jīng)驗(yàn)法則，以美國為例，牛市的平均股價(jià)在 4 年內(nèi)上漲超過 130%，年化回報(bào)率約為 25%。部分牛市是由持續(xù)的估值增長驅(qū)動(dòng)的，可以廣義地描述為長期牛市。1945—1968 年的戰(zhàn)后繁榮，以及 1982—2000 年通貨緊縮和“冷戰(zhàn)”結(jié)束的長期繁榮都是最佳的例子。牛市趨勢(shì)不那么明顯，而且往往更具周期性。我們將其分為以下幾類：

1、市場(chǎng)窄幅扁平（低波動(dòng)性、低回報(bào)）。市場(chǎng)扁平化且股價(jià)停滯在一個(gè)狹窄的交易區(qū)間，波動(dòng)較小。

2、市場(chǎng)寬幅扁平（高波動(dòng)性，低回報(bào)）。這段時(shí)期（通常很長）是指，股票指數(shù)的總體漲幅很小，但波動(dòng)很大，其間會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的反彈和回調(diào)（甚至有微型牛市和熊市）。

    我們可以從現(xiàn)在學(xué)到什么？

盡管市場(chǎng)一直傾向于周期性波動(dòng)，但金融危機(jī)后的周期在許多方面與過去有所不同。

一方面，經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)很長了，就美國而言， 本輪周期是一個(gè)多世紀(jì)以來最長的。另一方面，通脹預(yù)期放緩，債券收益率跌至歷史低點(diǎn)。英國長期債券收益率已達(dá)到1700 年以來的最低水平，目前有超過 14 萬億美元的政府債券收益率為負(fù)。在利潤增長和回報(bào)方面，技術(shù)創(chuàng)新也導(dǎo)致相對(duì)的贏家和輸家之間的差距越來越大。自金融危機(jī)以來，科技行業(yè)一直是利潤率和利潤增長的主要來源。

自金融危機(jī)以來，相對(duì)較弱的經(jīng)濟(jì)增長、相當(dāng)?shù)偷耐涱A(yù)期和債券收益率的經(jīng)濟(jì)背景意味著，投資者面臨收入和增長的稀缺（因?yàn)檎呃式咏踔恋陀诹悖?/strong>

與金融危機(jī)前相比，高增長公司的數(shù)量有所減少，總體而言，企業(yè)部門的收入增速已經(jīng)放緩。這些因素結(jié)合在一起，引發(fā)了人們?cè)诠潭ㄊ找婧托刨J市場(chǎng)中對(duì)收益率的追逐，也在很大程度上反映在成長型股票相對(duì)于價(jià)值型股票的表現(xiàn)上。無論是信貸市場(chǎng)還是股市，對(duì)未來增長的不確定性越高，對(duì)質(zhì)量的溢價(jià)也就越高，也就是說，資產(chǎn)負(fù)債表越強(qiáng)健的公司對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性越低。除非或直到經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期開始恢復(fù)到金融危機(jī)前經(jīng)濟(jì)周期中的普遍水平，否則這種狀況可能會(huì)持續(xù)下去。

由于上述這些變化以及量化寬松的開啟，金融資產(chǎn)的估值普遍上升，這意味著未來的回報(bào)會(huì)更低。

債券收益率為零并不一定有利于股票。日本和歐洲的經(jīng)驗(yàn)表明，較低的債券收益率推高了所需的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即相對(duì)于無違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并購買股票所需的額外回報(bào)。

債券收益率為零或?yàn)樨?fù)可以降低周期的波動(dòng)性，從而影響周期， 但與此同時(shí)，這使得股市對(duì)長期增長預(yù)期更加敏感。如果一場(chǎng)沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，我們可能會(huì)看到其對(duì)股票估值的負(fù)面影響比我們?cè)谶^去的周期中看到的要大得多。

隨著債券收益率為零或?yàn)樨?fù)，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司很容易受到債務(wù)錯(cuò)配的影響。這可能會(huì)導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)為了達(dá)到保證的回報(bào)而承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)，但收益率下降也可能導(dǎo)致對(duì)債券的需求增加，從而導(dǎo)致債券收益率進(jìn)一步下降。

由于技術(shù)創(chuàng)新，又一個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變已然出現(xiàn)。據(jù)估計(jì)，世界上90% 的數(shù)據(jù)是在過去兩年產(chǎn)生的。這迅速影響了相對(duì)的贏家和輸家之間的布局。那些最大的公司已經(jīng)變得更加龐大：亞馬遜、蘋果和微軟的總市值超過了非洲（54 個(gè)國家）的年 GDP，科技股是美國股市的主導(dǎo)板塊。歷史表明，這種情況并不罕見。隨著時(shí)間的推移，不同的技術(shù)浪潮將行業(yè)主導(dǎo)情況分成了不同的階段，從金融股（1800 年至 19 世紀(jì) 50 年代）、反映了鐵路繁榮的運(yùn)輸股（19 世紀(jì) 50 年代至20 世紀(jì)頭10 年）和能源股（20 世紀(jì)20 年代至20 世紀(jì)70 年代）開始。

