如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落到去年中合年初的水平，分別對(duì)應(yīng)2-7%左右的空間。如果后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力，將推動(dòng)樂(lè)觀情況下利潤(rùn)增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)20%左右的增長(zhǎng)空間。

摘要

短短兩周時(shí)間，港股市場(chǎng)收復(fù)了去年9月至今的全部跌幅，恒生指數(shù)突破1.8萬(wàn)點(diǎn)，引領(lǐng)全球市場(chǎng)。這一輪大規(guī)?？焖俜磸棧蟠蟪隽耸袌?chǎng)預(yù)期，引起了廣泛關(guān)注。這種暴漲背后的原因是什么？為什么近期外資大幅流入？還有多少空間和可持續(xù)性？在短短兩周內(nèi)上漲了近13%(恒生科技上漲了18%以上)之后，港股還有多少空間？

為什么市場(chǎng)大幅上漲？為什么外資流入？新興市場(chǎng)和亞洲除日本資金外，外圍市場(chǎng)波動(dòng)較大的再平衡需求最為明顯。交易型資金回流和賣空回補(bǔ)確實(shí)占了一定的比例，當(dāng)?shù)睾偷貐^(qū)型資金也回流了，但是很難確定是否是主力。一些主陣地仍然處于亞太地區(qū)和新興市場(chǎng)的地方和地區(qū)基金也需要重新平衡倉(cāng)位。相比之下，歐美長(zhǎng)期基金通常需要看到更多基本面企穩(wěn)的跡象，而不僅僅是因?yàn)橥獠渴袌?chǎng)的起伏。

第二，外資還有多少流入空間？區(qū)域再平衡資金更多是由于周邊的起伏，而更多的長(zhǎng)期資金需要基于基本面的改善。1)如果今年第一季度至今流出的資金全部回流，相當(dāng)于2021年自高點(diǎn)以來(lái)流出規(guī)模的17%和2023年至今流出規(guī)模的26%。2)如果全球各類基金再次回到中國(guó)市場(chǎng)配置比例的標(biāo)準(zhǔn)，將帶來(lái)421億美元的流入。

港股還有多少空間？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是主要貢獻(xiàn)，短期情緒透露；僅僅依靠情緒改善可能還有2-7%的空間。這一輪市場(chǎng)主要是由資本推高的估值驅(qū)動(dòng)的。經(jīng)過(guò)最近的快速上漲，短期內(nèi)已經(jīng)明顯出現(xiàn)。1)如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落到去年中合年初的水平，分別對(duì)應(yīng)2-7%左右的空間。2)如果后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力，將促進(jìn)樂(lè)觀情況下利潤(rùn)增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)20%左右的增長(zhǎng)空間。

正文

港股還有多少空間？

繼上周港股(恒生指數(shù))創(chuàng)下2011年10月至今最大單周漲幅之后，本周五假期港股再次強(qiáng)勢(shì)上漲。在主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲6.8%，恒生指數(shù)、恒生國(guó)有企業(yè)和MSCI中國(guó)各自上漲4.7%、4.4%、3.9%。從板塊的角度來(lái)看，除了能源(-1.2%)、除了原材料(-0.5%)和電信服務(wù)(-0.3%)之外，其它板塊都有不同程度的增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)( 12.2%)、保險(xiǎn)( 6.4%)和媒體和娛樂(lè)( 領(lǐng)漲5.2%)。值得注意的是，本周下半年五一假期期間，港股持續(xù)上漲，尤其是周四單日上漲2.5%，恒生科技上漲4.5%，這也說(shuō)明港股市場(chǎng)的快速上漲確實(shí)是由非內(nèi)地基金驅(qū)動(dòng)的，比如當(dāng)?shù)鼗鸷筒糠滞赓Y(港股大幅上漲后的前景分析)。

那么，為什么最近外資大幅流入呢？還有多少空間和可持續(xù)性？港股短短兩周內(nèi)漲幅近13%(恒生科技漲幅超過(guò)18%)還有多大空間？針對(duì)上述市場(chǎng)普遍關(guān)注的問(wèn)題，我們進(jìn)一步分析答案。

圖表:上周海外中資股市整體上漲 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：港股跑贏世界主要市場(chǎng) 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖:房地產(chǎn)和保險(xiǎn)領(lǐng)漲，能源和原材料跌幅居前。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

