8月30日晚，日辰股份(603755.SH)火速上馬的8億定增靴子落地，正式獲批，為酣戰(zhàn)正濃的復(fù)合調(diào)味品賽道“新老對決”平添一把烈火。

這筆融資能闖關(guān)成功靠的是“未來可期”四個字，募資數(shù)目是日辰股份IPO融資的兩倍有余，產(chǎn)能擴張則達(dá)到夸張的五倍：預(yù)計總體產(chǎn)能增長8.5萬噸，是目前產(chǎn)能1.96萬噸的5.3倍；內(nèi)容是擴產(chǎn)B端定制的復(fù)合調(diào)味品，同時加碼2萬噸預(yù)制菜。

誠然，近一兩年來復(fù)合調(diào)味品賽道頻上資本牌桌，遍地開花，海天味業(yè)（6003288.SH）、天味食品（603317.SH）、老干媽以及“新調(diào)味四小龍”在內(nèi)的各路龍頭和資本在搶占市場導(dǎo)入期上加速突進，吉得利、加點滋味、禧寶制研、小熊駕到等屢獲融資，立于藍(lán)海前“畫餅”早已屢見不鮮。

業(yè)績走弱的日辰股份與之有著分明的割裂感，隨著內(nèi)卷愈演愈烈，巨頭兵臨城下攻勢加劇，復(fù)蘇疲軟、動銷乏力，這筆翻番擴產(chǎn)有著幾番前景，需要一一拆解，謹(jǐn)慎觀望。

谷底定增始末

自2019年8月28日登陸主板至今，四周年之際，日辰股份8月28日以28.3元的收盤價跌出四年新低，半年時間內(nèi)蒸發(fā)近41%，在谷底中的谷底等來定增獲批。

2023年2月至今日辰股份股價日K線

對此有市場人士認(rèn)為，股價陰跌源自“一季度復(fù)蘇被證偽”，加之此前有調(diào)研報告預(yù)估，日辰股份春節(jié)后業(yè)績增速達(dá)20-30%，復(fù)蘇趨勢可以延續(xù)——爾后此話被連續(xù)兩季度的財報“打臉”。

2023年一季度，日辰股份實現(xiàn)營收7997萬元，同比增長7.21%；歸母凈利潤1065萬元，同比下降21.54%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1267萬元，同比下降36.29%。第二季度實現(xiàn)營收8279萬元，同比增長17.71%；歸母凈利潤1314.77萬元，同比增長9.99%。

這個成績不僅低于市場預(yù)期，也意味著日辰股份2022年尤其第四季度毛利率下降、期間費用率增加、盈利承壓的痛點改觀不多，第二季度利潤水平處在近五年谷底，相較于2021年同期下降32%。8月23日，天風(fēng)證券研報根據(jù)上半年業(yè)績下調(diào)了對日辰股份的盈利預(yù)測。

在如此微妙的背景下，日辰股份實現(xiàn)了對“未來可期”的變現(xiàn)。

上個月，日辰股份更新《2022年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書（注冊稿）》，本次定增募集資金總額不超過8億元，募投項目包括年產(chǎn)3.5萬噸復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)線建設(shè)（擴產(chǎn)）項目、年產(chǎn)3萬噸調(diào)理食品（預(yù)制菜）生產(chǎn)線建設(shè)項目、年產(chǎn)2萬噸預(yù)拌粉生產(chǎn)線建設(shè)項目、智能立體庫及信息化系統(tǒng)建設(shè)項目。

四個項目的實施地點均在浙江省嘉興市海鹽縣21-014地塊，這塊占地65228平方米的地皮正是日辰股份的IPO募投項目所在處。2021年，日辰股份全資子公司日辰嘉興拍下該地塊，隨即將IPO募投中的年產(chǎn)15000噸復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)基地建設(shè)項目、年產(chǎn)5000噸湯類抽提生產(chǎn)線建設(shè)項目調(diào)整至此。

同一地塊反復(fù)投錢的原因很簡單——四年過去，日辰股份的四個IPO項目三度延期尚未投產(chǎn)，且進度才剛過半。截至今年8月19日，日辰股份四個IPO募投項目進度分別為60.2%、48.23%、68.27%、53.89%，整體進度56.73%。

