疫情、美元加息、國際貿(mào)易摩擦，多重因素影響之下，2023年的中國經(jīng)濟慢下來了。按照經(jīng)濟學(xué)經(jīng)典理論，在這種條件下風(fēng)險事件會變多，企業(yè)和居民都會變得更加謹慎，都會努力降低自身負債，即“去杠桿”。

中國人當(dāng)然明白其中的道理，因為老祖先告訴過我們：“禍不單行”。這指的就是一件壞事往往導(dǎo)致另一件壞事的發(fā)生，從而導(dǎo)致壞事的集中出現(xiàn)。所以，逆勢擴張，股市抄底都是危險行為。

在經(jīng)濟下行期，“去杠桿”行為屢見不鮮。比如，日本經(jīng)濟學(xué)家辜朝明曾講過，上世紀九十年代日本企業(yè)不肯借貸，而且把企業(yè)利潤都用于還債，竭盡全力降低負債規(guī)模，盡量“去杠桿”，從而導(dǎo)致日本出現(xiàn)了“資產(chǎn)負債表衰退”。

但是，中國制造業(yè)的“去杠桿”尚未發(fā)生。相反，中國制造業(yè)正經(jīng)歷著一種“加杠桿式收縮”。

“加杠桿式收縮”指如下現(xiàn)象：如果從營業(yè)收入、營業(yè)利潤、資產(chǎn)收益率等角度看，很多制造業(yè)行業(yè)無疑在收縮。但是，這些行業(yè)的“凈資產(chǎn)負債率”卻在顯著上升，即“杠桿率”還在上升。

這是為什么？這意味著什么？

下文分為四部分：

第一部分：為了便于討論，先介紹一下中國制造業(yè)的行業(yè)分類；

第二部分：22個行業(yè)在收縮；

第三部分：17個行業(yè)在收縮中“加杠桿”；

第四部分：“杠桿率”上升的原因與我們的建議。

一、中國制造業(yè)的分類

按照國民經(jīng)濟行業(yè)分類，中國制造業(yè)可以分為31個大類，179個中類，609個小類。

我們將制造業(yè)的31個大類大略分成了四個“巨類”：

第一“巨類”是輕工和紡織類，包括12個大類，比如紡織、造紙、煙草；

第二“巨類”是資源加工類，包括8個大類，比如化工、鋼鐵、醫(yī)藥；

第三“巨類”是機械、電子制造類，包括8個大類，比如汽車、儀器儀表；

第四“巨類”是其他類，包括3個大類：其他制造業(yè)、廢棄資源利用業(yè)、設(shè)備修理業(yè)。

在31個大類中，有些行業(yè)大類的名字讓讀者感覺生僻難懂。例如“通用設(shè)備”行業(yè)，是指那些標準程度高，可以應(yīng)用于多個行業(yè)的設(shè)備。機床、鍋爐、泵都屬于“通用設(shè)備”?！昂谏饘僖睙捄蛪貉蛹庸I(yè)”可以簡單地理解為鋼鐵行業(yè)。

有些大類涵蓋非常廣泛，比如“金屬制造業(yè)”，它包括所有金屬構(gòu)件，大到集裝箱，小到掏耳勺；“非金屬礦物制品業(yè)”包括水泥、磚瓦、石棉、玻璃、陶瓷、耐火材料等；“電氣機械和器材制造業(yè)”，既包括生產(chǎn)中用到的電機、電池，也包括生活中所用的各種電器。

表1是31個制造業(yè)大類的全稱、簡稱和解釋。因為有些大類的名字過長，下文用了表1中的簡稱。

表1：制造業(yè)分類、簡稱與解釋

我們可以用“行業(yè)總資產(chǎn)”來衡量31個大類的規(guī)模。

2023年6月末，31個行業(yè)的總資產(chǎn)中位數(shù)為2.2萬億元，均值為3.9萬億元。各行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模差距巨大，最大的四個行業(yè)為計算機和通信、電氣機械、汽車、化學(xué)原料和制品。這四大行業(yè)的總資產(chǎn)都達到或超過了10萬億元。

