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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

核心看點(diǎn)：

1. 低濃度阿托品帶來了高增長

   
   

2. 市值合理為300億元，上行空間不大。

   
   

興齊眼藥是國內(nèi)眼藥行業(yè)的代表性企業(yè)，近幾年來以低濃度阿托品這一獨(dú)家制劑業(yè)績迅速增長。

隨著業(yè)績的增長，公司股價(jià)大幅上漲，不到兩年就漲了近三倍。在當(dāng)前股市低迷的環(huán)境下，這種漲幅真的很少見。

在興齊眼藥股東充滿雙頭情緒的環(huán)境中，我們應(yīng)該指出，市場(chǎng)的樂觀預(yù)期已經(jīng)基本反映出來，目前興齊眼藥的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇。

阿托品低濃度帶來的高增長

興齊眼藥是一家主要從事眼科藥物的公司。企業(yè)的藥物涵蓋眼科藥物的十大細(xì)分類別，包括眼部抗感染藥物、散瞳藥物和睫狀肌麻痹藥物、消炎藥、縮瞳藥物和抗青光眼藥物，可生產(chǎn)凝膠、滴眼劑、眼膏等多種制劑。

近幾年來，由于企業(yè)預(yù)防近視商品低濃度阿托品的重量，公司業(yè)績迅速增長，五年內(nèi)增長了近兩倍。財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2023年企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.68億元，比去年同期增長17.42%。；歸屬于母親的凈利潤為2.4億元，同比增長13.39%。

一直以來，企業(yè)低濃度阿托品都是通過全資子公司興齊眼科醫(yī)院的制劑銷售。醫(yī)院制劑是醫(yī)院自己開發(fā)的藥物制劑，只能在醫(yī)院范圍內(nèi)使用。興齊眼藥2020年?duì)I業(yè)收入6.89億元，其中興齊眼科醫(yī)院全資子公司營業(yè)收入1.38億元，阿托品貢獻(xiàn)收入近20%；興齊眼藥2021年?duì)I業(yè)收入10.28億元，阿托品收入3.17億元，比例30.88%。；興齊眼藥阿托品眼藥水2022年收入4.06億元，占營收的32.46%。到2023年，這一比例已經(jīng)下降到23.91%。此前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院限制低濃度阿托品銷售的政策影響了該醫(yī)院制劑的銷售。

隨著公司3月11日宣布阿托品眼藥水上市獲準(zhǔn)，該產(chǎn)品可以擺脫醫(yī)院制劑的身份，以正常藥物的形式上市銷售，消除使用限制，打開未來的銷售空間。

低濃度阿托品眼藥水是一種減緩近視的商品，臨床上認(rèn)可度高，使用方便，適用人群普遍，近幾年銷量迅速增長。

現(xiàn)在預(yù)防近視的方法有近視手術(shù)、光學(xué)矯正(隱形眼鏡、框架眼鏡)和藥物治療。與其它治療方案相比，低濃度阿托品眼藥水是減緩近視的主要藥物，使用方便，適用人群普遍，價(jià)格低廉?！督暪芾戆灼穱鴥?nèi)專家共識(shí)、屈光不正和屈光手術(shù)是美國眼科協(xié)會(huì)的、在國內(nèi)外臨床實(shí)踐中，世界兒科眼科和斜視學(xué)會(huì)《近視共識(shí)聲明》等多項(xiàng)指南肯定了其減緩近視進(jìn)展的作用。

光學(xué)矯正中的OK鏡(角膜塑形鏡)可以減緩近視的進(jìn)展，但其價(jià)格較高，對(duì)檢測(cè)技術(shù)和使用條件要求較高。光學(xué)矯正中的離焦鏡美觀，視野更廣，但減緩近視進(jìn)展的效果有限，需要長時(shí)間佩戴。近視手術(shù)價(jià)格昂貴，術(shù)后需要恢復(fù)期，不適合青少年和青少年近視的治療。低濃度阿托品眼藥水與上述三種治療方法相比，使用簡(jiǎn)單，成本低，在臨床上應(yīng)用更為廣泛。

阿托品可以通過膽堿等介質(zhì)間接作用于視網(wǎng)膜、鞏膜或脈絡(luò)膜的M1或M4受體，進(jìn)而使鞏膜纖維層變薄，軟骨層變厚，即鞏膜重塑，從而控制眼睛的軸向生長。

