在第一篇和第二篇關(guān)于Shopify的分析中，我們分別進(jìn)行了討論：① Shopify的發(fā)展歷史和業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，得出Shopify實(shí)際上是一家以金融支付為核心的公司；② Shopify作為一家以獨(dú)立站電商為主導(dǎo)軌道的fintech公司進(jìn)行了闡述， 它在整個(gè)金融支付行業(yè)中的定位和特殊性，以及為什么電子商務(wù)能夠在歐美獨(dú)立站流行起來，成為電子商務(wù)的主流業(yè)態(tài)，從而驗(yàn)證了Shopify優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式的可行性。

這篇文章作為最后一章的估值文章，我們將嘗試定位影響Shopify發(fā)展和業(yè)績(jī)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，并逐一討論。最后，判斷Shopify目前的估值范圍。

第一，Shopify業(yè)績(jī)的命運(yùn)是什么？

作為我們對(duì)Shopify的最后一章估值文章，在討論Shopify的價(jià)值之前，拆分并定位驅(qū)動(dòng)公司業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)的重要因素，是事半功倍的前提。根據(jù)公司的收入來源，可以分為兩部分 1點(diǎn)：

① 第一，商家訂閱收入（Subscription revenue），也就是說，使用Shopify軟件&服務(wù)計(jì)劃需要按時(shí)支付的訂閱費(fèi)。使用公式表達(dá)即可。訂閱收益 = 商家數(shù) ＊平均訂閱價(jià)格，顯然企業(yè)數(shù)量增加或促進(jìn)訂閱價(jià)格上漲，這是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的兩個(gè)主要因素。。

進(jìn)一步看，商家結(jié)構(gòu)訂閱不同等級(jí)(價(jià)格)服務(wù)變化進(jìn)而驅(qū)動(dòng)的平均訂閱價(jià)格上漲，與“簡(jiǎn)單暴力”相比，直接漲價(jià)可能更健康。換句話說，價(jià)格因素實(shí)際上也受到商家數(shù)量的影響。

②占總收入的70%以上商戶服務(wù)(Merchant service)的主體部分這是一種與商家交易和付款金額有關(guān)的支付類收益，用公式簡(jiǎn)化表達(dá)即可 商業(yè)服務(wù)收入 = 商家數(shù) * 平均銷售額 * 支付類手續(xù)費(fèi)率。可見，主要驅(qū)動(dòng)因素包含：“企業(yè)增長(zhǎng)”，“企業(yè)結(jié)構(gòu)影響平均銷售額”，“Shopify對(duì)企業(yè)的利率議價(jià)權(quán)，以及企業(yè)結(jié)構(gòu)影響平均變現(xiàn)率”。

③ 商業(yè)服務(wù)的另一部分主要由金融和管理服務(wù)組成，例如面向消費(fèi)者的先買后付。（BNPL），經(jīng)營(yíng)貸款、管理工具、營(yíng)銷工具、物流工具等。面向商家。盡管這部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)與主業(yè)有一定的協(xié)同關(guān)系，但屬于good。 to have，not must to have，目前，總收入的比例約為15%。但是現(xiàn)在由于披露不足，很難獨(dú)立拆分出來進(jìn)行定量測(cè)量，更多的想象空間和看多期權(quán)。這篇文章沒有詳細(xì)討論。

綜上所述，影響Shopify業(yè)績(jī)的重要因素只落在2點(diǎn)以上——商家數(shù)量和商家增長(zhǎng)。其次，Shopify提高了商家的價(jià)格或議價(jià)權(quán)。

二是商家數(shù)量-所有核心核心。

1、Shopify仍然是中小企業(yè)的99%

既然商家的數(shù)量和結(jié)構(gòu)是Shopify最關(guān)鍵的因素，我們就直截了當(dāng)了。Shopify的商人大致可以分為兩類，一類是中小型獨(dú)立站商人，即Shopify的主體，即Shopify的優(yōu)勢(shì)（SME），另外一類是單一規(guī)模較大的Plus商家(區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是Plus服務(wù)計(jì)劃，年費(fèi)$2000元以上)。

根據(jù)外資銀行的調(diào)查，截至2023年，Shopify服務(wù)業(yè)務(wù)總量略超過230萬家，而Plus業(yè)務(wù)占比仍不到1%(約220,000)。可以看出，從數(shù)量上看，中小企業(yè)仍然是公司的關(guān)鍵用戶群體。所以，第一個(gè)關(guān)鍵問題就是 Shopify具有中小商家的優(yōu)勢(shì)（core merchant）人口市場(chǎng)份額是否飽和，還有多大的增長(zhǎng)空間？