自那以后，除了 2008 年金融危機(jī)之前的一小段時(shí)間，科技一直占據(jù)主導(dǎo)地位。體現(xiàn)在從大型機(jī)（1974 年 IBM 成為標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)成分股中市值最高的股票）到個(gè)人計(jì)算機(jī)（1998 年微軟成為市值最高的公司）再到蘋果（2012 年成為市值最高的公司）的演變。

    對(duì)于未來，我們可以期待些什么？

未來的金融周期并不是本書的重點(diǎn)。然而，我們可以對(duì)過去和當(dāng)前的周期進(jìn)行觀察，從而為未來的預(yù)期提供一些線索。

從過去的周期中可以得出的最一致的觀察結(jié)果之一是，估值很重要。

高估值往往導(dǎo)致較低的未來回報(bào)，反之亦然。在后金融危機(jī)周期中，產(chǎn)品市場(chǎng)的通脹水平相對(duì)較低，金融資產(chǎn)的通脹水平則較高（且回報(bào)率較高），這種不同尋常的組合在一定程度上是由同一個(gè)因素導(dǎo)致的：利率不斷下降。

實(shí)際利率水平的下降可以反映出許多因素：人口老齡化、儲(chǔ)蓄過剩、技術(shù)對(duì)定價(jià)的影響，以及全球化。

至少在一定程度上，這也反映了金融危機(jī)后各國央行所采取的激進(jìn)的量化寬松政策。

這種實(shí)際收益率的下降，加之總體增長率的下降，使得經(jīng)濟(jì)周期比我們過去看到的往往更長。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)體、企業(yè)和投資者更加依賴于這些現(xiàn)行條件的延續(xù)。這表明，未來幾年投資者將面臨一些不同尋常的挑戰(zhàn)。

盡管短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性仍然不大，但在面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)降息的空間比過去要小得多，這使得從經(jīng)濟(jì)低迷中復(fù)蘇變得更加困難。

政府可能會(huì)認(rèn)為，在融資成本處于歷史低位的情況下，增加借貸和財(cái)政擴(kuò)張正變得越來越有吸引力。

但如果這樣的借貸引發(fā)了更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，那么在某個(gè)時(shí)候，通貨膨脹預(yù)期和利率很可能會(huì)從當(dāng)前的歷史低點(diǎn)開始上升，隨著債券收益率升至更高的水平，可能會(huì)引發(fā)金融資產(chǎn)減值。

一個(gè)可能的結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)到金融危機(jī)前的增長速度。

這將提振人們對(duì)未來增長的信心，但與此同時(shí)，可能會(huì)大幅推高長期利率，增加金融資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并可能導(dǎo)致股票和債券市場(chǎng)陷入痛苦的熊市。另一種可能的情況是，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和利率仍然非常低迷，就像日本近幾十年來的情況一樣。盡管這可能會(huì)降低金融資產(chǎn)的波動(dòng)性，但很可能伴隨著低回報(bào)。鑒于人口老齡化以及由醫(yī)療保健和養(yǎng)老金成本形成的長期負(fù)債，對(duì)回報(bào)的需求不斷上升，這使得在不冒更大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，獲得所需的回報(bào)變得更難了。

或許最大的挑戰(zhàn)將來自氣候變化和經(jīng)濟(jì)脫碳的需要。

盡管這方面的努力代價(jià)高昂，但它也為投資和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)提供了重要機(jī)會(huì)，使未來的增長更具可持續(xù)性。

技術(shù)成果開始顯現(xiàn)。

在過去的 8 年里，風(fēng)力發(fā)電成本下降了65%，太陽能發(fā)電成本下降了 85%，電池成本下降了 70%。在未來的15 年里，新技術(shù)不僅可以以與化石燃料發(fā)電相媲美的價(jià)格提供可再生電力，而且可以提供低成本的備份和存儲(chǔ)系統(tǒng)，使得80% ? 90% 依賴于間歇性可再生能源的電力系統(tǒng)得以運(yùn)行。

從長期看，即便要承受周期引起的波動(dòng)，投資也能夠獲得極高的利潤。不同的資產(chǎn)往往在不同的時(shí)間表現(xiàn)最佳，而回報(bào)將取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

尤其是對(duì)股票投資者而言，歷史表明，如果能夠持有自己的投資至少 5 年，特別是如果能夠識(shí)別出泡沫和周期變化的跡象，投資者就真的能夠享受到長期回報(bào)帶來的益處。

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