電動雙輪車江湖，曾是 " 老大哥 " 的綠源，先后被愛瑪、新日等一個個 " 后輩 " 超越，目前已經(jīng)滑落到行業(yè)第五。

行業(yè)內(nèi)卷疊加自身的高杠桿，此前不急于上市的綠源也坐不住了，近期又一次向港交所發(fā)起了沖擊。

然而，上市真的能成為綠源的那根 " 稻草 " 嗎？

一直在為供應(yīng)商打工

作為行業(yè) " 老大哥 "，綠源不僅在上市上慢人一步，業(yè)績上也不盡人意，尤其是在盈利能力上。

縱觀愛瑪、新日等主要電動雙輪車企業(yè)，綠源的盈利能力是最差的。

2020-2022 年間，綠源實現(xiàn)營業(yè)收入分別為 23.78 億、34.18 億和 47.83 億，對應(yīng)的凈利潤為 0.4 億、0.59 億和 1.18 億。

從營收和凈利潤增速角度看，綠源的增長并不慢。三年間規(guī)模分別增長了 101.14% 和 195%。

問題出在毛利率等盈利能力指標(biāo)上。

在產(chǎn)品定價上，與新能源汽車不同的是，電動雙輪車沒有太多品牌溢價，消費者更看重產(chǎn)品的剛性需求，行業(yè)定價也多按照成本疊加的方案。因此盈利能力強的企業(yè)更能受到資本的青睞和資本市場的高估值。

對比企業(yè)毛利率，綠源在最近 3 個會計年度分別為 11.2%、9.9% 及 10.7%，尤其在 2021 年后，與愛瑪和新日的差距逐步拉大。

凈利潤率也是如此。作為制造業(yè)的重要一支，在刨除原材料、人工等剛性成本后，凈利率最能直觀反映企業(yè)的盈利情況。

2022 年綠源凈利潤率僅為 2.5%，在已上市的行業(yè)企業(yè)中排名墊底，低于愛瑪?shù)?9%，也低于同一梯隊新日的 3.3%。

分析其墊底的原因，除了由于規(guī)模差距造成的差異外，還在于其較高的營銷和管理費率。

2022 年，綠源的營銷費用達 2.6 億，行政開支達 1.9 億，合計占營收比重 7.3%。反觀愛瑪，其營銷和管理費用率之和僅為 4.9%。

且綠源一直宣稱是以技術(shù)立家，自主發(fā)明專利數(shù)量業(yè)內(nèi)第一，但 2022 年研發(fā)費用僅 1.5 億，僅為同期營銷費用的 57.7%。重營銷輕研發(fā)的特征也較為明顯。

另外，近年來綠源前五大供應(yīng)商占比不斷提升，由 2020 年的 17.4% 提升至 2022 年的 31.7%，可以說公司一直是在給供應(yīng)商打工，也說明其抗風(fēng)險能力存在隱憂。

增長靠電摩？

不僅盈利能力，綠源的動銷水平也有待商榷。

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，綠源在最近三個會計年度均超過 30 天，2022 年更是達到了 36 天，遠高于愛瑪?shù)?16.62 天和新日的 18.97 天。

在存貨占流動資產(chǎn)的比例上，綠源也是偏高的。

2022 年綠源的存貨價值為 4.46 億，占流動資產(chǎn)比例為 21.2%，這一比例同樣高于愛瑪?shù)?7.03% 和新日的 12.49%。

電動雙輪車作為傳統(tǒng)行業(yè)，對渠道的依賴度毋庸多說。當(dāng)下綠源的主力仍然是線下渠道，且占比逐年提升，由 2020 年的 70.7% 提升到了 2022 年的 89.8%。

問題在于，線下低于 10% 的毛利率對綠源整體盈利形成了拖累，而毛利率較高的海外和線上渠道，由于業(yè)務(wù)規(guī)模較小遠不能扛起推動營收增長的大旗。

造成綠源線下渠道占比猛增的原因，是機構(gòu)渠道營收大幅縮減。業(yè)務(wù)收入由 2020 年的 5.54 億降至 2022 年的 0.96 億，營收占比由一度超過 20% 猛降為 2.1%。這主要是 2020 年前后共享單車訂單爆發(fā)后的退潮所致。

還有一點需要注意，雖然 2022 年綠源凈利潤突破了億元大關(guān)，但卻含有不少 " 水分 "。 其中理財和政府補助的收益占比就達到了三分之一。

近年來綠源的理財金額不斷增加，報告期內(nèi)由 0.63 億快速飆升至 5.33 億，隨之產(chǎn)生的公允價值收益也不斷水漲船高，由 867 萬增長至近兩千萬。

此外，其收到的政府補助也是利潤的一大項，2022 年為 0.21 億，若再扣除公允價值收益，則當(dāng)年真正由經(jīng)營實現(xiàn)的凈利潤僅有 0.77 億。

