以 " 咯咯噠 " 為口號(hào)打入年輕人群體的老鄉(xiāng)雞，最終還是終止了上市之路。

中新經(jīng)緯 9 月 5 日電，隨著 IPO 節(jié)奏迎階段性收緊，安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司撤回 A 股上市申請(qǐng)，上海證券交易所決定終止對(duì)老鄉(xiāng)雞首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市的審核。

但令人不解的是，這次是公司和保薦機(jī)構(gòu)主動(dòng)要求撤回發(fā)行上市申請(qǐng)。一時(shí)之間，全國(guó)的餐飲界一片黯然，共同的疑問在人們的腦海中揮之不去，老鄉(xiāng)雞怎么啦？

01 走不出的安徽

成立 20 年從安徽走出來的老鄉(xiāng)雞，已在全國(guó)開出 1000+ 門店，一度被認(rèn)為是最有希望成為 " 中式快餐第一股 " 的種子選手。

老鄉(xiāng)雞門店的空間擴(kuò)散過程經(jīng)歷了 2003 — 2008 年合肥市內(nèi)緩慢發(fā)展、2009 — 2016 年在安徽省內(nèi)穩(wěn)步發(fā)展、2017 — 2019 年向全國(guó)快速發(fā)展的三個(gè)階段，且在三個(gè)階段中分別采取了不同擴(kuò)散模式來支持企業(yè)發(fā)展。其中，第一階段聚焦于單一城市合肥的內(nèi)部深耕式擴(kuò)散，此時(shí)的老鄉(xiāng)雞還叫 " 肥西老母雞 "，身上還帶著濃濃的鄉(xiāng)土氣息。

第二階段，向省內(nèi)鄰近城市傳染式與已有城市內(nèi)部深耕式并行擴(kuò)散。為了淡化品牌名中過強(qiáng)的地域?qū)傩裕@一時(shí)期的束從軒先是根據(jù)戰(zhàn)略咨詢公司特勞特 2013 年給老鄉(xiāng)雞的建議，關(guān)停除了安徽以外的各處門店，用十多年時(shí)間積累 " 區(qū)域心智資源 "。把定位由 " 特色老母雞快餐 " 變?yōu)?" 安徽最大連鎖快餐 "。之后又確立以直營(yíng)連鎖的經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。截至 2016 年底，公司在安徽地區(qū)的直營(yíng)門店超過 350 家。公司門店數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)也專注產(chǎn)品研發(fā)，提升產(chǎn)品質(zhì)量，門店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

第三階段向全國(guó)范圍內(nèi)作等級(jí)式、傳染式與已有城市持續(xù)深耕的復(fù)合式擴(kuò)散。2017 年，老鄉(xiāng)雞入駐南京、武漢，走出安徽布局全國(guó)。同年老鄉(xiāng)雞全面升級(jí)第三代店，全透明廚房成最大亮點(diǎn)。2018 年，老鄉(xiāng)雞收購(gòu) " 武漢永和 " 部分門店，開拓品牌發(fā)展模式，進(jìn)一步加快老鄉(xiāng)雞在全國(guó)的發(fā)展步伐，同年正式發(fā)布第五代店。2019 年成立老鄉(xiāng)雞 ( 上海 ) 餐飲有限公司，進(jìn)入一線城市 ;2020 年，老鄉(xiāng)雞探索新的經(jīng)營(yíng)模式，開啟特許加盟模式，20/21 年公司新增加盟門店 13/69 家。

但成也蕭何，敗也蕭何。盡管老鄉(xiāng)雞門店已經(jīng)超過 1000 家，但卻難以走出區(qū)域性束縛。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至 2023 年 8 月，其門店數(shù)量為 1126 家，過去一年多僅增長(zhǎng) 27 家。老鄉(xiāng)雞的門店僅覆蓋 8 座城市，且大部分新增門店仍然開在安徽省內(nèi)，共有 673 家門店，占比高達(dá) 63%。除了江蘇、湖北、上海覆蓋的華東區(qū)域，老鄉(xiāng)雞在其他城市的門店數(shù)量均低于 20 家。由此可見，老鄉(xiāng)雞在復(fù)合式擴(kuò)散過程中往往優(yōu)先考慮向城市等級(jí)規(guī)模更高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平良好的城市擴(kuò)散；同時(shí)，老鄉(xiāng)雞新增門店的空間擴(kuò)散存在著一定的路徑依賴，在已有城市深耕發(fā)展是其長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

