究竟應(yīng)該如何評價資本價值？它是一個中國式的重大問題，也是一個全球歷史問題。

四月三十日的高層會議提出，培養(yǎng)新的生產(chǎn)力需要發(fā)展風(fēng)險資本，增加耐心資本，引發(fā)許多討論。不到一個月后，中國人民大學(xué)主辦了一場名為“新質(zhì)量生產(chǎn)力與數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)對話”的研討會。研討會大致有三個關(guān)鍵詞：新質(zhì)量生產(chǎn)力、數(shù)字經(jīng)濟、耐心資本。與會嘉賓包括國家研究中心原副主任王一鳴、社會科學(xué)院部委高培勇、人大經(jīng)院劉守英院長等。

這些專家的討論回應(yīng)了高層提出的基本邏輯——要發(fā)展新的生產(chǎn)力，促進科技創(chuàng)新，就必須發(fā)展風(fēng)險投資，增加耐心資本。

資本市場發(fā)展水平、金融體系效率的競爭在一定程度上成為大國博弈的關(guān)鍵因素。

01 蘇聯(lián)的命運早已被標記，沒有金融市場。

“要積極發(fā)展風(fēng)險投資，增強耐心資本”。在不久前的高層會議上，提出了“耐心資本”的概念。作為金融領(lǐng)域的專業(yè)術(shù)語，這是第一次出現(xiàn)在這樣一個高標準的會議上。

為什么要在這個時候提出“發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”？在回答這個問題之前，我們首先要搞清楚資本是如何促進科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的。

一提到“資本”二字，許多人就會產(chǎn)生一種消極的聯(lián)想，認為它吃血逐利，“每一個毛孔都滴著血和臟東西”。但是事實上，正是對利潤的追求，才能促進各種生產(chǎn)要素的有效配置，提高生產(chǎn)效率，促進生產(chǎn)力的發(fā)展。

回顧過去，不難看出，大國之間的博弈往往是金融體系和資本市場的博弈，資本實力甚至可以成為決定國運的關(guān)鍵贏家。

英格蘭銀行成立于1694年，幫助英國崛起

例如，眾所周知，蘇聯(lián)在美國和蘇聯(lián)競爭時代擁有強大的技術(shù)實力。第一顆衛(wèi)星上天，加加林第一次太空飛行，列寧核動力破冰船駛?cè)氡睒O...在蘇聯(lián)科技發(fā)展史上，類似的亮點數(shù)不勝數(shù)，這是蘇聯(lián)科技實力的象征。

但是大家都知道后面的故事。蘇聯(lián)誕生了許多突破性技術(shù)，并沒有像美國那樣享受科技創(chuàng)新的好處，而是走上了經(jīng)濟發(fā)展的快車道。1991年，蘇聯(lián)解體，成為歷史。

蘇聯(lián)的技術(shù)走在前列，卻難逃國運的失敗，這當(dāng)然有很多因素，但也有一點不容忽視：

蘇聯(lián)早期的科技發(fā)展很大程度上依賴于技術(shù)轉(zhuǎn)移，尤其是美國、德國、英國等西方國家的技術(shù)援助。在后來的自主創(chuàng)新階段，其科技創(chuàng)新體系是有計劃的，資金流動由行政指令安排，一個成熟的金融市場自始至終沒有發(fā)展起來。

徐翔，中央財經(jīng)大學(xué)教授，創(chuàng)新性活動具有很大的不確定性，任何一個主體，包括政府，都很難過早地判斷R&D或投資的成敗。

與依靠行政指令的創(chuàng)新布局、市場化資本、追求利潤的本質(zhì)相比，它有更敏銳的嗅覺去尋找前沿的投資機會。完善的金融市場有利于將資金、人才等因素投資到最具創(chuàng)新潛力和市場前景的行業(yè)。

因此，當(dāng)華爾街的投資者開始研究芯片、計算機和互聯(lián)網(wǎng)時，蘇聯(lián)官員認為煤炭、鋼鐵和石油仍在未來的世界中戰(zhàn)斗。蘇聯(lián)沒有資本市場，科技創(chuàng)新的巨輪也偏離了時代的方向。

更加致命的是，蘇聯(lián)的科研成果被國有壟斷，只能停留在軍事領(lǐng)域，遠離商業(yè)應(yīng)用，無法造福人民，也無法通過產(chǎn)業(yè)化實現(xiàn)，從而反饋了R&D和創(chuàng)新的巨大投資。技術(shù)研發(fā)成為持續(xù)燒錢，進一步拖垮了蘇聯(lián)。

