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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 爆發(fā)后業(yè)績(jī)恢復(fù)正常增長(zhǎng)；

   
   

2. 股票價(jià)格的改善需要等到業(yè)績(jī)上升的拐點(diǎn)確立。
   

   
   

怡和嘉業(yè)是國內(nèi)呼吸機(jī)行業(yè)的龍頭企業(yè)。新冠肺炎疫情期間，國內(nèi)呼吸機(jī)被國外瘋狂搶購，業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨著疫情后診療活動(dòng)的恢復(fù)正?；?，國內(nèi)呼吸機(jī)廠商的業(yè)績(jī)開始下滑。

但與口罩、手套、防護(hù)服等耗材不同，呼吸機(jī)在中國仍有很大的增長(zhǎng)空間。疫情帶來的異常收入消退后，怡和嘉業(yè)依然有能力依靠市場(chǎng)增長(zhǎng)，推動(dòng)業(yè)績(jī)回歸巔峰。

也就是說，怡和嘉業(yè)的股價(jià)調(diào)整是暫時(shí)的，公司的翻盤時(shí)機(jī)正在醞釀中。

爆發(fā)后業(yè)績(jī)恢復(fù)正常增長(zhǎng)。

呼吸機(jī)是一種醫(yī)療器械，可以幫助治療呼吸衰竭，減少疾病，拯救和增加患者的生命。在現(xiàn)代臨床醫(yī)學(xué)中，呼吸機(jī)作為一種有效的替代自主通風(fēng)功能的手段，已廣泛應(yīng)用于各種原因引起的呼吸衰竭、大手術(shù)期間的麻醉呼吸管理、呼吸支持治療和搶救復(fù)蘇。

疫情期間，海外客戶對(duì)呼吸機(jī)的需求旺盛，大量訂單涌入中國，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)也迎來了高增長(zhǎng)。作為龍頭企業(yè)，怡和嘉業(yè)受益最明顯。

由于疫情后診療活動(dòng)恢復(fù)正常，怡和嘉業(yè)開始從原來的高增長(zhǎng)狀態(tài)下降。根據(jù)2023年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.22億元，同比下降20.70%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.97億元，同比下降21.81%。

雖然企業(yè)收入轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，但從結(jié)構(gòu)上看，怡和嘉業(yè)仍有亮點(diǎn)可循。

1)從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司產(chǎn)品分為家用無創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品、耗材產(chǎn)品和醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品，業(yè)務(wù)占比分別為75.96%。、17.33%和6.44%。公司成立初期，產(chǎn)品主要銷往中國，然后逐漸擴(kuò)展到海外。其家用無創(chuàng)呼吸機(jī)產(chǎn)品于2008年通過歐盟CE認(rèn)證，12年通過美國FDA認(rèn)證，進(jìn)入美國、德國、意大利、土耳其等醫(yī)療保險(xiǎn)市場(chǎng)，產(chǎn)品銷往世界100多個(gè)國家和地區(qū)。

公司家用呼吸機(jī)包括單級(jí)睡眠呼吸機(jī)、雙級(jí)睡眠呼吸機(jī)、雙級(jí)肺病呼吸機(jī)等商品，2019-2023年?duì)I收從1.66億元增長(zhǎng)至8.53億元。該公司的耗材產(chǎn)品主要包括家用呼吸機(jī)配件耗材，如通氣面罩、呼吸管等，其中通氣面罩占主要耗材收入，2019-2023年?duì)I收從0.81億元增長(zhǎng)至1.95億元。得益于公司呼吸機(jī)市場(chǎng)份額的不斷提高，客戶對(duì)維修和更換配件的需求不斷增加，耗材產(chǎn)品銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，價(jià)格保持穩(wěn)定。

就下游使用場(chǎng)景而言，雖然呼吸機(jī)商品的收益減少較為明顯，但耗材商品的剛度較高，顧客的粘性較強(qiáng)。

2)從下游市場(chǎng)來看，公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)收入明顯分化，海外業(yè)務(wù)收入下降38.86%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)80.01%。但由于海外業(yè)務(wù)收入占比明顯高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，公司整體收入有所下降。公司國內(nèi)業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求依然旺盛。

但是看看未來，海外業(yè)務(wù)和國內(nèi)業(yè)務(wù)收入的比例已經(jīng)從5.54:1降到了1.88:1.海外業(yè)務(wù)對(duì)公司整體收入的影響將逐漸降低。隨著國內(nèi)需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)，怡和嘉業(yè)將逐步度過業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)型期，恢復(fù)上升趨勢(shì)。

所以資本市場(chǎng)對(duì)怡和嘉業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)不必過于悲觀。怡和嘉業(yè)業(yè)績(jī)回歸增長(zhǎng)的動(dòng)力從何而來？

股價(jià)好轉(zhuǎn)需要等到業(yè)績(jī)上升的拐點(diǎn)確立。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，市場(chǎng)份額的增加和市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大是怡和嘉業(yè)業(yè)績(jī)提升的兩大引擎。