綠源的動銷水平不足，但產(chǎn)品上依然有亮點，電動摩托車將成為其盈利的發(fā)力點。

綠源產(chǎn)品主要包括電動自行車、電動摩托車和電動輕型摩托車及配件等。當(dāng)下毫無疑問是電動自行車在扛大梁，但驅(qū)動利潤增長的，顯然是電動摩托車。

2022 年，綠源的電動摩托車銷量為 54.66 萬輛，僅為電動自行車的三分之一，但毛利貢獻卻達到了 1.43 億，超過了后者 2.73 億毛利的一半。

在兩大細分賽道未來的增速上，電動摩托車也遠高于電動自行車。

據(jù)弗沙利文研究，預(yù)計 2023 — 2027 年國內(nèi)電動自行車銷量將由 0.52 億輛增長至 0.6 億輛，期間復(fù)合增速僅 3.8%，遠低于同期電動摩托車 12.3% 的銷量增速。

上市已 " 迫在眉睫 "

縱觀主要的電動雙輪車企業(yè)，綠源成立于 1997 年，早于愛瑪、新日等主要企業(yè)。但這樣一位曾經(jīng)的 " 老大哥 "，在 20 余年的行業(yè)巨變中逐步淪落。

據(jù)弗沙利文研究，2022 年綠源的行業(yè)市占率僅為 4.2%，位居愛瑪、臺鈴、新日等之后，排在第五位。

綠源之所以掉隊， 是因為在行業(yè)幾次變革的關(guān)鍵節(jié)點上都沒能跟上節(jié)奏。

多年來綠源一直以技術(shù)領(lǐng)先自居，強調(diào)技術(shù)并沒有錯，但對于渠道為王的電動雙輪車行業(yè)，營銷的短板讓其吃了規(guī)模上的虧。

在 2006-2009 年的行業(yè)營銷大戰(zhàn)中，綠源就 " 先失一程 "。2006 年新日宣布成龍為代言人，名噪一時；愛瑪不惜花費 3000 萬 " 血本 " 簽下流量巨星周杰倫，憑借 " 代言人、渠道下沉和性價比 " 策略，在 2010 年銷量便達到了 220 萬輛。

相比之下，綠源就低調(diào)了很多。2004 年雖簽下了奧運會冠軍田亮，但并未掀起多大風(fēng)浪。2010 年創(chuàng)始人倪捷將銷量目標(biāo)定在 100 萬臺，顯然與愛瑪?shù)牟罹嘁呀?jīng)拉大。

2014 年前后出現(xiàn)的高端化智能化浪潮，綠源也慢了半拍。

彼時小牛、九號、E 客電動等新勢力風(fēng)頭正勁，尤其在高端市場。在弗沙利文報告中，將 1500 元以下兩輪電動車定義為入門級，1500 元至 3500 元為中端，3500 元以上為高端。

頭部雙雄也不甘落后，紛紛加碼智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了這趟高端化列車。

據(jù)安信證券研究，以京東平臺為例，2022 年行業(yè) 3998 元以上價格帶銷售額占比已經(jīng)達到 28%。

反觀綠源，2022 年高端產(chǎn)品占比只有 12.9%。這從側(cè)面也能看出，綠源的行業(yè)話語權(quán)并不高，高端化道路仍然遙遠。

此外，2019 年底綠源對疫情的應(yīng)對策略也輸了一局。2019-2020 年，綠源主要采取收縮策略，經(jīng)銷商數(shù)量由 1222 家降為 1108 家，營收也從 24.94 億下降到 23.78 億。

而愛瑪?shù)葟S商則逆勢擴張，2020 年愛瑪經(jīng)銷商數(shù)量凈增加 167 家，總數(shù)量超 2000 家；新日的總數(shù)量也達到了 1600 家，經(jīng)銷網(wǎng)點約 13000 個。

到了 2020 年下半年，隨著疫情管控形勢逐步明朗，經(jīng)濟逐步回暖，綠源也開始轉(zhuǎn)為進攻姿態(tài)。在當(dāng)年 10 月，宣布開啟 "233 戰(zhàn)略 " 第二階段，要 " 全面進攻市場 "。

所謂的 "233" 戰(zhàn)略，是綠源 2018 年提出的一項中長期規(guī)劃，其中最為重要的一條，是要做到行業(yè)的全面領(lǐng)先。但四年時間已過，很顯然距離這一目標(biāo)的實現(xiàn)還遠沒有時間表。

在市場拓展上，綠源選擇了舉債擴產(chǎn)的激進方式。為滿足產(chǎn)能擴建和渠道擴張需求，綠源的借款總額從 2020 年的 1.56 億激增至 2023 年 4 月的 9.44 億，杠桿率也從 32% 增長到了 97%，2021 年甚至高達 119.4%。

而 2022 年綠源的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為 3.95 億，實質(zhì)上已是資不抵債。

從市場競爭，亦或是企業(yè)財務(wù)角度看，綠源上市都已成為必選項，甚至是迫在眉睫。

展望未來，綠源急于進行市場擴張，無非是想在行業(yè)格局尚未完全固化前分一杯羹，但當(dāng)下行業(yè)前三市占率已近 60%，留下的市場空間還有多大仍需商榷。

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