疫苗估值下降，最直觀的原因在于疫情紅利的消散。

正在肆虐的新冠肺炎 2021 2008年，每個(gè)人都陷入了對(duì)明天的未知，焦慮成為日常生活中最常見的情緒。在這種情況下，代表希望的疫苗成為每個(gè)人情感寄托的最佳出口。因此，大多數(shù)疫苗公司的股價(jià)高點(diǎn)不是業(yè)績釋放的瞬間，而是疫情預(yù)期最高的時(shí)刻。

坦白說，當(dāng)時(shí)疫苗公司的股價(jià)被嚴(yán)重高估，因?yàn)閷?duì)未來有太多的主觀溢價(jià)。隨著人們對(duì)疫情的認(rèn)識(shí)逐漸清晰，這種主觀溢價(jià)自然一點(diǎn)一點(diǎn)消失，體現(xiàn)在資本市場，即疫苗股估值的持續(xù)下跌。

巴菲特曾經(jīng)說過:只有當(dāng)潮水消退時(shí)，我們才能知道誰在裸泳。這句話顯然不適用于中國疫苗公司。由于潮汐消退后，大部分疫苗公司都在償還疫情的“收益?zhèn)?，沒有一家公司能夠跳出估值下降的趨勢。

三年股價(jià)下跌 中國疫苗公司的“收益?zhèn)?0.5%是否已經(jīng)還清？從基本面看是這樣的。2019 2023年是疫情爆發(fā)前夕。 2008年疫情爆發(fā)后，與近兩年核心疫苗公司的運(yùn)營數(shù)據(jù)相比，智飛生物、康泰生物、沃森生物三家傳統(tǒng)疫苗公司的利潤和凈利潤都大幅增長，除了康希諾生物遭受巨大損失外。換言之，從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，中國疫苗公司的業(yè)績持續(xù)增長。

圖片：中國主要疫苗公司業(yè)績對(duì)比，來源：錦緞研究院

但是，這種增長的另一面，卻是公司股價(jià)的背道而馳。 2019 與年底的股價(jià)相比，康希諾生物、康泰生物和沃森生物的股價(jià)都下跌了。 60% 上述，智飛生物股價(jià)的強(qiáng)勢下跌也在下跌。 6.8%。如果這個(gè)股價(jià)數(shù)據(jù)代表業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，那么幾家公司的利潤和純利潤也應(yīng)該減半，這顯然違背了公司的實(shí)際經(jīng)營狀況。

業(yè)務(wù)和股價(jià)的差異表明，資本市場對(duì)疫苗公司的預(yù)期極低，不僅抹殺了近四年非新冠肺炎業(yè)務(wù)的增長，甚至認(rèn)為今天的基本面不如原來的一半，這顯然不是疫苗公司的真實(shí)情況。

基于上述分析，中國疫苗公司已經(jīng)還清了“收益?zhèn)鶆?wù)”，但投資者的負(fù)面情緒并沒有消散，反而在股價(jià)持續(xù)下跌的過程中進(jìn)一步放大，導(dǎo)致中國疫苗資產(chǎn)在二級(jí)市場下跌。

02

真相二：內(nèi)卷引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)

中國疫苗公司的主要業(yè)績構(gòu)成是二級(jí)疫苗，也就是所謂的自費(fèi)疫苗。中國的免疫規(guī)劃相對(duì)成功，免疫規(guī)劃的接種率始終保持在 99% 以上，天花和脊髓灰質(zhì)炎已經(jīng)通過接種一種疫苗成功消滅。然而，仍然有一些疾病沒有被一種疫苗覆蓋，這已經(jīng)成為疫苗公司的主要銷售場景。

長期以來，兒童疫苗一直是二級(jí)疫苗的核心陣地。即使二級(jí)疫苗價(jià)格昂貴，父母也普遍愿意接種二級(jí)疫苗來保護(hù)孩子。沃森生物、康泰生物的表現(xiàn)主要依靠兒童二類疫苗。除了兒童疫苗外，HPV 作為女性宮頸癌最有效的防護(hù)措施，疫苗也是二類疫苗的另一個(gè)主要陣地，HPV 這種疫苗曾經(jīng)一針難找。此外，智飛生物、沃森生物、萬泰生物的股價(jià)也一度上漲。

通過現(xiàn)象看本質(zhì)，雖然二類疫苗對(duì)成人有很多產(chǎn)品，但對(duì)兒童和女性的二類疫苗實(shí)際上是中國疫苗公司業(yè)績持續(xù)增長的基礎(chǔ)。

但是，雖然現(xiàn)在疫情已經(jīng)離我們很遠(yuǎn)了，但是它也給人們留下了更深的影響，這也許是改變投資者信仰的關(guān)鍵。

疫情就像一個(gè)放大器，不斷釋放人們心中的負(fù)面情緒。這導(dǎo)致了兩個(gè)結(jié)果:一個(gè)是心理層面，疫情過后大家更注重儲(chǔ)蓄的重要性；另一個(gè)是現(xiàn)實(shí)，疫情下出生人口明顯減少。這兩個(gè)因素都指向同一個(gè)方向，那就是大家的消費(fèi)意愿急劇下降，二類疫苗接種量可能會(huì)遇到短期冰點(diǎn)。