2、中小企業(yè)的滲透已經(jīng)處于高位。

這個(gè)問題可以從兩個(gè)角度來回答，如果是的話關(guān)鍵商家Shopify定義為獨(dú)立站電商人群，能夠通過Shopify在獨(dú)立站業(yè)態(tài)中的當(dāng)前市場(chǎng)份額，我們可以衡量這條優(yōu)勢(shì)跑道中還有多少發(fā)展空間。從這個(gè)角度來看，2023年美國(guó)在線零售總額約為1.1萬億美元。在淘汰了亞馬遜和其他前十大商家約38%和22%的份額后，樂觀地假設(shè)剩下的40%屬于Shopify的潛在市場(chǎng)，那么Shopify于2023年在美國(guó) GMV相當(dāng)于美國(guó)整體在線零售額的11%，獨(dú)立站業(yè)態(tài)潛在市場(chǎng)的28%。

然而，除了Top10平臺(tái)/品牌之外的市場(chǎng)被視為獨(dú)立站的潛在市場(chǎng)有些樂觀。在更準(zhǔn)確的規(guī)格下，eMarketer計(jì)算了美國(guó)品牌的直銷方式(D2C）2022年的市場(chǎng)規(guī)模約為$1500億元，在此規(guī)格下在狹義品牌直銷模式下，Shopify的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過70%。另外一種規(guī)格，2022年底，Shopify公布的市場(chǎng)份額接近50%，第二大玩家的份額在25%左右(但不清楚這是基于營(yíng)收還是GMV規(guī)模的市場(chǎng)份額)。

結(jié)合上述情況，可以看出從保守到樂觀，Shopify在線獨(dú)立站業(yè)態(tài)的份額約為30%~70%。然而，海豚投資研究認(rèn)為，上述份額預(yù)測(cè)差異的主要原因是頭部大品牌是否被視為Shopify的潛在目標(biāo)群體。所以我們認(rèn)為這是Shopify在美國(guó)中小型獨(dú)立站的市場(chǎng)份額更有可能在30%~70%之間的較高范圍內(nèi)。。換言之，Shopifycore merchant(美國(guó))商家數(shù)量的高概率是已經(jīng)過了高速增長(zhǎng)期，后續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)逐步放緩。

3、離線擴(kuò)展并不容易，Shopify沒有優(yōu)勢(shì)

假如把Shopify的優(yōu)勢(shì)跑道從最狹窄的線上中小型獨(dú)立站商家轉(zhuǎn)向最狹窄的線上。擴(kuò)展兩個(gè)方向：①在渠道上列入線下中小企業(yè)，即全渠道化，②在海外地區(qū)列入的在線商家，即全球化。那Shopify在這兩個(gè)方向上的現(xiàn)有表現(xiàn)和后續(xù)增長(zhǎng)前景如何？

第一，Shopify早在2013年就推出了Shopify。 POS，線上滲透布局線下支付渠道的時(shí)間點(diǎn)算得上早。根據(jù)瑞信的調(diào)查計(jì)算，Shopify經(jīng)過9年的發(fā)展，在2022年的線下商店中，GMV大約有190億美元，占公司GMV總量的不到10%。盡管體積小，數(shù)量少，19-22年3年，線下門店CAGR約為47%，也沒有跑贏線上渠道3年約48%的CAGR。。綜上所述，Shopify在線下渠道上并沒有達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模，也沒有超常的增長(zhǎng)，可以說是在擴(kuò)展到線下并不成功。

海豚投資研究認(rèn)為，線下支付功能是一種相對(duì)簡(jiǎn)單和同質(zhì)化的功能。如果沒有差異化的產(chǎn)品/服務(wù)，大部分競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)都落在價(jià)格優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)上。與Square相比，Shopify是線下支付垂直類型的領(lǐng)導(dǎo)者:

在價(jià)格上，Shopify的線下基礎(chǔ)和標(biāo)準(zhǔn)“套餐”的價(jià)格都高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Square，POS硬件的價(jià)格 與Square相比，Shopify沒有優(yōu)勢(shì)。

