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全面更換業(yè)務(wù)基本面，公司能否獲得全新的價值？這種靈魂拷問擺在光正眼科股東面前。

在古希臘階段，特休斯是一個民族英雄。雅典人以從克里特島返回時乘坐的船為紀(jì)念，稱之為“特休斯之船”。隨著時間的推移，船上的木板開始腐爛，雅典人只能用新木板代替舊木板。長此以往，“特休斯之船”的每一個目標(biāo)都被替換了，那么它曾經(jīng)是“特休斯之船”嗎？

同樣，以鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)起家的光正集團(曾以光正眼科命名)，由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑，正在進行。 2018 年度全面切入當(dāng)時最火的眼科跑道： 6 億元控股新視界眼科，后來又在 2020 年斥資 7.41 剩下的一億元收購 49% 股票。光正眼科在不斷整合并購眼科資產(chǎn)的同時，也在不斷剝離傳統(tǒng)資產(chǎn)，希望通過資本行動實現(xiàn)“鳳凰涅盤”。

圖片：光正眼科 2017 — 2023 年度眼科業(yè)務(wù)收入，信息來源：公司財務(wù)報告

光正眼科通過資本市場的閃轉(zhuǎn)和移動，變得越來越“純粹”。這是否意味著光正眼科已經(jīng)煥然一新，即將迎來價值重估？事實上，光正眼科正面臨著“特休斯之船”的詛咒，市場選擇用腳投票。沒有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的盲目M&A已經(jīng)不再符合當(dāng)今資本市場的口味。

01

主業(yè)的變化，不變的風(fēng)險

重新審視光正眼科的發(fā)展歷史，其多次更換公司核心主業(yè)：2010 鋼結(jié)構(gòu)是2013年上市時的核心主業(yè)， 2018年切入天然氣市場。 每年都轉(zhuǎn)向眼科醫(yī)院跑道。

通過資產(chǎn)運營，雖然公司的核心業(yè)務(wù)在不斷變化，但最終的經(jīng)營利潤卻越來越差。分析反映企業(yè)實際經(jīng)營狀況的扣除非凈利潤的數(shù)據(jù)，從轉(zhuǎn)型開始。 2013 年到 2023 2008年，光正眼科連續(xù)11年虧損，上市后累計扣除非虧損金額達到。 6.52 億元。

圖片：光正眼科扣除非凈利潤，資料來源：公司財務(wù)報告

這種經(jīng)營狀況表明，公司經(jīng)營的核心問題不是表面的業(yè)務(wù)構(gòu)成，而是企業(yè)管理的核心核心:企業(yè)核心管理的核心沒有同步升級，即使頻繁切換軌道，也很難提高實際經(jīng)營效率。

光正眼科的控制風(fēng)險不僅僅停留在經(jīng)營方面，多年的反復(fù)折騰促使公司負(fù)債率高。

剛剛上市時，光正眼科的債務(wù)率只有 32.5%；2013 2008年天然氣資產(chǎn)收購后，公司負(fù)債率上升至 45% 上下；2020 年度新視界眼科全面收購后，公司負(fù)債率已達到 81%。高負(fù)債率雖然不影響公司的實際經(jīng)營狀況，但卻從側(cè)面反映了公司的抗風(fēng)險能力。

圖片：光正眼科負(fù)債率，信息來源：公司財務(wù)報告

同時，光正眼科控股股東光正投資有限公司隱性股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，也需要正視。截至 2024 年 Q1 季度，光正投資有限公司共質(zhì)押股權(quán) 0.65 億股，占其總股權(quán)比例的億股 50.4%。據(jù)東方財富股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)顯示，目前光正投資有限公司的多項股權(quán)質(zhì)押已接近平倉線。

圖片：光正眼科大股東股權(quán)質(zhì)押一覽，來源：東方財富

關(guān)于如何選擇高質(zhì)量的公司，沃倫·巴菲特給出了一個明確的答案:良好的商業(yè)模式、良好的管理和良好的價格。商業(yè)模式和管理是投資企業(yè)的前提。只有兩者同時存在，投資者才需要考慮后續(xù)的股價。

結(jié)合以上分析，投資者不難看出，光正眼科公司的關(guān)鍵風(fēng)險不是缺乏想象力，而是缺乏管理水平。在十幾年的資本運營中，光正眼科的非營利扣除一直是負(fù)面的。

光正眼科要想真正擺脫困境，首先要消除風(fēng)險控制，這也是市場沒有重估光正眼科價值的主要原因。

02

另一種解決謬論

這家公司“忒休斯之船”的謬論回答，不在于這個問題本身，而在于它是否被替換為核心部件。

雖然光正眼科的主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變化，但企業(yè)的大股東并沒有改變，公司長期存在的經(jīng)營風(fēng)險也沒有得到有效解決。因此，市場對“忒休斯之船”謬論給出的答案是否定的。然而，如果核心部件發(fā)生變化，同樣的問題將成為另一個答案。