02 移動網(wǎng)絡(luò)，歐洲資本過于耐心

蘇聯(lián)的教訓(xùn)告訴我們，科技創(chuàng)新離不開資本市場的支持，要正視資本的功效。當(dāng)然，光有金融市場是不夠的，可以最大限度地發(fā)揮科技創(chuàng)新的經(jīng)濟效益。

如今，數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為國際競爭的重要領(lǐng)域，一個不爭的事實是，與中國和美國相比，歐洲的數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)水平明顯落后。歐洲企業(yè)很少出現(xiàn)在世界上市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司50強榜單中。

當(dāng)然，這并不是因為歐洲的金融市場不夠發(fā)達。相反，它有完善的金融體系，就像美國一樣。問題是其資本過于耐心，投資偏好過于保守，風(fēng)險投資規(guī)模和進展相對落后。

在歐洲的資本市場上，有一群強大的“國家隊選手”——主權(quán)財富基金。其中，挪威政府養(yǎng)老基金是世界上最大的(GPFG)舉例來說，其資產(chǎn)規(guī)模已超過十萬億元。

2023年，挪威政府全球養(yǎng)老基金全年盈利2220億挪威克朗(1.5萬億元)

在其年度報告中，挪威政府養(yǎng)老基金顯著提醒，“我們的使命是保護和積累未來幾代人的財富”。正是因為是面向后代的長期儲蓄基金，所以更注重長期收益，主要投資一些低風(fēng)險的項目，注重資本增值。

幾年前，當(dāng)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大踏步前進時，一些企業(yè)家基本上可以通過“開一個PPT”來吸引投資者追逐資金，這在歐洲是相當(dāng)罕見的。

除了主權(quán)財富基金對風(fēng)險的普遍厭惡外，歐洲市場投資偏好的總體傳統(tǒng)也體現(xiàn)在風(fēng)險投資融資的小規(guī)模上。

根據(jù)安永的一份調(diào)查報告，2006年至2013年風(fēng)險投資爆發(fā)之間，美國風(fēng)險投資總額為2546億美元，而歐洲風(fēng)險投資總額僅為554億美元。

即使在今天，歐洲投資的保守偏好也沒有改變。一方面是主權(quán)財富基金的謹慎和耐心，另一方面是風(fēng)險投資融資規(guī)模不足。去年年初的數(shù)據(jù)報告顯示，歐洲風(fēng)險投資的籌資規(guī)模在過去的八年里一度創(chuàng)下新低。

作為創(chuàng)新的主體，企業(yè)在發(fā)展初期通常面臨融資困難的痛點。風(fēng)險投資的出現(xiàn)可以提供資金支持，充分發(fā)揮激勵創(chuàng)新的作用，幫助企業(yè)增強R&D能力。

風(fēng)險投資稀缺，傳統(tǒng)投資機構(gòu)和投資者，對于歐洲那些科技型初創(chuàng)企業(yè)來說，這意味著融資的便利性受到影響。

沒有風(fēng)投資金來“扶馬送一程”，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展缺乏一個重要的引擎，一些可能會推動科技革命的創(chuàng)新可能會在企業(yè)發(fā)展初期被扼殺。

03 豐富的風(fēng)險資本和耐心資本使美國科技遙遙領(lǐng)先

與歐洲相對應(yīng)的是美國，美國的科技創(chuàng)新實力可以位居世界前列，這與資本市場的繁榮密不可分。

美國擁有完善的風(fēng)險投資機制，可以為科技型創(chuàng)業(yè)公司提供足夠的融資支持，加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)。當(dāng)公司步入正軌，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化時，像巴菲特這樣的投資者不斷為他們提供耐心資本。

巴菲特的伯克希爾于2008年9月以每股8港元的價格在港股認購了比亞迪2.25億股。比亞迪股價在2023年10月上漲到每股238元。

所以，金融市場是否成熟，能否為科技創(chuàng)新提供重大幫助，不僅僅是看資金量是否足夠大。

更重要的是，不同周期、不同風(fēng)險偏好的資本能否滿足不同類型的公司和不同階段創(chuàng)新型企業(yè)成長的資金需求。

簡單來說，風(fēng)險投資選擇有前途的公司，提供R&D資金和R&D資源；耐心資本以價值投資的韌性為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。它們都是不可或缺的。

