2022年5月18日，中國(guó)香港高等法院關(guān)于北大方正美元債券維好的強(qiáng)制執(zhí)行力進(jìn)行了確權(quán)判決，是中資境外債券法律程序的標(biāo)桿事件；6月15日，中國(guó)香港高等法院再次對(duì)清華紫光作出了維好協(xié)議可執(zhí)行性的判決。

與境內(nèi)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)有所不同，不少中資離岸債券都采用了“維好”協(xié)議的結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)在一定程度上影響了投資者對(duì)于整個(gè)中資債券的估值、評(píng)級(jí)和跨境追責(zé)。讓我們走進(jìn)維好結(jié)構(gòu)，了解它在離岸債券市場(chǎng)所扮演的角色和法律屬性，以及新的法律判例下它的跨境追責(zé)和法律屬性。

何為“維好”？

維好協(xié)議的英文名稱為Keepwell Deed，直譯過(guò)來(lái)為“維好”，是債券發(fā)行結(jié)構(gòu)中的一種增信手段，主要用于境內(nèi)企業(yè)在境外間接發(fā)行債券的結(jié)構(gòu)中。

境內(nèi)企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司(SPV)用于發(fā)行債券融資，由于SPV本身無(wú)資產(chǎn)，通常亦無(wú)實(shí)際運(yùn)營(yíng)，則需要境內(nèi)母公司提供增信支持。增信支持有兩種方式，擔(dān)保和維好。在外管局發(fā)布三號(hào)文（即“匯發(fā)[2017]3號(hào)”）之前，境外債券的募集資金調(diào)回境內(nèi)使用受到限制，且規(guī)定若境內(nèi)公司作為擔(dān)保人，則需持境外發(fā)行人股權(quán)，從而紅籌結(jié)構(gòu)下的境內(nèi)主體難以為境外發(fā)行人提供擔(dān)保。

2011年，中石油發(fā)行了維好協(xié)議架構(gòu)的三年期美元債，由CNPC Golden Autumn Limited作為發(fā)行人、中國(guó)石油財(cái)務(wù)（香港）有限公司作為擔(dān)保人，中國(guó)石油天然氣集團(tuán)有限公司提供維好協(xié)議，維好協(xié)議架構(gòu)隨之進(jìn)入了中資境外債券市場(chǎng)的當(dāng)中。

維好協(xié)議通常輔以資產(chǎn)回購(gòu)或股權(quán)回購(gòu)承諾函予以增信，簡(jiǎn)而言之，其內(nèi)容是境內(nèi)母公司(維好協(xié)議提供方，以下簡(jiǎn)稱“維好方”)向債券投資人聲明會(huì)保持境外子公司（發(fā)行人和擔(dān)保人）的良好運(yùn)營(yíng)以便如期償付債券本息的回購(gòu)協(xié)議。我們以某金融租賃的維好協(xié)議為例，其主要內(nèi)容包括了以下幾個(gè)方面。

第一，維好方對(duì)于發(fā)行人、擔(dān)保人和主要海外平臺(tái)的控制權(quán)，即維好方在債券存續(xù)期間內(nèi)，應(yīng)當(dāng)直接或間接持有發(fā)行人及主要海外平臺(tái)的股權(quán)。

第二，維好方承諾應(yīng)當(dāng)保持發(fā)行人和擔(dān)保人的合并權(quán)益凈值、確保發(fā)行人和擔(dān)保人具有充足的流動(dòng)性以及及時(shí)償付票息和本金、確保發(fā)行人和擔(dān)保人能夠持續(xù)運(yùn)營(yíng)。

第三，當(dāng)有觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)（通常是出現(xiàn)償付危機(jī)，經(jīng)托管人發(fā)出股權(quán)購(gòu)買(mǎi)通知后），維好方或其子公司應(yīng)當(dāng)回購(gòu)發(fā)行人或擔(dān)保人所持有的資產(chǎn)，回購(gòu)的價(jià)格應(yīng)足以償付債券本息。