“其他制造業(yè)”的總資產(chǎn)最低，為1600億元；設(shè)備修理業(yè)其次，為3100億元。

在31個大類中，總資產(chǎn)低于1萬億的有8個；介于1萬億元~3萬億元的有10個；3萬億元~6萬億元的有7個；總資產(chǎn)大于6萬億元的有6個。

下文會把行業(yè)總資產(chǎn)超過3萬億元的行業(yè)稱為“大行業(yè)”，也就是說在31個行業(yè)中，有13個大行業(yè)，其他18個行業(yè)為“小行業(yè)”。

表2：“大行業(yè)”與“小行業(yè)”的劃分

本文的行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑為行業(yè)中的“規(guī)模以上企業(yè)”，即年主營業(yè)務(wù)收入達到或超過2000萬元的企業(yè)。

下面開始正文，我們先看看在31個制造業(yè)大類行業(yè)中，哪些行業(yè)在收縮。

二、22個大類行業(yè)在收縮

為了更加全面、客觀，我們用兩種標準來衡量制造業(yè)的收縮情況。

第一種標準：

“行業(yè)收縮度”=（營業(yè)收入同比變化率 + 營業(yè)利潤同比變化率）/2。

這個標準是筆者在2021年的一篇文章中提出的（詳見《2021十大收縮行業(yè)》）。這個標準綜合考慮了營業(yè)收入和營業(yè)利潤的影響。

比如，一個行業(yè)中所有企業(yè)的營業(yè)收入總和同比下降了10%，而營業(yè)利潤總和同比下降了20%，那么計算結(jié)果為 -15%【（-10%）+（-20%）/ 2=-15%】。

計算結(jié)果中，負值表示行業(yè)收縮，正值表示擴張。這里結(jié)果為-15%，在文中就說“這個行業(yè)收縮了15%”。

用這個標準計算出的“行業(yè)收縮度”，下文稱為“收縮度1”。表3列出了31個行業(yè)的“收縮度1”。

2023年上半年，沒有明顯收縮的行業(yè)有9個。在表3中，這些行業(yè)的“收縮度1”都大于-5%，甚至為正值。

它們是：

1. 設(shè)備修理業(yè)（131.1%）

2. 鐵路、船舶等運輸設(shè)備（17.2%）

3. 電氣機械（15.8%）

4. 儀器儀表（9.5%）

5. 汽車（6.7%）

6. 煙草（5.7%）

7. 通用設(shè)備（4.9%）

8. 專用設(shè)備（-1.1%）

9. 橡膠和塑料（-4.6%）

其中，設(shè)備修理業(yè)的數(shù)值大于100%，表明行業(yè)大幅擴張。也許是因為經(jīng)濟下行期，很多設(shè)備先不買新的，而是修理一下。

其余22個行業(yè)都在顯著收縮，其中有7個行業(yè)收縮程度超過30%。

上文說過，在31個行業(yè)中，總資產(chǎn)超過3萬億的“大行業(yè)”有13個，其中有9個“大行業(yè)”在收縮：

1. 計算機和通訊（-14.3%）

2. 醫(yī)藥（-14.8%）

3. 金屬制品（-14.9%）

4. 非金屬礦物（-25.2%）

5. 農(nóng)副加工（-25.4%）

6. 有色金屬（-27.8%）

7. 化學(xué)原料和制品（-33.3%）

8. 石油煤炭加工業(yè)（-47.4%）

9. 黑色金屬（-57.1%）

表3：31個行業(yè)的“收縮度1”排名以及總資產(chǎn)規(guī)模

下面用第二種標準來衡量行業(yè)收縮度。

第二種標準：

“行業(yè)收縮度”= 總資產(chǎn)收益率的同比變化率。

“總資產(chǎn)收益率”有不同的定義，在本文中，總資產(chǎn)收益率 = 營業(yè)利潤/總資產(chǎn)。

總資產(chǎn)收益率主要用于衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的能力，是企業(yè)投資決策的重要參考。當(dāng)總資產(chǎn)收益率大幅下降時，企業(yè)借貸和擴張的意愿都會下降，企業(yè)步入收縮階段。