專業(yè)性上，Square多年來一直深耕線下門店，在餐飲、零售、美容護(hù)理、專業(yè)服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域和消費(fèi)模式上形成了全職營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)和定制服務(wù)。然而，Shopify在這方面相形見絀，沒有看到公司具有類似的專業(yè)化和定制化的宣傳能力。

在規(guī)模上，截至2022年，Shopfiy的線下GMV還不到200億美元，按比例對(duì)應(yīng)的線下商家數(shù)量略超過21萬。相比之下，Square同期近1900億美元的GMV和超過200萬的商家大多來自線下商店。換句話說，Square在線支付業(yè)務(wù)的規(guī)模幾乎是Shopify的10倍。

結(jié)合以上幾點(diǎn)，Shopfiy在線支付方面的價(jià)格、專業(yè)性和規(guī)模都明顯不如Square。與Square相比，Shopify還有很大的不同，更不用說傳統(tǒng)的支付渠道占據(jù)了真正的統(tǒng)治地位，所以海豚投資研究認(rèn)為對(duì)于Shopify在線下門店的發(fā)展，中短期內(nèi)不應(yīng)該抱有太多樂觀的期望。

4、國(guó)際化擴(kuò)張取得了良好的效果，突出了在線經(jīng)濟(jì)的可展性

與線下相比，Shopify在國(guó)外擴(kuò)展方面的效果更好，Shopify這是Investor 在Day中披露2015年，非北美地區(qū)的GMV占比已經(jīng)達(dá)到25%，23年甚至達(dá)到36%。相比之下，以線下Square為重點(diǎn)的海外毛利只占23Q4的13%。根據(jù)我們的計(jì)算，19~23年間GMV在北美的復(fù)合增長(zhǎng)率接近47%，顯然跑贏了北美同期約37%的增長(zhǎng)率。

可以看出，海外業(yè)務(wù)無論是奉獻(xiàn)比例，還是對(duì)增長(zhǎng)的推動(dòng)，都有著更為可觀的貢獻(xiàn)。在邏輯上，Shopify專注于在線渠道，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的無邊界特征自然更容易跨國(guó)擴(kuò)張。，但由于不同地區(qū)消費(fèi)、支付習(xí)慣、法律法規(guī)的不同，Square專注于線下支付，線下客戶很難獲得，真的不容易跨國(guó)擴(kuò)張。綜合來看，很明顯，對(duì)于Shopify來說，國(guó)外市場(chǎng)是一個(gè)更容易增加的來源，更有利的是電子商務(wù)市場(chǎng)在東南亞、南美、中東等新興市場(chǎng)的增速也比歐美等成熟市場(chǎng)高，即使Shopify只是ride with the market，還能帶來跑贏北美市場(chǎng)的增長(zhǎng)。再加上在新興市場(chǎng)上增加市場(chǎng)份額空間，潛在的增長(zhǎng)將更加令人印象深刻。

5、Plus商家的1%是取勝的關(guān)鍵。

結(jié)合以上幾段的闡述，可以分析判斷。 ① Shopify在具有優(yōu)勢(shì)的線上中小型單獨(dú)商業(yè)軌道上，市場(chǎng)份額已經(jīng)相對(duì)飽滿，沒有很大的快速增長(zhǎng)空間；② 擴(kuò)展線下化進(jìn)展不佳，中短期內(nèi)恐怕貢獻(xiàn)不大；③ 只有過去的國(guó)際化表現(xiàn)和后續(xù)的想象空間還算不錯(cuò)。

但除上述三點(diǎn)外， 事實(shí)上，Shopify還有另一個(gè)最關(guān)鍵的增長(zhǎng)方向，獨(dú)立展開討論 – 即擴(kuò)大企業(yè)級(jí)別甚至大型企業(yè)級(jí)別的大型企業(yè)。

雖然Shopify的價(jià)格已經(jīng)上漲了。Plus商家數(shù)量(體現(xiàn)大企業(yè)的指標(biāo))到目前為止只有2萬出頭，僅占總商戶數(shù)的1%，從數(shù)量上看，連“邊角料”都算不上，事實(shí)上，Plus商家為Shopify的業(yè)務(wù)量貢獻(xiàn)了近一半。

在訂閱業(yè)務(wù)方面，公司官網(wǎng)顯示，Shopify一般商家的月訂閱費(fèi)在$20~$299之間，而Plus商家則高達(dá)$2300起，從定價(jià)上看，Plus商家可以提供相當(dāng)于8~115個(gè)普通商家的月訂閱費(fèi)。