債券的募集說(shuō)明書(shū)中同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，維好協(xié)議并不能構(gòu)成維好方為發(fā)行人和擔(dān)保人為該筆債券提供擔(dān)保的依據(jù)。維好方應(yīng)盡最大努力獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，以履行其約定的義務(wù)。標(biāo)普在2020年評(píng)論有關(guān)方正破產(chǎn)案時(shí)提到，“維好結(jié)構(gòu)常被視為事實(shí)上的擔(dān)保，但我們未將其視為擔(dān)?！保袌?chǎng)對(duì)于維好協(xié)議的法律可執(zhí)行問(wèn)題仍然存在爭(zhēng)議。

2017年三號(hào)文之后，放寬了對(duì)于內(nèi)保外貸募集資金調(diào)回境內(nèi)使用的限制，但維好債券的結(jié)構(gòu)則由此沿襲了下來(lái)，一方面是出于借新還舊時(shí)采用原文本提高效率的實(shí)操性考慮，另一方面則是境內(nèi)母公司可以通過(guò)維好協(xié)議實(shí)現(xiàn)非并表的表外融資。

根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，截至今年7月11日，中資美元債市場(chǎng)現(xiàn)存維好結(jié)構(gòu)債券共計(jì)63只，總規(guī)模約為346億美元，主要采用該結(jié)構(gòu)的企業(yè)為金融租賃公司、資產(chǎn)管理公司和房地產(chǎn)企業(yè)等。

管轄沖突：“維好方”何以“維好”？

維好協(xié)議的本意是發(fā)行人可能會(huì)有付息困難，而維好方提供相關(guān)的幫助和支持，以確保投資人的權(quán)利。但實(shí)際上面臨的問(wèn)題通常是，維好方的信用狀況出現(xiàn)了問(wèn)題或維好方自身進(jìn)入了破產(chǎn)重組流程，而其境外平臺(tái)本身并沒(méi)有持有資產(chǎn)，那么在維好協(xié)議項(xiàng)下，債權(quán)人是否可向維好方進(jìn)行債權(quán)追索?

我們從近期的這兩個(gè)判決來(lái)一窺究竟：就中國(guó)香港高等法院的判決認(rèn)可情況來(lái)看，維好協(xié)議項(xiàng)下如果發(fā)行人/擔(dān)保人發(fā)生違約，維好方未能按照協(xié)議中所承諾的維好方責(zé)任行事，則需要履行賠償責(zé)任。

在這兩個(gè)案例中，監(jiān)管審批是否可以作為維好方履行義務(wù)的條件是判決的焦點(diǎn)，中國(guó)香港高等法院認(rèn)為，維好方的義務(wù)是一定存在的，并不會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管審批而不存在，維好方需要采取步驟確保發(fā)行人/擔(dān)保人按時(shí)償付，也就是說(shuō)，需要證明維好方“盡了最大努力”。在重組開(kāi)始之后，境內(nèi)母公司向發(fā)行人/擔(dān)保人提供資金支持的出境流程不再可能獲批，但在此之前，2019年末北大方正的擔(dān)保人資產(chǎn)凈值為負(fù)、2020年末清華紫光的債券違約都證明了維好方在重組前的相當(dāng)一段時(shí)間未能履行維好的義務(wù)。

北大方正和清華紫光判決的最大不同，是美元債的違約時(shí)間與境內(nèi)母公司進(jìn)入重組的時(shí)間先后。北大方正的美元債違約晚于進(jìn)入重組的時(shí)間，而清華紫光的債券違約則先于重組。法院認(rèn)為，在進(jìn)入重組程序之前，維好方是有條件獲得監(jiān)管的審批而履行維好責(zé)任的，因此，在北大方正的判決中，中國(guó)香港高等法院駁回了部分索賠。

以上的兩個(gè)判決對(duì)于債券市場(chǎng)的意義重大，在一定程度上明確了維好義務(wù)具有約束力且可強(qiáng)制執(zhí)行的，其判決結(jié)果有利于債權(quán)人的，給債券市場(chǎng)傳遞了信心，也增強(qiáng)了維好架構(gòu)發(fā)行債券的可執(zhí)行效力。但是，投資人需要明白的是，維好方的責(zé)任與擔(dān)保責(zé)任仍然不同，債權(quán)的追索流程和權(quán)益不同，因而在債券的估值、溢價(jià)和違約回收率上應(yīng)有所差異。

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