按原計劃，日辰股份敲鐘A股后將在四年內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)能翻番——2019年公司產(chǎn)能16500噸，擬募資新建15000噸醬汁生產(chǎn)線、5000噸湯類抽取生產(chǎn)線。但截至今年7月14日，公司醬汁產(chǎn)能1.38萬噸，粉體產(chǎn)能0.56萬噸，食品添加劑產(chǎn)能0.025萬噸，合計產(chǎn)能1.96萬噸，僅僅比2019年多了18.7%。

這段“不及預(yù)期”的歷程比較豐富。2021年4月，日辰股份公告，出于“利用海鹽縣的區(qū)位優(yōu)勢，布局公司制造中心”之目的，將IPO項目實施主體由日辰股份更為日辰嘉興，實施地點由日辰股份現(xiàn)有廠區(qū)變更為浙江省嘉興市海鹽縣21-014地塊。

同時，IPO項目全數(shù)延期，前兩者預(yù)計達(dá)到可使用狀態(tài)時間調(diào)整為2022年9月，“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”追加日辰食品銷售（上海）有限公司為共同實施主體，“技術(shù)中心升級改造項目”預(yù)計達(dá)到可使用狀態(tài)時間調(diào)整為2021年9月。

一年后，日辰股份將前兩個項目預(yù)計達(dá)到可使用狀態(tài)時間由2022年9月調(diào)整為2023年12月，后兩個項目預(yù)計達(dá)到可使用狀態(tài)時間由2021年9月調(diào)整為2022年12月。當(dāng)年年底，營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、技術(shù)中心升級建設(shè)項目完工日期再次延后一年，至2023年12月。

所有項目三度延期，理由均是募投項目實施主體、實施地點變更以及疫情管控——于是公司用超過三個億的募集資金買了理財。

而如今，公司的新一輪定增擴產(chǎn)目標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)不只是翻番，而是預(yù)計總體產(chǎn)能增長8.5萬噸，較目前的1.96萬噸暴增5.3倍。

為此交易所在審核問詢中反復(fù)要求日辰股份闡釋拓產(chǎn)必要性，尤其最后一輪上交所《意見落實函》通篇僅兩個問題：前次募投的進度、本次規(guī)劃的必要性。早前，這本就是初次問詢的重點內(nèi)容。

具體內(nèi)容上，此次募投的主體項目年產(chǎn)3.5萬噸復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)線建設(shè)（擴產(chǎn)）項目計劃新增多系列復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)能力，旨在提高日辰股份多系列復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)能力，以及沖擊C端市場。

公告稱項目“擬實現(xiàn)從以日式、中式非辣風(fēng)味為主向中式辣味、西式、中國地方特色等其他風(fēng)味產(chǎn)品的擴展；從常溫產(chǎn)品向冷加工產(chǎn)品擴展?！?/span>

目前日辰股份產(chǎn)品和前次募投項目產(chǎn)品主要以復(fù)合調(diào)味汁、復(fù)合調(diào)味醬及復(fù)合調(diào)味湯料為主，以日式、中式非辣風(fēng)味為主。本次項目包括新建面向C端市場的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模化自動生產(chǎn)線，這意味著日辰股份也加入到調(diào)味品巨頭“BC共振”的戰(zhàn)局，與海天味業(yè)、天味食品、安記食品、頤海國際等同臺競技。

日辰股份復(fù)合調(diào)味品產(chǎn)品 圖源公司年報

在C端，當(dāng)前日辰股份主要是“味之物語”自有品牌產(chǎn)品，包括火鍋調(diào)味料、中式小炒料、烤肉醬、拉面湯調(diào)料、小龍蝦調(diào)料、魚調(diào)料、輕食系列調(diào)料等多個系列，初步建立了以零售、電商等終端為主的C端業(yè)務(wù)渠道，規(guī)模尚小。

四年過去，日辰股份真正將上市之初的未來預(yù)期完全落地并成功變現(xiàn)的，就只是這筆8億再融資。

真實的投產(chǎn)之困

日辰股份預(yù)計，IPO項目在投產(chǎn)后每年將貢獻(xiàn)4.8億元收入及1億元凈利潤。即便如此，這些產(chǎn)線都因“尚未進入設(shè)備購置安裝階段”延期。

