36氪獨(dú)家獲悉，萬達(dá)正在籌備消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行申報工作，已向公募基金合作管理方征詢意見。計(jì)劃申報的底層資產(chǎn)為萬達(dá)商業(yè)持有的單體萬達(dá)廣場，資產(chǎn)的商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理方為正在推進(jìn)港股IPO的珠海萬達(dá)商管。

另一邊，華潤置地的動作更快。其申報首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的籌備工作已經(jīng)進(jìn)入尾聲，底層資產(chǎn)為公司持有的青島某購物中心，資產(chǎn)運(yùn)營及物業(yè)管理方為華潤萬象生活。目前已經(jīng)成立專項(xiàng)的項(xiàng)目公司并進(jìn)行資產(chǎn)重組，為下一步設(shè)立ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃及最終的公募基金發(fā)行、上市做準(zhǔn)備。

截至發(fā)稿，萬達(dá)集團(tuán)及華潤置地都未對公募REITs的申報進(jìn)展置評。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs備受市場矚目。一方面是房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機(jī)背景下，融資渠道極度收窄的民營開發(fā)商，旗下持有型物業(yè)資產(chǎn)亟待退出、變現(xiàn)，另一方面是在無風(fēng)險收益率下行、資產(chǎn)荒背景下，銀行、公募基金及保險資管等機(jī)構(gòu)投資者及普通居民家庭，都有需求將長期資金配置到提供穩(wěn)定回報的現(xiàn)金流資產(chǎn)中，購物中心等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施將成為現(xiàn)有公募REITs資產(chǎn)類型的重要補(bǔ)充。

此外，在最高決策層于7月底提出的“民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大28條”中，也提出擴(kuò)大REITs發(fā)行規(guī)模，推動符合條件的民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，進(jìn)一步擴(kuò)大民間投資。

早在2023年3月，證監(jiān)會及發(fā)改委發(fā)布236號文件，提出支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

這標(biāo)志著繼高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房等多種類型不動產(chǎn)之后，商業(yè)不動產(chǎn)正式納入基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs的試點(diǎn)范圍。

236號文出臺近半年，現(xiàn)有成熟的購物中心、商業(yè)綜合體等底層資產(chǎn)，由原始權(quán)益人申報發(fā)行公募REITs，遇到了哪些挑戰(zhàn)？發(fā)行公募REITs能否緩解開發(fā)商的流動性困難？投資者又對消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs懷有哪些疑慮和擔(dān)憂？

01

資產(chǎn)重組挑戰(zhàn)

在2017年與融創(chuàng)、富力進(jìn)行超過600億元的三方交易后，萬達(dá)集團(tuán)加速向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，通過輸出品牌及管理模式擴(kuò)張商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模。

此前外界普遍預(yù)期，萬達(dá)作為最早啟動經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)開發(fā)商，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，旗下持有型收租物業(yè)資產(chǎn)豐富，變現(xiàn)也不成問題。但這并不意味著萬達(dá)發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的“水到渠成”。

珠海萬達(dá)商管招股書顯示，截至2022年末，公司累計(jì)開業(yè)萬達(dá)廣場473個，管理商業(yè)面積6556萬平方米，其中288個來自母公司。

事實(shí)上，288個來自母公司的萬達(dá)廣場中，實(shí)際符合公募REITs底層資產(chǎn)要求的項(xiàng)目并不多?！暗讓淤Y產(chǎn)的可選目標(biāo)范圍在成都、上海、青島這幾個城市?！币晃唤咏f達(dá)公募REITs籌備工作的人士對36氪表示，“背后既有現(xiàn)行基金型公募REITs的客觀條件障礙，也有萬達(dá)多年來開發(fā)經(jīng)營模式的原因。”

一方面，萬達(dá)自持的購物中心中，部分優(yōu)質(zhì)、成熟的資產(chǎn)在拿地時就承諾了自持商業(yè)的年限，眼下作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，意味著需要與地方政府協(xié)調(diào)解除自持年限的限制。