另外，老鄉(xiāng)雞傳染式擴(kuò)散下的 " 高舉高打 " 基本遵循空間距離衰減規(guī)律，在進(jìn)入復(fù)合式擴(kuò)散后作用也顯著下降。而且，公司目前生產(chǎn)加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，報(bào)告期內(nèi)來自于安徽市場(chǎng)的收入占比始終處于較高水平，分別為 82.01%、79.97%、70.65% 和 67.78%。2021 年，湖北、江蘇、上海等地餐飲子公司的年度凈虧損在 2000 萬元至 4000 萬元之間。按照區(qū)域劃分，2021 年老鄉(xiāng)雞在華南和華北地區(qū)毛利率均為負(fù)數(shù)。因此，老鄉(xiāng)雞目前依然存在著營(yíng)業(yè)收入主要來源于安徽地區(qū)的市場(chǎng)集中風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，由于不同地區(qū)的飲食習(xí)慣、消費(fèi)能力、對(duì)公司品牌和產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)和忠誠(chéng)度存在差異。如果在后續(xù)銷售市場(chǎng)的拓展及維護(hù)過程中，老鄉(xiāng)雞不能通過產(chǎn)品創(chuàng)新豐富產(chǎn)品種類和口味，滿足各地區(qū)消費(fèi)者的差異化需求，即便能夠打下市場(chǎng)也未必就能守得住。畢竟，打江山容易，坐江山難。

02 提不高的毛利

眾所周知，餐飲算得上是高毛利的行業(yè)之一，但老鄉(xiāng)雞的盈利水平堪憂，新店達(dá)到收支平衡所需時(shí)間為 9-18 個(gè)月。比起廣州酒家、全聚德部分年份超過 50% 的毛利率水平，老鄉(xiāng)雞的毛利率還在 20% 以下徘徊。即便是預(yù)計(jì)赴港上市、以薄利多銷為特點(diǎn)的麻辣燙品牌楊國(guó)福，其毛利率也達(dá)到了 30.2%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019-2022 年上半年，老鄉(xiāng)雞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為 285,923.13 萬元、345,388.82 萬元、439,267.02 萬元和 201,131.61 萬元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為 15,924.00 萬元、10,524.68 萬元、13,484.23 萬元和 7,611.69 萬元。

不難看出，2019 年 -2021 年期間，老鄉(xiāng)雞營(yíng)業(yè)收入保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但公司凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，且整體處于下滑趨勢(shì)，增收不增利問題較為突出。具體來看，公司銷售毛利率的下滑是其利潤(rùn)端數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的一個(gè)主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期，老鄉(xiāng)雞銷售毛利率分別為 19.02%、17.28%、16.56% 和 16.47%，出現(xiàn)連年下滑趨勢(shì)。

對(duì)此，老鄉(xiāng)雞在招股說明書中表示，公司銷售毛利率的持續(xù)下滑主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響所致。據(jù)其招股書披露的直接材料成本和營(yíng)業(yè)門店數(shù)量計(jì)算，2019 年老鄉(xiāng)雞每家門店花在原材料上的費(fèi)用為 124.1 萬元，到 2022 年漲到了 153.6 萬元，三年時(shí)間食材成本增長(zhǎng)了 23.8%；其人工成本在 2022 年上半年也超過了總成本的 30% 。

雖然全國(guó)門店數(shù)量超過 1000 家，但在老鄉(xiāng)雞的基本盤——華東地區(qū)，還是能夠接近行業(yè)平均值，報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別為 20.61%、19.04%、19.10% 和 18.91%。但其他地區(qū)的毛利率卻低的離譜，甚至在 2020 年的華南地區(qū)，毛利率達(dá)到 -274.97%，這無疑會(huì)拖累整體水平。即便是從單店模型來看，整年的凈利潤(rùn)始終保持在 1 億元左右浮動(dòng)，這意味著每個(gè)門店每年只賺 10 萬元左右。