由此，定增計劃被交易所重點質(zhì)詢前次產(chǎn)能消化和經(jīng)營近況并不奇怪。畢竟屢次延期的名義是疫情而非“缺錢”， 3億募集資金、2億自有資金近些年都由日辰股份購買了理財。

日辰股份公告

在此基礎(chǔ)上，日辰股份自2019年上市以來不僅項目難產(chǎn)，業(yè)績表現(xiàn)一路走低，扣非凈利潤三年連降，銷售毛利率跌近10%。

日辰股份近五年扣非凈利潤走勢 圖源choice數(shù)據(jù)

日辰股份銷售毛利率走勢 圖源choice數(shù)據(jù)

今年上半年公司銷售毛利率跌破39%，為了繼續(xù)突擊C端線下布局，拓展商超、O2O等渠道鋪陳以及終端銷售推廣費用，期間費用率同比走高2%達(dá)到23.67%，市場推廣費288萬元較去年翻番，銷售費用整體增長近30%，但周轉(zhuǎn)起色不大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降至2.46次。

圖源choice數(shù)據(jù)

產(chǎn)能上則兩年前就見頂，2022年日辰股份全年醬汁與粉體產(chǎn)能利用率分別為99.2%、85.54%，這還是在醬汁全年產(chǎn)量13692.5噸同比減產(chǎn)12%基礎(chǔ)上。此前兩年醬汁產(chǎn)能利用率分別為142.25%和110%。

這個業(yè)績走勢要達(dá)成公司2022年6月末實施的2022年股票期權(quán)激勵計劃基本上已無可能，去年10月26日，日辰股份將增長目標(biāo)砍掉了一半，原因系當(dāng)年三季度餐飲消費復(fù)蘇不及預(yù)期，業(yè)績增長壓力較大。

按原激勵計劃，日辰股份在2023年、2024年、2025年年度營業(yè)收入增長率或凈利潤增長率目標(biāo)分別為69%、119%、185.61%，修改后為30%、69%、119%。

此前，公司2021年曾終止股權(quán)激勵計劃，原因為制訂該激勵計劃的背景發(fā)生較大變化，主要是公司新引進人員增加較多，部分激勵對象職位調(diào)整。不過這兩次調(diào)整股權(quán)激勵都讓日辰股份吃到一張上交所監(jiān)管工作函。

整體而言，去年以來日辰股份引入了新的銷售副總、增加銷售人員、上馬股權(quán)激勵，如今中場交卷時刻，業(yè)績起色低于預(yù)期，后續(xù)效果究竟是未來可期還是揚湯止沸，且待觀察。

“蛋糕”難做大

從行業(yè)難題與實際競爭力來看，日辰股份在細(xì)分賽道守土雖易，但前有各路龍頭和資本狂飆突進，后有自身實力長期制約，這筆 “翻5番產(chǎn)能”的宏偉定增收效如何，值得一一商榷。

在國內(nèi)，中式復(fù)合調(diào)味品與傳統(tǒng)的調(diào)味品行業(yè)類似，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較低，由于差異化的存在，復(fù)合調(diào)味品的議價能力較高，利潤可觀，入局者眾，調(diào)味品廠商數(shù)量龐大。

日辰股份面向餐飲企業(yè)和家庭烹飪需求的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品 圖源公司年報

日辰股份主要為連鎖餐飲企業(yè)提供復(fù)合調(diào)味料定制業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括黑椒燒汁、烤肉醬、照燒汁、中式小炒系列、拉面湯、小龍蝦、火鍋底料、燒烤醬、魚調(diào)料等系列。這條B端定制化賽道由于門檻更高，競爭相對C端較為寬松，畢竟每開拓一個客戶意味著多研發(fā)一個新SKU，對調(diào)味品企業(yè)的研發(fā)能力、核心技術(shù)都有更高的要求，中小企業(yè)難以入局。

但另一方面，B端市場的高度捆綁模式意味著客戶的發(fā)展決定了調(diào)味品企業(yè)的“蛋糕”大小，上述人士認(rèn)為“對于定制化企業(yè)來說，尤其是簽訂了獨家協(xié)議后，產(chǎn)品銷售上的不可控風(fēng)險會相對提高” 。