國內(nèi)外文獻(xiàn)、臨床試驗(yàn)、臨床治療證實(shí)了低濃度阿托品用于減緩近視的有效性和安全性。2016年，溫州醫(yī)科大學(xué)黃錦海團(tuán)隊(duì)發(fā)表?！禣phthalmology》Meta對(duì)30項(xiàng)研究的結(jié)果進(jìn)行了分析和整理，表明低濃度阿托品近視控制效率在以眼軸長度變化為指標(biāo)進(jìn)行排名時(shí)排名第一?！禣phthalmology》海外發(fā)布的另一項(xiàng)5年期，400名受試者的臨床研究也證實(shí)了0.01%阿托品眼藥水在減緩兒童青少年近視進(jìn)展方面的有效性和安全性。同時(shí)，建議將0.01%阿托品作為6-13歲患者減緩近視的一線治療方案。

我們國家的兒童青少年近視率居世界第一。截至2020年，我國兒童青少年總近視率為52.7%。其中6歲兒童為14.3%，小學(xué)生為35.6%，初中生為71.1%，高中生為80.5%，兒童青少年近視總數(shù)超過1億。現(xiàn)在近視防治已成為國家戰(zhàn)略?！秲和嗌倌杲暰C合防控實(shí)施方案》的防控目標(biāo)是6歲兒童近視率保持在3%左右，小學(xué)生近視率降至38%，初中生近視率降至60%，高中生近視率降至70%。

對(duì)眼病患者的巨大需求促進(jìn)了國內(nèi)眼科藥物市場(chǎng)的快速增長。2019年，市場(chǎng)規(guī)模同比增長13%至26億美元，預(yù)計(jì)到2030年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到202億美元，年復(fù)合增長率為20.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球市場(chǎng)。

而且興齊眼藥目前是阿托品低濃度的獨(dú)家獲準(zhǔn)公司，受益最為準(zhǔn)確。目前市場(chǎng)對(duì)興齊眼藥未來業(yè)績提升趨勢(shì)并不懷疑。最大的區(qū)別在于低濃度阿托品未來的收入峰值能達(dá)到多少，這決定了興齊眼藥的市值空間有多高。

市值看到300億

面臨著這樣一個(gè)近視總數(shù)超過1億的大市場(chǎng)，低濃度阿托品無疑有很大的想象空間。各大券商也瘋狂按計(jì)算器。

德邦證券認(rèn)為，在上市后的第三年(即2027年)，低濃度阿托品將達(dá)到銷售高峰，銷售額將達(dá)到122.1億元。似乎一個(gè)銷售規(guī)模超過100億元的產(chǎn)品指日可待。

事實(shí)上，我們認(rèn)為這種估計(jì)太樂觀了。從國內(nèi)藥品市場(chǎng)的發(fā)展來看，沒有一種產(chǎn)品可以通過單一的制劑實(shí)現(xiàn)100億元的利潤。即使是長春高科技的大型單品生長激素，也勉強(qiáng)通過粉針、水針、長效組合超過了100億元的門檻。生長激素也是青少年的產(chǎn)品，價(jià)值更高。

歸根結(jié)底，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品越來越多。原產(chǎn)品不僅要面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的銷售單價(jià)下降，還要被后來者占據(jù)市場(chǎng)份額。銷售規(guī)模的崩潰將是倍率級(jí)的。

目前，除了齊眼藥，歐康維視、兆科醫(yī)藥、恒瑞藥業(yè)等都在開發(fā)低濃度阿托品眼藥水，藥物濃度包括0.01%。、0.02%、三種類型的0.04%。可以看出，該產(chǎn)品未來的競(jìng)爭(zhēng)也將更加激烈。

根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)大型單品應(yīng)該有可能達(dá)到50億的銷售規(guī)模，然后在集采降價(jià)的壓力下觸及天花板。根據(jù)這一計(jì)算，興齊眼藥的低濃度阿托品峰值為50億元，加上其它商品10億元的銷售額，企業(yè)的收入增長高峰需要在60億元左右。按現(xiàn)行凈利率水平計(jì)算，興齊眼藥凈利潤可達(dá)10億元，市盈率30倍，企業(yè)合理市值300億元。

目前興齊眼藥的市值在290億左右，基本接近我們計(jì)算的300億市值的合理水平，沒有太大的上漲空間。雖然公司業(yè)績不錯(cuò)，但股價(jià)在不到兩年的時(shí)間里上漲了近三倍，目前的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì)。投資者不應(yīng)該被快速上漲沖昏頭腦。是時(shí)候冷靜下來了。

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