作者|范亮

編輯|丁卯

近年來，隨著需求側(cè)的不斷疲軟和消費電子市場的頻繁冷卻，蘋果供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致許多果鏈公司陷入股價回調(diào)的漩渦。作為中國果鏈的第一兄弟——立訊精密，在行業(yè)變化和資本市場變化的多重影響下，市值一度達(dá)到4000的巔峰。 在今年年初，1億元跌至不到2000億元。

但從今年2月開始，立訊精密打開反彈模式。到目前為止，股價已經(jīng)從低點上漲了40%以上，這與疲軟的市場呈現(xiàn)出很大的分化趨勢。公司股價好轉(zhuǎn)的背后，主要是幾個有利催化:

首先，蘋果在發(fā)布植入AI能力的IOS18系統(tǒng)后，提高了市場對蘋果手機的銷售預(yù)期。作為a股最大的代工廠，立訊精密是直接受益者。

第二，英偉達(dá)推動了國內(nèi)算率概念股的大幅上漲，尤其是銅纜、液體冷卻等增量環(huán)節(jié)，表現(xiàn)相當(dāng)可觀。然而，立訊正在積極布局與銅纜和背板連接器相關(guān)的產(chǎn)品。同時，年內(nèi)光模塊產(chǎn)品也將實現(xiàn)批量出貨，真正踩中了計算能力的熱點。

此外，近日英特爾還投資了立訊精密的公司立訊技術(shù)。公開信息顯示，雙方的合作主要集中在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上。。

所以，這些利好對立訊的影響到底有多大？在新老業(yè)務(wù)的共同努力下，立訊的精密反彈能否持續(xù)？

繼續(xù)跟隨蘋果“吃肉”

與一些“果鏈”公司去蘋果化的邏輯不同，立訊精密尋找的是與蘋果更深層次的綁定。

在業(yè)務(wù)布局上，立訊精密使用的是零部件。－模組－垂直一體化整機組裝戰(zhàn)略。2020年，李訊精密聯(lián)合母公司李訊有限公司收購了國內(nèi)兩家iPhone代工廠，成功切入iPhone組裝業(yè)務(wù)。2021年，李訊精密收購了約50%的日本盔甲電腦股權(quán)，切入iPhone零件和顯示觸摸模塊供應(yīng)。

2023年，立訊精密累計實現(xiàn)營業(yè)收入2319.05億元，其中消費電子業(yè)務(wù)收入1971.83億元，比2020年增長1.4倍左右，其中主要增長來自于整機代工、模塊等高價業(yè)務(wù)。在與蘋果的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方面，2023年來自蘋果的精密收入占75.24％，甚至比2020年的69.02%還要高。

圖片：李訊精密來自蘋果收入的比例 資料來源：Wind、36氪整理

所以，分析立訊精密，蘋果業(yè)務(wù)仍然是不可或缺的一環(huán)。

近年來，以立訊精密為首的一批果鏈公司的股價表現(xiàn)一般。核心原因是消費電子市場整體寒冷，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈遷出的多重壓制。

因此，從目前的回顧來看，對立訊精密基本面影響較大的主要原因是消費電子市場壓力較大的行業(yè)因素，其自身的運營并沒有受到太多批評。從毛利率來看，隨著行業(yè)整體疲軟和競爭的加劇，立訊精密消費電子業(yè)務(wù)的毛利率從巔峰的20%下降到2023年的1023年％左右。這背后一方面，是因為并購后，低毛利率的iPhone組裝和顯示屏模塊業(yè)務(wù)并沒有完全實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，利潤率也沒有提高；另一方面，蘋果和一批消費電子品牌通過擠壓供應(yīng)鏈，在業(yè)績放緩的背景下增加利潤。還有一個重要原因。