圖源公司公告

近年日辰股份主要客戶沒有太大變動，主要是呷哺呷哺、味千拉面、永和大王等?！按笃放茢?shù)量有限，是調(diào)味品企業(yè)都想合作的客戶，競爭必定激烈；小餐飲門店數(shù)量可觀，但單一家門店無法滿足起訂量的要求，很難達(dá)成合作。當(dāng)百強餐飲企業(yè)的蛋糕都被瓜分后，業(yè)務(wù)拓展變成了難題?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士評價。

這也是交易所要求日辰股份“分析報告期內(nèi)存量客戶、新客戶對應(yīng)的收入金額以及銷量”的考量。從公司披露數(shù)據(jù)來看，各年度前五大客戶的銷售總金額基本保持穩(wěn)定，新增大客戶不多。

五大客戶中，呷哺集團在2021年關(guān)店229家門店的基礎(chǔ)上2022年再關(guān)店84家，包括81家呷哺呷哺餐廳和3家湊湊餐廳，2023年將繼續(xù)關(guān)店或限制29家呷哺呷哺餐廳，關(guān)閉13家湊湊餐廳。2016年-2020年，呷哺集團凈利潤增速連年下滑，分別為39.7%、14.2%、10.1%、-37.7%和-99.4%，2021年凈虧損2.83億元，2022年進一步擴大至虧損3.43億元，今年上半年勉強扭虧，凈利潤200萬元。

味千拉面同樣如此，由于日式快餐市場萎縮，近4年日式快餐相關(guān)企業(yè)注冊量不斷下滑，2022年上半年平價日料店開關(guān)店比例為0.56，呈現(xiàn)明顯的收縮狀態(tài)。2016-2022年，味千拉面門店數(shù)量分別為650家、704家、766家、799家、722家、737家、669家。2018年-2020年，味千凈利潤下滑態(tài)勢明顯，股東應(yīng)占溢利分別為5.5億元、1.56億元、虧損7786.8萬元；2022年凈虧損1.07億元，關(guān)店68家。

由此，3億營收成了日辰股份近些年的業(yè)績天花板。與背靠海底撈的頤海國際、背靠百勝、麥當(dāng)勞、德克士的寶立食品相比，日辰股份的呷哺呷哺們還是有不小差距。

另一方面，調(diào)味品是典型的動銷與宣傳營銷關(guān)系密切的行業(yè)，中商產(chǎn)業(yè)研究院在報告中表示，復(fù)合調(diào)味品的技術(shù)“護城河”不明顯，準(zhǔn)入門檻較低，若品牌想跑贏同行，需要在宣傳上花費更多精力。比如老干媽在線下渠道有深厚的積累，但在其不擅營銷的線上渠道，影響力已經(jīng)明顯削弱，被不少網(wǎng)紅品牌趕超。

發(fā)家B端的日辰股份在C端藍(lán)海與巨頭營銷短兵相接，各種價碼差距還相當(dāng)明顯。C端競爭俗稱“一要有產(chǎn)品，二要有營銷”。在產(chǎn)品力上，日辰股份與海天、天味、老干媽等存在天然劣勢；在產(chǎn)品線上，日辰股份與之相比也不夠長，覆蓋群體不夠廣。在渠道及轉(zhuǎn)化率方面，日辰股份目前的成效與巨頭們差異不大——均沒什么效果。公司2022年長期待攤費用969萬元，較上年末增長 422.31%，主要系零售終端渠道拓展等費用增加，大頭是超市進場費，這些費用上半年仍高增26%，業(yè)績貢獻(xiàn)不大。

并且，C端復(fù)合調(diào)味品爆火受益于疫情期間的“懶”“宅”經(jīng)濟，日辰股份當(dāng)下入場已經(jīng)慢了不止半拍。如四川丁點兒食品，目前已經(jīng)以“周末廚房”品牌拿下KA類門店入駐1300家，KB門店入駐1800家，BC門店入駐5000家，社區(qū)生鮮超市入駐近萬家。

后疫情時代，動銷疲弱，增長乏力的日辰股份，兩年后要消化翻番5倍的產(chǎn)能——這張“未來可期”的大餅會不會再度落空，鈦媒體APP將持續(xù)關(guān)注。

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