另一方面，在輕資產(chǎn)擴(kuò)張前，萬達(dá)主要通過“住宅預(yù)售+商業(yè)綜合體開發(fā)”形式規(guī)?；l(fā)展，其中商業(yè)綜合體往往涉及寫字樓、酒店、公寓等多種業(yè)態(tài)，按照公募REITs發(fā)行要求，需要完全剝離購物中心資產(chǎn)至不涉及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，再由新的主體公司設(shè)立ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃，最終由公募REITs募集資金收購ABS。

而資產(chǎn)重組過程中，一是要解決這些資產(chǎn)過去融資中的質(zhì)押問題，二是要繳納較高昂的土地增值稅，稅率為增值額的30%—60%，對萬達(dá)內(nèi)部現(xiàn)金流而言也是一次不小的考驗(yàn)。

此前，華創(chuàng)證券分析師單戈在房地產(chǎn)行業(yè)研報中指出，部分民企發(fā)行公募REITs回籠資金意愿較強(qiáng)，但可能面臨缺乏合適底層資產(chǎn)的問題，部分企業(yè)已將優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)做抵押貸款換取現(xiàn)金流。

解讀“236號文”，中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬表示，項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，當(dāng)前無商品住宅開發(fā)資質(zhì)和業(yè)務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、人員和機(jī)構(gòu)等方面與商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)有效隔離，保持相對獨(dú)立。

種種發(fā)行條件意味著，既要匹配穩(wěn)定現(xiàn)金流回報、可預(yù)期租金增長模型的資產(chǎn)質(zhì)量要求，又要符合底層資產(chǎn)的主體“純潔性”，資產(chǎn)重組是萬達(dá)發(fā)行公募REITs繞不開的挑戰(zhàn)。

相比萬達(dá)，華潤置地申報首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的動作明顯更快。36氪獲悉，華潤置地發(fā)行公募REITs底層資產(chǎn)為公司持有的青島某購物中心，商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理方為華潤萬象生活，目前已經(jīng)完成專項(xiàng)公司的設(shè)立，為設(shè)立ABS及最終發(fā)行公募REITs打下了基礎(chǔ)。

一位公募REITs發(fā)行市場的承銷商人士表示，“目前市場狀況其實(shí)是有利于民營企業(yè)的，部分國央企有好的資產(chǎn)，但沒有更好的再投資標(biāo)的，還不如持有成熟的購物中心繼續(xù)收租來得劃算，更何況還可以通過融資成本較低的債券市場籌資，因此發(fā)行公募REITs的動力相對不足。”

市場上另有萬科、天弘股份也在申報首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。其中萬科的申報由旗下商業(yè)地產(chǎn)公司印力集團(tuán)發(fā)起，底層資產(chǎn)為杭州的一處購物中心。

02

募資用途受限

萬達(dá)早在2005年就曾嘗試將萬達(dá)廣場打包發(fā)行REITs。當(dāng)時香港REITs上市大門開啟，萬達(dá)與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業(yè)管理公司，將萬達(dá)9家商業(yè)廣場打包到境外發(fā)行REITs，預(yù)計(jì)募集資金在10億美元以上。當(dāng)年年底，萬達(dá)REITs招股文件在香港獲通過。但在2006年7月，監(jiān)管出臺嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)的“171號文件”，萬達(dá)REITs計(jì)劃擱淺。

時過境遷，受制于2021年下半年以來持續(xù)發(fā)酵的全行業(yè)流動性危機(jī)，以及公司自身的債務(wù)到期高峰及IPO上市對賭補(bǔ)償協(xié)議，2023年4月以來萬達(dá)的現(xiàn)金流出現(xiàn)緊張局面。

4月底至5月，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪陸續(xù)下調(diào)萬達(dá)商業(yè)評級。后續(xù)，萬達(dá)旗下多地項(xiàng)目公司因債務(wù)糾紛而遭遇股權(quán)凍結(jié)。7月底，公司通過出售萬達(dá)電影股權(quán)等方式籌措資金，償付了一筆4億美元的公開債務(wù)，避免了違約。