第一，為什么市場(chǎng)大幅上漲？為什么外資流入？除日本資金外，新興市場(chǎng)和亞洲在外部市場(chǎng)波動(dòng)下的再平衡需求最為明顯

短短兩周時(shí)間，港股市場(chǎng)收復(fù)了去年9月至今的全部跌幅，恒生指數(shù)突破1.8萬(wàn)點(diǎn)，引領(lǐng)全球市場(chǎng)。這一輪大規(guī)模快速反彈，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期，引起了廣泛關(guān)注。這次暴漲背后的原因是什么？

在基本面和政策面上有一些積極的變化，但是沒(méi)有一個(gè)能夠獨(dú)立解釋如此迅速和大幅上升。例如，根據(jù)我們?cè)凇陡酃杀q后的前景分析》中的分析，從基本面來(lái)看，最近的積極變化是有限的:1)4月至今，港股指數(shù)的盈利預(yù)期，尤其是暴漲的互聯(lián)網(wǎng)科技板塊，并沒(méi)有大幅上漲，反而有所下降；2)第一季度數(shù)據(jù)超出預(yù)期后，4月至今的高頻數(shù)據(jù)有所減弱，尤其是房地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出與投資相關(guān)的數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)需求作為出口的主要驅(qū)動(dòng)力，在利率再次回升下也逐漸減弱；3)財(cái)政支出進(jìn)展和信貸數(shù)據(jù)仍然較弱。

圖表：2024年恒生指數(shù)盈利預(yù)期從4月中旬開(kāi)始小幅上漲0.6% 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表:上周保險(xiǎn)和運(yùn)輸利潤(rùn)修復(fù)，多元化金融和信息技術(shù)修復(fù)最多。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表:與去年第四季度相比，廣義財(cái)政赤字力度收縮 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2023年財(cái)政脈沖轉(zhuǎn)負(fù)，2024年初較2023年12月環(huán)比減弱。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表:近期宏觀高頻數(shù)據(jù)參差不齊，工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)依然疲軟，消費(fèi)有所改善。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：信用利差擴(kuò)大~50bp和美股下跌8-10%可使金融條件再次收緊。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

就政策而言，最近有一些積極的進(jìn)展：主要包括對(duì)港五項(xiàng)合作措施(《解讀五項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》)、央行債券購(gòu)買、成都、北京等更多城市放寬限購(gòu)、4月政治局會(huì)議財(cái)政、貨幣、房地產(chǎn)表述(“要盡早發(fā)行和使用超長(zhǎng)期特殊國(guó)債，加快特殊國(guó)債發(fā)行使用進(jìn)度，維持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”、“要靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具”、超出市場(chǎng)預(yù)期的“統(tǒng)籌研究消化存量房地產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”。

很容易看出，資金是推動(dòng)市場(chǎng)如此迅速出現(xiàn)的主要原因，而且超過(guò)了基本面和政策支持。在港股市場(chǎng)一直低迷，經(jīng)過(guò)過(guò)去三年的持續(xù)回調(diào)，缺乏商家的情況下，資金邊際變化的煽動(dòng)和賣空補(bǔ)貨通常會(huì)帶來(lái)快速大幅上漲，這也是港股歷史上的典型特征(《港股大幅上漲后的前景分析》)。

第一，主要資金是什么？在綜合總結(jié)了各種渠道和數(shù)據(jù)之后，我們得出了初步的結(jié)論：外資確實(shí)有流入，但交易型資金的回流和賣空補(bǔ)充確實(shí)占了一定的比例，當(dāng)?shù)睾偷貐^(qū)型資金也回流了，但很難確定是不是主力。由于外資缺乏完善的全局統(tǒng)計(jì)，港股市場(chǎng)持倉(cāng)不透過(guò)，幾乎不可能一勞永逸地用一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)描述資金來(lái)源，尤其是在這樣一個(gè)周度的短期周期內(nèi)，這導(dǎo)致投資者最近從各種渠道獲得的信息不一致，甚至有矛盾的地區(qū)。

根據(jù)我們跟蹤和建議使用的EPFR主動(dòng)基金數(shù)據(jù)(如何描述和分析主要衡量主觀多頭的基金機(jī)構(gòu)投資者的外資？》)，部分地區(qū)外資有回流但規(guī)模不大，說(shuō)明并非持續(xù)大規(guī)模的流入和主要貢獻(xiàn)，否則需要體現(xiàn)在各個(gè)渠道和整體上。本周截至周三的數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)被動(dòng)資金流出明顯收窄。本周，2.37億美元被動(dòng)資金流出。(vs. 主動(dòng)資金流出2.79億美元，上周流出11.82億美元)(vs. 上個(gè)星期流出了4.88億美元。從地區(qū)來(lái)看，主動(dòng)型全球基金周轉(zhuǎn)為流入0.27億美元，被動(dòng)型全球基金和全球新興市場(chǎng)基金分別轉(zhuǎn)為流入0.41億美元和0.4億美元。

