PMI數(shù)據(jù)連續(xù)三個月回升，表明當(dāng)下經(jīng)濟(jì)依然處于N形復(fù)蘇的第三階段，而不是二次探底。

我們認(rèn)為當(dāng)下居民消費(fèi)意愿依然旺盛，收入增速超過GDP增速，后續(xù)“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”結(jié)束，居民消費(fèi)有望迎來新一輪的修復(fù)；同時出口依然是今年經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，出口復(fù)蘇也是支撐下半年經(jīng)濟(jì)的重要因素之一。

雖然市場預(yù)期依舊偏弱，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入疫后N形復(fù)蘇的第三階段，在不依靠政策的情況下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號依然不斷增多。

PMI作為環(huán)比定性指標(biāo)，在單月維度上容易與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。因此7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)背離之后，市場擔(dān)心該現(xiàn)象在8月再次出現(xiàn)。但拉長時間來看，PMI持續(xù)改善往往對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的到來。

自2010年以來，PMI有5次連續(xù)3個月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了回升。比如2012年，GDP增速從三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速從二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次連續(xù)三個月PMI改善大概率也意味著經(jīng)濟(jì)回升。

1）出口改善

8月出口相關(guān)指標(biāo)均有所改善，PMI出口新訂單回升0.4個百分點(diǎn)至46.7%，止住了3月以來的回落趨勢；港口集裝箱和貨物周吞吐量環(huán)比7月分別回升0.4%和0.04%，CCFI和SCFI貨運(yùn)價格指數(shù)回升，義烏圣誕節(jié)訂單量同比增長10%左右。這或表明出口增速將進(jìn)入反彈階段。

2）通脹反彈

6月以來受益于政策發(fā)力、基本面企穩(wěn)等，以螺紋鋼為代表的部分大宗商品價格率先上漲，8月主要大宗商品雖然漲幅收斂，但繼續(xù)上行如PVC、焦煤、線材等期貨收盤價8月環(huán)比上漲4%、3.4%、2.7%。

PMI數(shù)據(jù)連續(xù)三個月回升，表明當(dāng)下經(jīng)濟(jì)依然處于N形復(fù)蘇的第三階段，而不是二次探底。

由于市場對短期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過于悲觀，產(chǎn)生了二次探底的看法，所以將主要關(guān)注點(diǎn)放在政策刺激的必要性和可能性上，這也導(dǎo)致市場對政策的預(yù)期過高，也讓高頻次、低力度的政策措施難以有效提振市場預(yù)期。

在市場對短期經(jīng)濟(jì)過度悲觀的當(dāng)下階段，我們要強(qiáng)調(diào)的是，不要高估政策的同時，也不要低估了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動能。

我們認(rèn)為當(dāng)下居民消費(fèi)意愿依然旺盛，收入增速超過GDP增速，后續(xù)“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”結(jié)束，居民消費(fèi)有望迎來新一輪的修復(fù)；同時出口依然是今年經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，出口復(fù)蘇也是支撐下半年經(jīng)濟(jì)的重要因素之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，海外基本面偏弱，出口不及預(yù)期。

（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師）

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