比如，某行業(yè)2023年上半年的收益率為2%，而2022年上半年為4%，那么同比變化率為-50%【（2%-4%）/4% = -50%】。負值表示行業(yè)收縮，正值表示行業(yè)擴張。

用這個標準計算出的“行業(yè)收縮度”，下文稱為“收縮度2”。表4列出了31個行業(yè)的“收縮度2”。在這里，設(shè)備修理業(yè)也高居榜首。

表4：31個行業(yè)的“收縮度2”排名以及總資產(chǎn)收益率

表4中前9個行業(yè)的“收縮度2”基本都大于-10%，而從第10個開始，數(shù)值都小于-15%。參考第一種判斷標準的結(jié)論，這里也認為有9個行業(yè)沒有明顯收縮。

那么大家看看表4的前9名，會發(fā)現(xiàn)這里的前9名，正是表3“收縮度1”里面的沒有明顯收縮的那9個行業(yè)。

所以，兩個判斷標準得出的結(jié)論是一樣的：有22個行業(yè)顯著收縮。

我們接下來看看在經(jīng)濟下行期，這些收縮性行業(yè)的“杠桿率”如何變化。

三、17個收縮性行業(yè)“杠桿率”上升

計算“杠桿率”，必須知道凈資產(chǎn)是多少。

凈資產(chǎn)又稱所有者權(quán)益，是企業(yè)總資產(chǎn)扣除負債之后的部分。凈資產(chǎn)衡量了企業(yè)所有者在企業(yè)中投入了多少真金白銀。

“凈資產(chǎn)負債率”是負債與凈資產(chǎn)的比率。如果一個企業(yè)或者行業(yè)的“凈資產(chǎn)負債率”上升，通常就被稱為“加杠桿”。下文就以“凈資產(chǎn)負債率”來衡量行業(yè)的“杠桿率”，即：

杠桿率 = 負債總額 / 行業(yè)凈資產(chǎn)。

“加杠桿”是企業(yè)規(guī)模擴張的常用方法，但由于負債相對于凈資產(chǎn)上升了，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也隨之上升。所以，“加杠桿”往往發(fā)生在行業(yè)景氣之時。

2022年6月末到2023年6月末，這段時間經(jīng)濟并不景氣。但在表5的22個收縮性行業(yè)中，17個行業(yè)的杠桿率上升了。（參見表5第三列）

表5：22個收縮性行業(yè)的杠桿率變化

表5顯示，在22個顯著收縮的行業(yè)中，沒有任何一個行業(yè)的杠桿率顯著下降。相反，有17個行業(yè)的杠桿率上升了，而且其中11個行業(yè)杠桿率上升了10%以上。

皮革毛羽、化學(xué)纖維、石油煤炭加工業(yè)，這三個行業(yè)的杠桿率上升了20%以上。

為什么經(jīng)濟在下行，行業(yè)在收縮，而這些行業(yè)的“杠桿率”不降反升？

四、收縮性行業(yè)的杠桿率為何上升

上文對“行業(yè)杠桿率”的定義為：杠桿率 = 行業(yè)負債總額 / 行業(yè)凈資產(chǎn)。

因此，處于分母位置的“行業(yè)凈資產(chǎn)”減少會導(dǎo)致杠桿率上升。我們發(fā)現(xiàn)，在17個“加杠桿”的收縮性行業(yè)中，有12個行業(yè)的凈資產(chǎn)減少了。

表6列出了這些“凈資產(chǎn)”下降的行業(yè)。大家仔細看表6的最后一列，會發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)在凈資產(chǎn)下降的同時，負債卻幾乎都在上升。（皮革毛羽、服裝服飾兩個行業(yè)是例外）