圖表:海外主動(dòng)基金連續(xù)第44周流出港股市場(chǎng)。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

為何突然流入？當(dāng)?shù)睾偷貐^(qū)資金在外部市場(chǎng)的波動(dòng)下再次平衡需求。從流入的特點(diǎn)來(lái)看，一些外資的流入可能與日本和美股市場(chǎng)波動(dòng)等外部市場(chǎng)的再平衡需求有關(guān):一方面，日本股市從高點(diǎn)下跌6.9%，日元匯率大幅下跌，這使得之前樂(lè)觀甚至興奮的投資熱情降溫；另一方面，美股在不久的將來(lái)繼續(xù)下跌，美聯(lián)儲(chǔ)的降息也在繼續(xù)波動(dòng)。各種各樣的因素使得從去年第四季度尤其是今年年初流出中國(guó)市場(chǎng)做多日股和美股的交易并不像想象的那么美好。

因此，一些主陣地仍然處于亞太地區(qū)和新興市場(chǎng)的地方和地區(qū)基金也需要重新平衡倉(cāng)位。相比之下，歐美長(zhǎng)期基金通常需要看到更多基本面企穩(wěn)的跡象，而不僅僅是因?yàn)橥獠渴袌?chǎng)的起伏。

這個(gè)邏輯最近基本上可以呼應(yīng)資金流入數(shù)據(jù)。同樣是基于EPFR數(shù)據(jù)，自2024年以來(lái)，各類基金對(duì)中資股份的配置比例都有不同程度的回升，尤其是新興市場(chǎng)基金和亞洲除日本基金之外。截至3月底，全球基金(配備全球基金)低配中資股0.21%(標(biāo)準(zhǔn)比例0.89%，2023年底低配中資股0.30%)，全球新興市場(chǎng)基金低配中資股1.92%(標(biāo)準(zhǔn)比例23.73%，2023年底低配中資股2.76%)，全球除美國(guó)基金低配中資股1.68%(標(biāo)準(zhǔn)比例3.78%，2023年底低配1.99%)外，除了日本基金之外，亞洲還有3.31%的中資股(標(biāo)準(zhǔn)比例為25.55%，2023年底為4.8%)。

圖表:各地區(qū)基金對(duì)中國(guó)的低配水平均有不同程度的下跌。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表:主動(dòng)型全球基金、被動(dòng)型基金和全球新興市場(chǎng)都有不同程度的流入。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

第二，外資還有多少流入空間？區(qū)域資金再平衡更多是因?yàn)橥獠科鸱嗟拈L(zhǎng)期資金需要基于基本面的改善。

目前市場(chǎng)普遍關(guān)注的外資流入空間還有多大？。我們認(rèn)為，如果原來(lái)主陣地在中國(guó)市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)的資金因?yàn)橥獠渴袌?chǎng)的起伏而再次平衡，這種流入規(guī)?？赡芟鄬?duì)有限，今年第一季度以來(lái)的流出規(guī)模將得到補(bǔ)充。

相比之下，為了實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)時(shí)間的資金流入和中國(guó)市場(chǎng)配置的增加，需要基于基本面改進(jìn)長(zhǎng)邏輯。

下面兩個(gè)假設(shè)是我們根據(jù)不同情況進(jìn)行的：

1) 如果今年一季度至今流出的資金全部回流，相當(dāng)于2021年自高點(diǎn)以來(lái)流出規(guī)模的17%和2023年以來(lái)流出規(guī)模的26%，相當(dāng)于49億美元。之所以選擇今年第一季度，是因?yàn)橥獠渴袌?chǎng)，尤其是日本股市，已經(jīng)成為吸引全球投資者關(guān)注的最重要焦點(diǎn)，這可能會(huì)導(dǎo)致部分資金流出，成為多日股。2023年初和下半年，更多的資金流出對(duì)應(yīng)于美國(guó)和歐洲。如果以此為參考，2021年自高點(diǎn)以來(lái)流出規(guī)模的17%和2023年至今流出規(guī)模的26%將與EPFR規(guī)格相對(duì)應(yīng)。