再加上疫苗市場競爭玩家的逐步增多。例如 HPV 疫苗、萬泰生物、沃森生物均向國內(nèi)生產(chǎn) 9 價(jià)格沖鋒，很有可能直接沖擊智飛生物的基本盤；13 價(jià)格肺炎疫苗和 23 價(jià)格肺炎疫苗是兒童疫苗的關(guān)鍵類型，但是現(xiàn)在各自已有多家新公司進(jìn)入，整個(gè)兒童疫苗跑道越來越擁擠。

基于此，投資者可以看到，今年第一季度萬泰生物、康泰生物、沃森生物、智飛生物業(yè)績?nèi)嫦禄?，疫苗股預(yù)期降至冰點(diǎn)。

圖片：核心疫苗公司 Q1 業(yè)績，來源：錦緞研究院

像疫苗企業(yè)這樣的內(nèi)卷在一起 6 月初完美。流感疫苗是中國主流的二級(jí)疫苗之一，曾經(jīng)是資本市場的熱門明星管道。然而，隨著企業(yè)之間的日益增長，它正在失去過去的輝煌。

5 月 21 日本，國藥集團(tuán)突然主動(dòng)推出流感疫苗價(jià)格戰(zhàn)，其長春研究所、武漢研究所至上海研究所的四價(jià)流感病毒裂解疫苗統(tǒng)一中標(biāo)價(jià)格由 128 下降到 88 人民幣。無奈之下，流感疫苗公司華蘭生物、科興生物、金迪克都參加了價(jià)格戰(zhàn)，這可能會(huì)在今年的財(cái)務(wù)報(bào)告中產(chǎn)生影響。

從宏觀角度來看，人們的消費(fèi)意愿降低，二類疫苗難以銷售；從微觀角度來看，越來越多的公司進(jìn)入，價(jià)格戰(zhàn)將成為未來疫苗行業(yè)的常態(tài)。

這一信息透露出強(qiáng)烈的“競爭”味道。

03

“疫苗后真相時(shí)代”

頭部疫苗企業(yè)股價(jià)超賣，部分疫苗企業(yè)陷入內(nèi)卷。這兩種看似分歧的觀點(diǎn)，實(shí)際上是中國疫苗行業(yè)目前形勢的客觀縮影。

這個(gè)世界是碎片化的，因?yàn)椴煌娜藦牟煌慕嵌瓤创患?，得到不同的結(jié)果。對(duì)此，牛津大學(xué)著名學(xué)者麥克唐納在《后真相時(shí)代》中提出了“后真相”的概念，這是一個(gè)不完整、客觀、虛構(gòu)的情感現(xiàn)實(shí)，介于現(xiàn)實(shí)和虛假之間。

現(xiàn)階段市場上出現(xiàn)的很多聲音，其實(shí)都符合“后真相”的定義。在大多數(shù)信息片中，中國疫苗面臨著無盡的壞消息，消費(fèi)意愿下降，競爭對(duì)手增加，頭部玩家發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)。然而，在這些負(fù)面聲音的背后，事實(shí)上，中國疫苗資產(chǎn)的價(jià)值并沒有減少，甚至在不斷提高。

2022 年 7 本月，國家美國食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布《疫苗生產(chǎn)流通管理?xiàng)l例》，對(duì)疫苗生產(chǎn)實(shí)行嚴(yán)格準(zhǔn)入制度，嚴(yán)格控制新成立的疫苗生產(chǎn)公司。換句話說，中國疫苗行業(yè)的基本盤明確表示，新的競爭對(duì)手很難出現(xiàn)在這條賽道上，行業(yè)內(nèi)部的卷軸不會(huì)繼續(xù)積累。從整個(gè)行業(yè)的競爭格局來看，疫苗公司競爭有限，疫苗產(chǎn)品也有很強(qiáng)的持續(xù)營銷能力。

對(duì)于流感疫苗的價(jià)格戰(zhàn)，確實(shí)會(huì)影響相關(guān)公司的利潤，但同時(shí)也會(huì)提高整個(gè)流感疫苗的準(zhǔn)入條件。與其等待新玩家顛覆格局，不如主動(dòng)降價(jià)壓縮空間。由于疫苗企業(yè)的股票競爭環(huán)境，價(jià)格戰(zhàn)的影響并沒有想象中那么大。當(dāng)然，創(chuàng)新帶來的高溢價(jià)空間仍然是最吸引市場的。

關(guān)注當(dāng)前，盡管我國疫苗取得了許多進(jìn)步，但是仍然存在著許多大型疫苗品類的缺口，例如， RSV 疫苗、B 流腦疫苗、五聯(lián)疫苗、五價(jià)輪狀疫苗等。這些臨床缺口是中國疫苗企業(yè)未來努力的方向，仍有很大的改善空間，這些都取決于中國疫苗資產(chǎn)目前極度衰退。

在“后真相時(shí)代”中，很多事實(shí)都會(huì)被情緒淹沒，因?yàn)樗麄兇蠖嘀幌氲玫礁项A(yù)期的“真相”。金融市場已經(jīng)看不起疫苗行業(yè)足夠長的時(shí)間了。是時(shí)候考慮疫苗企業(yè)碎片化信息背后的價(jià)值了。

· 靶點(diǎn)格局 ·

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· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

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