第一，市場(chǎng)份額增加

就競(jìng)爭(zhēng)格局而言，飛利浦占中國家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)的28.4%、瑞思邁占26.6%，CR2占55.0%，怡和嘉業(yè)占15.6%，在中國市場(chǎng)排名第三，與前兩位仍有較大差距。

就產(chǎn)品對(duì)比而言，經(jīng)過多年的迭代，國產(chǎn)品牌在基礎(chǔ)睡眠呼吸機(jī)產(chǎn)品上與國外品牌產(chǎn)品沒有明顯差距，部分性能表現(xiàn)更好。：例如延遲變壓時(shí)間，公司的產(chǎn)品范圍很廣，可以滿足一些獨(dú)特的用戶要求，以防止壓力敏感或進(jìn)入睡眠緩慢。

據(jù)天貓數(shù)據(jù)顯示，怡和嘉業(yè)、瑞思邁、飛利浦偉康單級(jí)睡眠呼吸機(jī)價(jià)格帶分別為30000、7000、大約9000元左右，怡和嘉業(yè)的價(jià)格比外資品牌低50%左右；雙級(jí)睡眠呼吸機(jī)的價(jià)格分別為50000、15000、15000元上下，怡和嘉業(yè)單價(jià)低70%左右；雙級(jí)肺病呼吸機(jī)價(jià)格帶分別為50000、19000、大約18000元左右，怡和嘉業(yè)的單價(jià)在75%左右。從價(jià)格對(duì)比來看，國產(chǎn)品牌的性價(jià)比突出。

所以以怡和嘉業(yè)為代表的國內(nèi)企業(yè)仍然有能力依靠性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增加市場(chǎng)份額。

二是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模

對(duì)于COPD和OSA患者來說，家用呼吸機(jī)是首選。COPD(慢性阻塞性肺病)、OSA(呼吸暫停低通氣綜合征)是一種常見的呼吸系統(tǒng)疾病，發(fā)病率高。COPD多見于中老年人和肥胖人群，COPD多見于老年人和OSA。隨著老齡化和肥胖人群的增加，預(yù)計(jì)患者數(shù)量將繼續(xù)擴(kuò)大。

據(jù)沙利文統(tǒng)計(jì)，2020年全球有4.67億COPD患者，中國有1.05億COPD患者；2025年全球有5.3億COPD患者，中國有1.08億COPD患者。2020年，世界范圍內(nèi)有10.68億OSA患者，中國有1.95億OSA患者；預(yù)計(jì)2025年全球有11.58億OSA患者，中國有2.09億OSA患者，30-69歲OSA患者。呼吸系統(tǒng)疾病患者的數(shù)量不斷增加。

根據(jù)最新版本的《慢性阻塞性肺疾病指南》，家用雙水平呼吸機(jī)是行為治療的首選；根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，成人OSA主要采用注冊(cè)會(huì)計(jì)師治療(持續(xù)呼吸道正壓治療)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)90%以上的睡眠窒息有效。家用微創(chuàng)睡眠呼吸機(jī)是首選治療方法。

因?yàn)閲鴥?nèi)的認(rèn)知和重視程度較低，COPD/OSA的診斷率非常低。據(jù)沙利文資料顯示，截至2020年，我國COPD患者總數(shù)已達(dá)1.05億，確診率僅為26.8%，控制率僅為20.2%。；在美國，患病人數(shù)達(dá)到2400萬，確診率達(dá)到68.3%，控制率達(dá)到58.3%。據(jù)中國睡眠研究會(huì)統(tǒng)計(jì)，到2020年，中國OSA診斷治愈率不到1%，遠(yuǎn)低于美國診斷率的20%。隨著國內(nèi)醫(yī)療條件和居民意識(shí)的提高，國內(nèi)潛在的診斷和治療市場(chǎng)相當(dāng)可觀，這為公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供了更高的天花板。

所以怡和嘉業(yè)雖然短期內(nèi)面臨業(yè)績(jī)提升的困境，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，仍然有能力通過市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和市場(chǎng)份額增加的方式回歸增長(zhǎng)。

從公司季度收入變化來看，怡和嘉業(yè)目前正處于收入快速下降期，但下降幅度已經(jīng)邊際穩(wěn)定。當(dāng)公司季度收入上升拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，意味著公司的業(yè)務(wù)調(diào)整已經(jīng)完成。

因此，雖然怡和嘉業(yè)目前的股價(jià)已經(jīng)從高位回調(diào)了70%，但這并不是布局怡和嘉業(yè)的原因。只有當(dāng)業(yè)績(jī)上升的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，投資者才應(yīng)該重新評(píng)估怡和嘉業(yè)的性價(jià)比。

長(zhǎng)期以來，我們對(duì)怡和嘉業(yè)并不悲觀，但短期內(nèi)仍保持著謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度。抄底怡和嘉業(yè)，邏輯底部要先于市場(chǎng)底部。

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