圖表：目前日股較高點(diǎn)已明顯下跌，同時(shí)日元價(jià)格下跌較多。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：年初以來(lái)，外資大量流入日本股市資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表:去年第四季度，歐洲基金主要是外資流出。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

如果全球各類基金再一次回到中國(guó)市場(chǎng)配置比例的標(biāo)準(zhǔn)，將帶來(lái)421億美元的流入。如上所述，目前各大地區(qū)的資金已經(jīng)低配中國(guó)。我們假設(shè)以上四種類型的基金都回到了中國(guó)股票的標(biāo)準(zhǔn)。以全球基金為例，目前總規(guī)模為1.1億美元。如果從目前0.21%的低配比例回到標(biāo)準(zhǔn)，將對(duì)應(yīng)23.2億美元的流入。類似地，除了美國(guó)、新興市場(chǎng)和亞洲，全球除了日本基金的潛在流出外，總共可能帶來(lái)421.3億美元的資金回流。然而，這個(gè)假設(shè)可能需要大量的長(zhǎng)期基本面改進(jìn)和長(zhǎng)期的邏輯合作，這取決于財(cái)政的積極努力來(lái)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的信用收縮，而不僅僅是因?yàn)橥獠渴袌?chǎng)的起伏。

第三，港股還有多少空間？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是主要貢獻(xiàn)，短期情緒出現(xiàn)；可能只有2-7%的情緒改善空間。

這一輪行情主要是由資金面推高的估值驅(qū)動(dòng)。自4月份以來(lái)，恒生指數(shù)上漲13.7%，估值擴(kuò)張14.0%，利潤(rùn)收縮0.3%。隨著估值的進(jìn)一步拆解，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降11.5%，奉獻(xiàn)估值全部上升；中美加權(quán)后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率小幅貢獻(xiàn)0.8%。

在經(jīng)歷了最近的快速上漲之后，短期內(nèi)已經(jīng)明顯出現(xiàn)。從超買程度、賣空比例等技術(shù)和情感指標(biāo)來(lái)看，目前超買水平為88.4，達(dá)到2023年1月至今的新高，賣空比例也迅速下降到最近14%的低點(diǎn)。同時(shí)，日線、周線、月線的關(guān)鍵阻力水平也在恒生指數(shù)18000點(diǎn)附近，情緒明顯處于透明狀態(tài)。

所以中期看，還有多少上升空間？我們以兩種方式進(jìn)行計(jì)算：

1) 如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降到去年中合年初的水平，則分別對(duì)應(yīng)2-7%左右的空間。如上所述，單純資金再平衡驅(qū)動(dòng)主要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。目前，港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.3%，已降至去年7-8月周邊水平。結(jié)合以上分析，假設(shè)利潤(rùn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一致。如果今年第一季度以來(lái)資金全部回流，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至去年中低點(diǎn)，相應(yīng)估值仍有2%左右的上漲空間，相應(yīng)點(diǎn)在19000點(diǎn)以上。如果進(jìn)一步降至去年年初的低點(diǎn)，空間將達(dá)到7%，接近2萬(wàn)點(diǎn)。

2) 如果后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力，推動(dòng)樂(lè)觀情況下利潤(rùn)增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)20%左右的增長(zhǎng)空間。結(jié)合政治局會(huì)議中關(guān)于財(cái)政、房地產(chǎn)和貨幣的樂(lè)觀表述，如果后續(xù)政策實(shí)施后信用擴(kuò)張真的可以得到推動(dòng)，基本面可以得到很強(qiáng)的修復(fù)，長(zhǎng)期資金可能會(huì)進(jìn)一步回流?！吨薪?024年展望》 | 港股市場(chǎng):在不快速(完整版)的情況下，我們預(yù)計(jì)2024年利潤(rùn)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)10%的相應(yīng)增長(zhǎng)(目前我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為5%)。同時(shí)，假設(shè)目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持不變，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至7%左右，我們估計(jì)仍有20%左右的增長(zhǎng)空間，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)點(diǎn)2.2萬(wàn)點(diǎn)。

圖表：2023年1月至今，市場(chǎng)超買水平已達(dá)到新高。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：賣空比例迅速下降到最近15%的低點(diǎn)。 資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表：目前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)下降到去年7月和8月的水平資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

(本文轉(zhuǎn)載自微信微信官方賬號(hào)” 作者Kevin策略研究：劉剛、吳薇等 ）