另一方面，毛利率更高的加盟業(yè)務(wù)仍處于起步階段。相較 " 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)集于品牌一身 " 的直營(yíng)打法，韌勁足、適應(yīng)性強(qiáng)的加盟模式，成了近兩年餐飲品牌平衡 " 輕運(yùn)營(yíng)、快擴(kuò)張 " 的新跳板。

雖然開放了加盟，但老鄉(xiāng)雞一直頗為謹(jǐn)慎，小心控制擴(kuò)張節(jié)奏。創(chuàng)始人束從軒此前在接受媒體采訪時(shí)，也表示放加盟的時(shí)機(jī)不成熟：" 這個(gè)階段我們做得還不夠，我們想做得更加標(biāo)準(zhǔn)，再嘗試做加盟。" 截至目前旗下門店總數(shù)為 1099 家，其中直營(yíng)店 997 家、加盟店 102 家。2020 年、2021 年及 2022 年上半年，加盟業(yè)務(wù)收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 0.33%、1.90%、3.29%。

03 負(fù)面纏身的網(wǎng)紅創(chuàng)始人

束從軒的出圈始于 2020 年疫情期間，當(dāng)時(shí)他通過一條承諾 " 即便賣車賣房也要給當(dāng)時(shí) 1.6 萬名員工足額發(fā)工資 " 的視頻，感動(dòng)了不少網(wǎng)友，老鄉(xiāng)雞品牌也借此打響了社交媒體知名度。

但在遞交招股書前夕，卻騷操作不斷。包括 :" 近三年間，老鄉(xiāng)雞累計(jì) 1.6 萬名員工未繳納社保 "" 為應(yīng)對(duì)上市，強(qiáng)制近千人離職 " 等。根據(jù)相關(guān)測(cè)算，假設(shè)根據(jù)招股書披露的平均薪酬為補(bǔ)繳基數(shù)，2019 年、2020 年老鄉(xiāng)雞應(yīng)補(bǔ)繳的 " 五險(xiǎn)一金 " 將分別過億元，其中 2020 年補(bǔ)繳后的扣非歸母凈利潤(rùn)或處于虧損，使公司有可能跌落上市門檻。

去年 10 月底，證監(jiān)會(huì)針對(duì)束從軒又提出了兩大靈魂拷問。

首先，證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑束從軒未持有發(fā)行人股份是否存在規(guī)避法律規(guī)定的情形。從表面看束從軒現(xiàn)在每天給大家做吃播，公司由兒子和職業(yè)管理人去運(yùn)營(yíng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，創(chuàng)始人束從軒目前沒有持有老鄉(xiāng)雞股份，但他仍擔(dān)任著公司的法定代表人和董事長(zhǎng)，牢牢掌控著公司的發(fā)展大局。

另外，老鄉(xiāng)雞巧妙地利用了控股公司和合伙企業(yè)持股平臺(tái)的方式，讓束從軒之子束小龍除直接持有 25% 的股權(quán)外，還分別通過合肥羽壹企業(yè)管理有限公司、天津同創(chuàng)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、天津同義企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）等機(jī)構(gòu)，間接持有老鄉(xiāng)雞股權(quán)，比例至少達(dá)到了 80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過法定三分之二的股東會(huì)絕對(duì)控制線要求。

而在之前接受嘉賓大學(xué)的采訪時(shí)，束從軒表示：" 可以以家族企業(yè)的心態(tài)存在，但是最好不要家族式管理。" 所以，財(cái)富可以全部分享給子女，但控制力必須有所區(qū)別，若有意見分歧，還是束從軒來定奪。

其次，證監(jiān)會(huì)提到了束從軒的行賄問題。2014 年 10 月 9 日，中國(guó)新聞網(wǎng)轉(zhuǎn)載中安在線一篇名為《安徽農(nóng)委一處長(zhǎng)握評(píng)審等權(quán)力斂財(cái)多家知名企業(yè)涉案》的文章。內(nèi)容顯示，金樹芳共接受安徽 78 家企業(yè)的賄賂，也給予他們一定的關(guān)照。在眾多涉案企業(yè)中不乏一些知名企業(yè)，如老鄉(xiāng)雞，王仁和米線，安徽豐大等。束從軒與金樹芳有過多次行賄行為，累積金額共計(jì) 7 萬元。