從本質(zhì)上看，光正眼科收購的眼科醫(yī)院資產(chǎn)也有一個謬論:被收購后，并入光正眼科的資產(chǎn)還是以前的新視野眼科嗎？

在收購之前，新視界眼科是一個很有增長潛力的高質(zhì)量標(biāo)的，這也是為什么它能在收購的第一年就付出巨大的努力。 8.38 億營收，1.29 一億凈利潤的原因。但是這一亮點并沒有持續(xù)太久，從 2020 2008年開始，新視界眼科的利潤和凈利潤都急劇下降，更是在 2022 年取得 0.9 凈虧損億元。

圖片：新視界眼科業(yè)績，信息來源：公司財務(wù)報告

新視界眼科創(chuàng)始人林春光在業(yè)績變臉的同時， 2020 年 6 每月持續(xù)大規(guī)模減持，合計減持 629.17 累計套現(xiàn)約1萬股 6316 一萬元。大幅減持兩個月后，林春光就卸任了光正眼科的所有職位，這也是新視界眼科業(yè)績顫抖的開始。

眼科連鎖醫(yī)院的核心競爭力在于優(yōu)秀商業(yè)模式的批量復(fù)制。在這個連鎖復(fù)制過程中，企業(yè)管理是核心資產(chǎn)，其次是企業(yè)的品牌實力。管理經(jīng)驗豐富的管理層離開公司后可以單獨孵化新實體，而失去核心管理的公司則會失去擴張能力和方向。

從林春光等新視野的多方原股東和光正眼科的最后可以看出，雙方的分手并沒有那么體面。新視野眼科最終沒有完成業(yè)績賭博，光正眼科也拖欠了。 3.13 1億元的股權(quán)交易資金。經(jīng)過一系列糾紛，光正眼科被迫 2022 每年都有很大的計提 1.22 商譽減值1億元，但減值后新視界眼科仍保留高達1億元。 3.65 億元信譽。

如果把新視野眼科看作是“忒休斯之船”，那么更換的林春光等管理層就是核心組成部分。失去這個核心資產(chǎn)后，公司自然不是原來的樣子。

光正眼科與新視界眼科原管理層交惡不是偶然的。光正眼科的下一個M&A目標(biāo)是美爾目醫(yī)療，到處都是雞毛。光正眼科是北京光正的股東，擁有 15.54% 股份，而北京光正則是美爾目醫(yī)療控股股東，擁有 51% 股票。在擴張能力下降之后，光正眼科顯然希望通過并購美爾目醫(yī)療來尋求新的增長。

理想是充實的，現(xiàn)實是骨感的。在美爾目醫(yī)療華麗外衣下，早就是在美爾目醫(yī)療外衣下， 2023 年 05 月 19 日本被列為失信被執(zhí)行人的事實。截至 2023 年 9 月底，美爾目醫(yī)療總資產(chǎn) 2.29 億元，而凈資產(chǎn)卻是 -3 億元；2023 年 1-9 月份，公司整體收入為 1.65 億元，可以取得 4950.76 損失一萬元。

此外，在光正眼科收購美爾目醫(yī)療的過程中，再次與收購企業(yè)的原管理層產(chǎn)生隔閡。美爾目的創(chuàng)始人葉子隆似乎已經(jīng)離開了公司。目前，他的微博認(rèn)證已經(jīng)去掉了“美爾目”的標(biāo)簽，調(diào)整為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長”。

失去核心管理層的美爾目醫(yī)療，真的還是過去的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？答案顯然是眾所周知的。

03

光正眼科啟示錄

盡管資本擁有無限的力量，但是要使其真正發(fā)揮作用，就必須建立在產(chǎn)業(yè)理性發(fā)展的基礎(chǔ)上。

無視行業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律的M&A運營，雖然短期內(nèi)可能會受到市場的追捧，但熱度消散后，只會因為絕世操作而落地雞毛。

眼科醫(yī)院這樣的連鎖醫(yī)療商業(yè)模式并不復(fù)雜，其核心價值在于不斷復(fù)制增長。依靠資本M&A雖然是切入行業(yè)的一種方式，但如果不能與原管理層的利益一致，就會失去過去主導(dǎo)擴張的核心關(guān)鍵。

光正眼科“忒休斯之船”詛咒的關(guān)鍵在于忽略了眼科跑道連鎖復(fù)制的核心邏輯，并沒有完全尊重被M&A目標(biāo)的管理層的意愿，而是寧愿撕破臉，走自己的路。其實品牌和醫(yī)院都不是眼科跑道的核心資產(chǎn)，掌握擴張密碼的優(yōu)秀管理層才是。

新《國家九條》出臺后，依靠資本并購實現(xiàn)暴力增長的過去方式已經(jīng)不復(fù)存在，未來市場將越來越重視企業(yè)運營和股東回報。光正眼科十幾年沒有分紅了，公司內(nèi)部利益復(fù)雜，大規(guī)模減持并不少見，這是盲目并購造成的后遺癥。

以行業(yè)為基礎(chǔ)，以資本為抓手，是資本煽動企業(yè)增長的核心邏輯。只有對行業(yè)發(fā)展有足夠的了解和洞察，才有望延續(xù)M&A企業(yè)之前的高增長，這也是消除“忒休斯之船詛咒”的前提。

· 靶點格局 ·

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· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

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