Monthlyly是根據(jù)公司發(fā)布的。 recurring income（MRR）指標(biāo)，大致反映的是公司每月固定收取的訂閱收入。預(yù)測(cè)分為商戶類型后，中小商戶（core merchant）平均每月收費(fèi)約為40美元。±在5的范圍內(nèi)起伏，而Plus商家的平均月費(fèi)在19年后一直超過2000美元。換言之，只有一家Plus企業(yè)可以提供大約50家中小企業(yè)的月費(fèi)，而Plus企業(yè)實(shí)際上在23年內(nèi)提供了31%的MRR。

在商戶服務(wù)業(yè)務(wù)中，所有實(shí)現(xiàn)的基石GMV指標(biāo)也按商戶類型進(jìn)行分割后，中小企業(yè)的平均年?duì)I業(yè)額只有4.9萬美元，而Plus企業(yè)的平均年GMV超過500萬美元。Plus商家和中小商家在GMV規(guī)模上的差距是100倍，Plus商家貢獻(xiàn)的GMV比例是1%以上，而Plus商家貢獻(xiàn)的GMV比例則是50%以上。

結(jié)合以上兩點(diǎn)，Plus商家可謂典型的“專精”，粗略估計(jì)只有2.1萬Plus商家大致奉獻(xiàn)了Shopify。 盈利規(guī)模在40%左右。。換言之，只需增加10,000個(gè)Plus商家，總收入就會(huì)增加20%左右。可以看出，Plus商家代表的大型商家的增長(zhǎng)對(duì)Shopify的性能彈性有很大的影響。

在這種情況下，那么Shopify開發(fā)大型企業(yè)的空間和難度如何？海豚投研認(rèn)為，簡(jiǎn)而言之，空間很大，難度也不小。

第一，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)市場(chǎng)年銷售額超過100萬美元(大致匹配Plus) merchant的門檻)大約有95萬家企業(yè)。假設(shè)30%的企業(yè)需要經(jīng)營(yíng)在線商店，那么大約有28.5萬潛在企業(yè)。假設(shè)國(guó)際vs.在美國(guó)，潛在的大企業(yè)人群為4：6，那么世界上大約有48萬Shopify 目前Plus的潛在客戶，也就是Shopify的滲透率只有4%~5%左右，可以開發(fā)的商家空間很大。

通過數(shù)據(jù)定量描述大型商家獲取客戶的難度是一個(gè)難題。從歷史上看，Plus商家在2017年至20年前的初期發(fā)展階段，平均每年增加1.7~1.8k戶左右，而Plus商家的數(shù)量最近2-3年每年只增加4k戶左右。從17年到23年，Plus商家的總數(shù)大約增加了5倍，但是每年新增的Plus戶數(shù)只增加了一倍以上。雖然多年來Plus業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大了數(shù)倍，獲得客戶的速度并沒有特別加快。可以看出Plus商家獲得客戶并不容易。

從邏輯上講，Shopify吸引中小企業(yè)的根本來源，即大多數(shù)中小企業(yè)無法或資源自己建立有效的在線商店。碰巧Shopify可以提供一個(gè)簡(jiǎn)單易用的工具，以“便宜”的價(jià)格滿足上述需求，從而實(shí)現(xiàn)供需匹配。

但對(duì)于規(guī)模充足的大企業(yè)來說，情況可能并非如此。比如理論上大企業(yè)有足夠的人力資金自己建網(wǎng)店；或者對(duì)外部工具有更高的定制需求，有獨(dú)特的業(yè)務(wù)需求或者更注重信息安全。并且與中小商家不同，他們可能只需要在網(wǎng)上幾個(gè)按鈕就可以自己簽合同。，與大企業(yè)簽訂合同必然需要更多的時(shí)間、流程、談判，以及全職營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。換言之，與大型企業(yè)合作自然涉及到更多傳統(tǒng)的“企業(yè)關(guān)系”，并不十分體現(xiàn)因特網(wǎng)的無邊界、易于拓展的特點(diǎn)。而Shopify過去專注于SME，顯然缺乏與大企業(yè)的聯(lián)系。

此外，盡管Shopify是中小型電子商務(wù)服務(wù)市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，但是涉及到大型企業(yè)的電子商務(wù)服務(wù)，卻有更多“赫赫有名”的競(jìng)爭(zhēng)者，比如Adobe，Salesforce，SAP等等，而且這幾家傳統(tǒng)的大型SaaS公司顯然與大型企業(yè)有著密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系。