針對(duì)此事，老鄉(xiāng)雞招股書卻是春秋筆法一筆帶過，畢竟此案宣判時(shí)間是 2015 年，已經(jīng)不在 " 報(bào)告期內(nèi) " 了。

04 中國(guó)餐飲企業(yè)上市之殤

截止 2022 年，A 股上市公司總數(shù)突破 5000 家，總市值超 80 萬億元。但僅有 4 家餐飲企業(yè)成功入駐 A 股，分別是全聚德、鄂湘情、廣州酒家以及同慶樓，多為老字號(hào)品牌，其中全聚德、廣州酒家均具有國(guó)企背景。

究其原因，首先是存在多個(gè)層面的合規(guī)問題。比如在支付寶、微信等支付平臺(tái)為主的第三方支付方式興起前，餐飲企業(yè)能夠在外部留下痕跡的支付方式僅有信用卡這一方式。再加上客戶普遍開具發(fā)票的意識(shí)不強(qiáng)，現(xiàn)金交易很少能在稅控系統(tǒng)上留下痕跡。僅憑餐飲企業(yè)從本公司使用的會(huì)計(jì)系統(tǒng)中打印的消費(fèi)小票，難以保證銷售收入的準(zhǔn)確計(jì)量。因此在監(jiān)管層看來，餐飲企業(yè)的收入、成本和稅收真實(shí)性存在核查的難題。

其次，管理規(guī)范化程度較低。門店多以流動(dòng)式管理為主，即依靠管理人員在各個(gè)門店之間巡視，到店解決問題。中層缺乏有豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)管理人才，現(xiàn)有的中高層管理人員除了有限的幾個(gè)職業(yè)經(jīng)理人外，大多出身基層，學(xué)歷和見識(shí)有限，這使得門店難以應(yīng)對(duì)質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，從而影響其上市進(jìn)程。雖然有企業(yè)數(shù)字化系統(tǒng)加強(qiáng)了對(duì)門店的管理。但是，硬性成本增加導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑是不少餐飲企業(yè)上市之后都曾遭遇過的問題。所以，監(jiān)管層對(duì)餐飲企業(yè)上市的批準(zhǔn)依然審慎。

而在宏觀政策層面，很多餐飲企業(yè)并不具備穿越周期的能力。比如在中央一系列強(qiáng)烈的反腐措施之下，中高端群體對(duì)高端餐飲的需求嚴(yán)重下降，包括俏江南在內(nèi)的眾多國(guó)內(nèi)高端餐飲遭遇盈利困境。

此次老鄉(xiāng)雞撤回 IPO，也是受到相關(guān)政策的收緊。即主板 IPO 申報(bào)設(shè)置行業(yè) " 紅綠燈 " 政策，證監(jiān)會(huì)對(duì)核準(zhǔn)制下的主板申報(bào)進(jìn)行行業(yè)限制，明確黃燈行業(yè)：食品、家電、快消餐飲、家具、服裝鞋帽、涉疫企業(yè)等上市受限，所以餐飲企業(yè)想在 A 股上市更難了。

另外，自全面注冊(cè)制實(shí)施以來，面對(duì)逐漸趨于嚴(yán)格的 IPO 審核，除老鄉(xiāng)雞外，截至今年 7 月 31 日，國(guó)內(nèi)共有 145 家 IPO 企業(yè)沖刺失敗，其中 133 家均為主動(dòng)撤回 IPO 申請(qǐng)。自步入 6 月以來深滬主板已有 8 家相關(guān)公司撤回 IPO，包括大洋世家、紫琳醋業(yè)等。

盡管上市之路如此艱難，但對(duì)于真正踏實(shí)的企業(yè)來說，" 上市 " 只是階段性目標(biāo)而非使命。即便身處困境，也有能力審視自身，逆流而上苦練內(nèi)功。

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