凈資產(chǎn)下降，負債上升，“杠桿率”當(dāng)然會顯著提高。

表6：12個行業(yè)的凈資產(chǎn)與負債變化

行業(yè)凈資產(chǎn)減少往往表明行業(yè)前景暗淡，企業(yè)所有者不愿增加投入，部分企業(yè)甚至永久退出該行業(yè)。表6中這些行業(yè)的名字大多數(shù)的確能讓人聯(lián)想到“日薄西山”。

這些行業(yè)凈資產(chǎn)減少的主要原因不是虧損，因為除了黑色金屬，其他行業(yè)的總資產(chǎn)收益率還是正數(shù)。那么凈資產(chǎn)減少最可能的原因是所有者通過分紅等方式落袋為安了。

其實，在很多夕陽行業(yè)中，凈資產(chǎn)逐漸減少是必然的，也是有益的。從夕陽行業(yè)中拿出來的資源可以投入更有效率的行業(yè)中。

但是，夕陽行業(yè)在降低凈資產(chǎn)的同時，應(yīng)該盡量降低負債規(guī)模。高風(fēng)險永遠是“高杠桿率”無法擺脫的內(nèi)涵。夕陽行業(yè)本身就意味著脆弱，意味著抗打擊能力不強。在經(jīng)濟下行期，有條件的企業(yè)應(yīng)該主動“去杠桿”，從而避免經(jīng)濟進一步惡化之后，被迫“去杠桿”。被迫“去杠桿”的主要方式之一是破產(chǎn)清算。

越是夕陽行業(yè)，越要主動降低“杠桿率”。這些行業(yè)的所有者應(yīng)該記住一句古話：“麻繩都從細處斷，厄運專找苦命人”。

17個“杠桿率”上升的收縮性行業(yè)，除去以上12個，還有5個。

這5個行業(yè)的凈資產(chǎn)都在上升。它們“杠桿率”上升，單純因為負債比凈資產(chǎn)增長的更快。這5個行業(yè)是醫(yī)藥、酒和飲料、食品、非金屬礦物、廢棄資源利用。

這5個行業(yè)的“加杠桿”體現(xiàn)的是對行業(yè)未來的樂觀與信心。

但是，需要注意一點，經(jīng)濟最艱難的時期也許還沒到來。從歷史經(jīng)驗看，美元加息停止之后的一年往往才是全球經(jīng)濟最為困難的一年。這是因為，第一，前期加息的效果需要時間來顯現(xiàn)；第二，加息雖然停止，但利息處于高位，經(jīng)濟擴張仍然受限。

這5個行業(yè)的所有者，應(yīng)當(dāng)避免過分樂觀，避免過早、或者過高地“加杠桿”。目前的任務(wù)還是低調(diào)地活下去。逆勢擴張的勇氣值得敬佩，但一定要注意安全。

對于宏觀政策，我們希望長期貸款基準利率能進一步下行。

2023年上半年，中國制造業(yè)各行業(yè)的總資產(chǎn)收益率普遍不高。表4中有具體數(shù)值，這里不再一一列出?？傎Y產(chǎn)收益率（半年）前五的行業(yè)如下：

1. 煙草，9.5%；

2. 酒和飲料，6.3%；

3. 醫(yī)藥，3.7%；

4. 食品，3.6%；

5. 儀器儀表，2.8%。

2023年8月最新的5年期LPR（貸款市場報價利率）為4.2%。因為LPR是優(yōu)良資產(chǎn)的貸款利率，企業(yè)貸款利率要高于這個數(shù)值。如果企業(yè)拿到的貸款為LPR+2%，那么31個行業(yè)中，只有前4名的收益率能超過資金成本。

中國制造業(yè)各行業(yè)的杠桿率普遍高于100%，高于150%的也比比皆是（參見表5）。如果經(jīng)濟繼續(xù)下行，高杠桿會帶來經(jīng)營困難。希望LPR能進一步下行，幫助企業(yè)和行業(yè)抵御經(jīng)濟下行風(fēng)險，度過寒冬。

我們期盼明天會更好，但要做好更壞的準備。

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