總結(jié)而言，向上滲透到大公司是一個(gè)很高的收益，但是需要長(zhǎng)期的努力，有空間但是中短期內(nèi)可能不會(huì)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

Shopify在做大商戶外有漲價(jià)邏輯嗎？

以上，我們從商家數(shù)量增長(zhǎng)的角度討論了Shopify后續(xù)主要發(fā)展的趨勢(shì)和空間。除了商家數(shù)量的“數(shù)量”，還有哪些“價(jià)格”因素對(duì)Shopify的表現(xiàn)有重要影響？綜上所述，我們認(rèn)為主要有三點(diǎn):① 就是Shopify對(duì)不同等級(jí)商家訂閱月費(fèi)的普遍漲價(jià)，② 提高Shopify向商家收取的支付費(fèi)率，③ 增加了金融、履約、營(yíng)銷等附加服務(wù)的滲透率。

在總段落中，我們已經(jīng)表示，第三點(diǎn)的附加服務(wù)被視為額外的向上期權(quán)，不容易定量掌握，所以不討論，主要關(guān)注前兩點(diǎn)。

1、提高訂閱價(jià)格的能力是有一定的。

第一，訂閱服務(wù)的價(jià)格，可以在歷史上，除了23年，Shopify的平均訂閱價(jià)格并沒有持續(xù)上漲。在過去的六年里，它只在$48~$50之間波動(dòng)。，甚至在兩年內(nèi)同比下降。但是Shopify平均訂閱價(jià)格在2023年爆發(fā)式上漲了近28%，之前的區(qū)間已經(jīng)大大突破。

而且上述MRR變動(dòng)，是因?yàn)镾hopify在2023~24年間首次全面調(diào)整了各級(jí)訂閱服務(wù)的價(jià)格。具體來說，Shopify在2023年初將Basic~Advanced三檔服務(wù)中小客戶訂閱的訂閱價(jià)格統(tǒng)一調(diào)整到33%左右。但在Shopify在2024年初宣布將Plus商家的訂閱起始價(jià)格上漲約25%。(以下價(jià)格為按月支付的情況，按年支付將有折扣)

結(jié)合來看，Shopify歷史上并沒有頻繁、持續(xù)地提高訂閱價(jià)格的做法，但是最近一兩年的例子也證明了Shopify實(shí)際上有能力提高價(jià)格。所以展望未來，Shopify后續(xù)是否有能力，會(huì)不會(huì)繼續(xù)漲價(jià)？

雖然沒有準(zhǔn)確的答案，但這顯然取決于Shopify對(duì)商家的議價(jià)能力和行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)狀況。Shopify在一站式電子商務(wù)服務(wù)提供商(不包括傳統(tǒng)SaaS巨頭)中的市場(chǎng)份額，Shopify在Top1中的地位相對(duì)穩(wěn)定。下圖顯示，BigCommerce的三檔定價(jià)是主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，基本上采取跟隨Shopify定價(jià)的策略。，而不是低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)打價(jià)格戰(zhàn)。。

對(duì)于超過200萬Shopify的中小企業(yè)來說，Shopify的服務(wù)大概率仍然是best。-in-class也是運(yùn)營(yíng)在線商店必不可少的工具。在常識(shí)下，誰更稀缺、更集中，誰就有更高的議價(jià)權(quán)，所以Shopify理論上比中小企業(yè)更強(qiáng)。

結(jié)合起來，我們認(rèn)為S至少hopify對(duì)于占絕大多數(shù)的中小企業(yè)群體都有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，后續(xù)應(yīng)該有一定的提高訂閱價(jià)格的能力和空間。

2、付款率可以提高嗎？

那就Shopify是否具有漲價(jià)能力，與支付和成交額有關(guān)的支付費(fèi)率，？海豚投研認(rèn)為，Shopify在訂閱服務(wù)中的定價(jià)權(quán)可能不如Shopify。

第一，根據(jù)Shopify公布的支付費(fèi)用率，可以看出，無論是使用還是使用使用第一方Shopify 程ayment的手續(xù)費(fèi)率，或者使用第三方支付下的額外處罰收取的費(fèi)用(在這種情況下，支付程序是支付給第三方而不是Shopify的)，隨著商家訂閱等級(jí)的提高，全部下降。