萬達(dá)的資金鏈處于承壓階段，特別是IPO對賭協(xié)議的存在，意味著超過400億元的潛在“股轉(zhuǎn)債”壓力。大連萬達(dá)商管披露的2022年債券報告顯示，截至2022年期末，公司總負(fù)債2988.76億元。其中，短期借款余額50.46億元，同比增加948.74%；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為687.67億元，同比增長304.12%。同期，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為196億元。

即使萬達(dá)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs成功發(fā)行，項(xiàng)目凈回收資金也將被嚴(yán)格監(jiān)管，無法直接用于償還債務(wù)。根據(jù)236號文規(guī)定，發(fā)起人（原始權(quán)益人）對回收資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，必須優(yōu)先加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資力度，更好滿足居民消費(fèi)需求。

徐成彬在236號文解讀報告中指出，目前某些消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施可能有一個現(xiàn)實(shí)問題：在特定的城市區(qū)域內(nèi)，消費(fèi)能力和意愿很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，因此部分底層資產(chǎn)所在的城市商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對不足，甚至短期內(nèi)沒有相關(guān)需求。如果當(dāng)?shù)卮_實(shí)沒有相應(yīng)的商業(yè)投資需求，凈回收資金可以選擇異地投資商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，也可以選擇投資本地相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，如已有商業(yè)設(shè)施的配套改造或數(shù)字化提升。

此外，公募REITs承銷人士表示，相較于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、高速公路，購物中心底層資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)態(tài)及交易更加復(fù)雜，客觀上也對發(fā)行人及管理人提出了更高的信息披露要求。這不僅僅是針對萬達(dá)，也適用于所有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的原始權(quán)益人及運(yùn)營管理方。

6月初，全國首例資產(chǎn)證券化ABS的欺詐索賠判例，為公募REITs的投資者敲響了警鐘。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流嚴(yán)重虛假，上海金融法院判決原始權(quán)益人昆山美吉特?zé)舳脊芾碛邢薰疽蚱墼p發(fā)行資產(chǎn)支持證券，賠償原告中國郵政儲蓄銀行股份有限公司投資本息損失5.6億余元。財務(wù)顧問華泰證券故意隱瞞發(fā)行人欺詐發(fā)行事實(shí)應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。其余三家中介機(jī)構(gòu)各自對信息披露文件中虛假陳述的形成、發(fā)布存在重大過失，分別在責(zé)任范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

36氪查詢裁判文書獲悉，涉案被告的底層資產(chǎn)是“昆山美吉特?zé)舳肌保欢ㄎ粸閲鴥?nèi)最大的商貿(mào)綜合體之一。但在發(fā)行過程中涉嫌虛假陳述向商戶提供的免租期，并通過原始權(quán)益人向商戶轉(zhuǎn)賬再繳付租金的形式虛構(gòu)現(xiàn)金流，甚至連兌付ABS的資金都來自權(quán)益人關(guān)聯(lián)方而非實(shí)際的租金收入。

2016年11月，案涉ABS證券在上海證券交易所掛牌。證券到期后，原告僅獲得部分本息兌付。

上半年，公募REITs二級市場價格跌幅明顯，但二季報顯示多種業(yè)態(tài)類型的底層資產(chǎn)租金收入、凈利潤及可分派現(xiàn)金呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，提供了估值修復(fù)的基本面基礎(chǔ)。

2023年1-6月中證REITs指數(shù)下跌20.95%，中證REITs表現(xiàn)弱于權(quán)益、債市、商品期貨。由于業(yè)績不及預(yù)期以及流動性較弱等綜合因素影響下，今年2月以來中證REITs便呈現(xiàn)出明顯的下跌趨勢，進(jìn)入7月后有所反彈，1-6月除中金湖北科投光谷REIT（當(dāng)天上市）外，其余所有REITs上半年均下跌，其中華夏中國交建REIT（-27.92%）跌幅最大，中信建投國家電投新能源REIT（-1.41%）跌幅最小。

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