從這個角度來看，不難理解為什么政治局會議強調(diào)“要積極發(fā)展風(fēng)險投資，增強耐心資本”。它是對資本價值的積極肯定，也是基于資本行業(yè)現(xiàn)狀的調(diào)整:

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國金融市場的機構(gòu)數(shù)量和市場規(guī)模不斷增加?，F(xiàn)在，我們正在從規(guī)模發(fā)展向結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變。我們應(yīng)該使金融體系更加多樣化和多層次，不同偏好的資本相互協(xié)調(diào)，各司其職。

尤其是第一次提到“耐心資本”，它對應(yīng)的現(xiàn)實是，基于中長期投資，對風(fēng)險的承受能力更高，對資本回報的期望更長，供給仍然供不應(yīng)求。

最近，新質(zhì)量生產(chǎn)力的概念非常流行，科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)量生產(chǎn)力的核心因素，然而，創(chuàng)新活動通常在R&D投資大、時間長、風(fēng)險高，需要金融市場長期穩(wěn)定的資金支持。和半導(dǎo)體行業(yè)一樣，從R&D到工業(yè)化，一項“根技術(shù)”通常需要十年甚至更長時間。

此外，截至2023年7月，“專精特新”小巨人企業(yè)平均成立年限為16年，而我國中小企業(yè)平均壽命僅為3年左右。這些數(shù)據(jù)還表明，創(chuàng)新公司需要時間孵化，沒有耐心資本就無法成長。

然而，在過去的一段時間里，我們的情況似乎與歐洲相反，風(fēng)險投資和融資的規(guī)模不斷擴大。然而，金融市場存在許多短期行為問題，許多投資者正在努力賺快錢。

缺乏耐心的資本導(dǎo)致企業(yè)缺乏長期陪伴，一些需要不斷深化的核心技術(shù)突破緩慢，被卡在脖子上，在大國博弈中受制于人。

因此，耐心資本的概念應(yīng)運而生。它不僅專注于公司的短期收益，而且專注于長期投資。通過深入挖掘高質(zhì)量的投資方向和長期投資，我們可以促進企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，與企業(yè)一起成長。

04 耐心資本，是當(dāng)前中國的重器。

耐心資本概念的提出，是解決中長期資本供給不足的痛點，也是指導(dǎo)投資走向長期主義——資本市場的一些投資案例表明，只有堅持長期主義，才能建立良好的科技創(chuàng)新生態(tài)。

根據(jù)中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，騰訊、聯(lián)想、小米等25家大型民營企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)投資投資投資了近400家國家級和省級“專業(yè)化”中小企業(yè)。這些投資通常更注重長期收益和協(xié)同作用，而不是短期財務(wù)收益，具有鮮明的耐心資本特征。

根據(jù)中國社會科學(xué)技術(shù)大學(xué)教授江小涓的研究成果，數(shù)字平臺的風(fēng)險投資是獨角獸企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)的重要來源，在2021年中國獨角獸排名前100的企業(yè)中，近三分之二的企業(yè)獲得了大型數(shù)字企業(yè)的投資，A、在第二輪比賽中，數(shù)字技術(shù)企業(yè)的投資占了近一半。

2013-2021年 傳統(tǒng)VC和數(shù)字企業(yè)CVC對外投資金額 圖片來源：江小涓演講PPT

舉例來說，騰訊持續(xù)投資支持兗原科技，加強云計算能力平臺產(chǎn)品和服務(wù)等核心業(yè)務(wù)在人工智能領(lǐng)域的發(fā)展，推動國內(nèi)高性能AI芯片的研發(fā)和商業(yè)化。

美團投資支持未來機器人公司，在工業(yè)無人駕駛領(lǐng)域應(yīng)用人工智能、環(huán)境感知、深度學(xué)習(xí)、伺服控制等核心技術(shù)...

通過加大投資力度，平臺企業(yè)背后的社會資本力量解決了企業(yè)創(chuàng)新周期對資金的長期需求，為一些需要不斷深化的硬科技突破奠定了良好的基礎(chǔ)。

它還說明了一個道理，資本并不像大家想象的那樣，眼中只有短期利益。

雖然創(chuàng)新活動的不確定性極高，但中國資本市場上有很多長期投資者，他們有耐心和韌性，愿意穿越周期，與公司一起成長。

對于國家來說，這些愿意重倉中國資本，才是真正的國家重器。

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