因此，隨后訂閱高級(jí)服務(wù)商家比例上升，綜合支付相關(guān)變現(xiàn)率反而大概率下降。

此外，Shopify提供的在線商店運(yùn)營(yíng)工具具有不同的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。我們多次強(qiáng)調(diào)，支付本身是一個(gè)非常同質(zhì)化的功能，在大多數(shù)情況下，優(yōu)惠利率是試圖占據(jù)份額的主要方式。從中長(zhǎng)期來看，隨著規(guī)模效應(yīng)的不斷增加和競(jìng)爭(zhēng)的不斷飽和，整體支付率大概率是邊際向下，而不是向上。所以，目前我們還沒有發(fā)現(xiàn)Shopify在支付功能上有什么獨(dú)特之處，可以使其具有提供支付率的動(dòng)機(jī)或能力。

高增長(zhǎng)和高估值四、高增長(zhǎng)。

1、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

基于上述說明，我們預(yù)測(cè)了Shopify業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)因素如下：

① 核心中小企業(yè)的年增長(zhǎng)率從23年的15萬慢慢下降到28年的7萬，Plus企業(yè)的年增長(zhǎng)率從24年開始小幅上升到4~5k左右，約占28年的1.5%。

② 平均訂閱金額（MRR）24年來，由于Plus商家價(jià)格上漲約25%，總體增長(zhǎng)約17%。后續(xù)Plus商家每年漲價(jià)2%，中小商家每年漲價(jià)4%左右。(漲價(jià)是等效年化預(yù)期，其實(shí)更有可能是每隔幾年就會(huì)跳漲)

③ 主要受商家數(shù)量增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，單個(gè)商家平均銷售額增長(zhǎng)預(yù)期略高于通貨膨脹，計(jì)算24、ShopifyGMV25年分別增長(zhǎng)20%和16%，隨后逐步放緩至12%~15%。

④ 基于上述關(guān)鍵因素，我們計(jì)算23~26e后續(xù)三年的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為19%。26年內(nèi)，核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(相當(dāng)于利潤(rùn)率減去三項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，不包括各種減值)達(dá)到14億美元左右。

2、Shopify享受極高的溢價(jià)，不容易掌握估值。

在估值方面，由于Shopify在GAAP規(guī)格下尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定可追溯的利潤(rùn)，DCF估值并不容易使用。隨后3~5年$10~30億的收益對(duì)應(yīng)于目前800美元以上的市值，PE估值倍數(shù)也高到幾乎沒有參考價(jià)值。

海豚投研觀察到，EV/投資銀行一般采用EV/S 或 EV/EBITDA估值Shopify。以25年EV/S為指標(biāo)，如下所示。電子商務(wù)SaaS服務(wù)提供商fintech或EV/S倍率大多在1x~4x之間，平均為3.6x。并且按照我們的計(jì)算目前，Shopify對(duì)應(yīng)的EV/S倍率約為**x，Shopify的估值是平均值的**倍，可見溢價(jià)明顯。

相比之下，Shopify的估值倍數(shù)更接近Confluent等hardcorere 非金融或電子商務(wù)服務(wù)類公司的SaaS類公司。在下表中，SaaS類硬核公司的平均EV/S約為10x。

根據(jù)海豚投資研究，Shopify目前的估值顯然偏離了盈利能力可以支撐的水平。因此，我們將在不同的條件下采用EV/S倍率來判斷區(qū)間估值:

第一，參照金融/電子商務(wù)服務(wù)公司的平均EV/S估值，但是考慮到Shopify的相對(duì)高增長(zhǎng)，給予30%的溢價(jià)**x EV/S，相應(yīng)的市值$**億，大約有**%的下行空間，被視為傳統(tǒng)估值。

另外，基于我們對(duì)Shopify未來3年利潤(rùn)19%的預(yù)期，CAGR更接近硬核SaaS公司的平均收入增長(zhǎng)率，我們將參考這類公司的平均估值給予Shopify。**x EV/S，與$*億市值相對(duì)應(yīng)，大約有**%的上行空間，被視為樂觀估值。

不過，基于我們對(duì)Shopify的核心是金融支付的分析，以及上面討論的核心驅(qū)動(dòng)因素，Shopify的前景是快樂和悲傷，而不是偉大的。當(dāng)我們?nèi)匀恢?jǐn)慎地認(rèn)為它接近傳統(tǒng)估值時(shí)，它更合理。

本文來自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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