有鑒于此，未來消費電子市場能否復(fù)蘇，尤其是蘋果各產(chǎn)品線的銷售預(yù)期，成為決定立訊精密股價表現(xiàn)的核心因素之一。

就消費電子市場的表現(xiàn)而言，根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2024年第一季度全球智能手機出貨量約為2.9億部，同比增長8.9%。該機構(gòu)普遍預(yù)測，2024年智能手機市場將保持個位增長，結(jié)束連續(xù)兩年的下滑；在可穿戴設(shè)備方面，Canalys指出，2024年第一季度，全球可穿戴腕帶設(shè)備出貨量達(dá)到4120萬臺。TWS耳機的出貨量與去年同期基本持平，達(dá)到6500萬，同比增長6%，同樣有望在今年結(jié)束下滑。

市場趨勢的逆轉(zhuǎn)為消費電子企業(yè)的業(yè)績預(yù)期奠定了良好的基調(diào)。今年以來，盡管消費電子產(chǎn)業(yè)指數(shù)累計下跌約6％，但是它已經(jīng)從低點反彈了近40％，這背后反映的是行業(yè)預(yù)期的復(fù)蘇。

而且蘋果是龍頭，6月11日的WWDC 蘋果在2024年推出了Apple個性化智能系統(tǒng)。 Intelligence，未來將為iPhone等設(shè)備提供一系列AI功能。盡管Apple Intelligence并沒有推出顛覆性的AI功能，但是資本市場的反應(yīng)非常強烈，會后蘋果公司大象起舞，股價累計上漲約10。％。其股價超出預(yù)期的原因可能來自以下兩個原因：

第一，AI手機的大趨勢。從去年下半年開始，AI手機的概念逐漸變得醇厚，市場認(rèn)為AI可能會帶動手機行業(yè)進(jìn)入新一輪的換機浪潮。蘋果作為曾經(jīng)手機行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，實際上幫助市場增強了AI手機換機浪潮的信心，放棄了造車，轉(zhuǎn)向了AI手機。

第二，蘋果AI功能限制特定型號使用的操作，會在一定程度上提高銷售預(yù)期。公開信息顯示，Apple Intelligence只支持iPhone15 Pro以上型號的使用，這部分來自于運存的限制，另外還有倒逼顧客購買的嫌疑。

回到立訊精密，蘋果業(yè)務(wù)收入占比較高，可以直接受益于蘋果手機銷量增長的預(yù)期。由于蘋果的股價因為AI手機而大幅上漲，自然會提振對立訊精密的估值，這也是立訊精密股價近期大幅上漲的核心原因。

AI服務(wù)器，汽車承載遠(yuǎn)期估值

除了消費電子的有利催化外，立訊精密今年股價表現(xiàn)出色的另一個原因是成功進(jìn)入計算率的概念。

在最新發(fā)布的GB200服務(wù)器中，英偉達(dá)選擇了約5000根銅纜(共2英里長)連接GPU。銅互聯(lián)在散熱效率、低功耗、低成本等短距離傳輸場景中具有一定的優(yōu)勢，包括服務(wù)器內(nèi)部等短距離傳輸場景。高速背板連接器與銅纜高速連接器，分類包括DAC無源銅纜。、ACC和有源電纜AEC適用于不同的位置和速度要求。

在2023年的財務(wù)報告中，立訊精密披露其擁有外部高速銅纜、電纜及連接器部件、背板連接器和側(cè)板電纜，HSIO、SSIO等商品。特別是銅纜、立訊精密基于自主研發(fā)的Optamax技術(shù)，開發(fā)了112G/224G。 PAM4 “輕有源”銅纜產(chǎn)品DAC。

立訊精密精密在4月份的投資者交流紀(jì)要中這意味著它可以是英偉達(dá)GB200 NVL72 整個單柜提供了約209萬元的解決方案，包括電氣連接(銅纜、連接器)、光連接(光模塊)、電池管理，排熱等商品。五月份的交流紀(jì)要中，立訊精密表示有關(guān)解決方案。2024年業(yè)績貢獻(xiàn)不大，但對2025年的增長持樂觀態(tài)度。

在AI服務(wù)器領(lǐng)域，立訊的精密切入并不令人驚訝。2023年，立訊精密通信與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入達(dá)到145.38億元，毛利率達(dá)到15.8%，其中通信產(chǎn)品主要包括基站天線、塔放等，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品包括連接器、模塊、連接電纜等。所以，立訊精密一直在相關(guān)行業(yè)積累技術(shù)。

圖片：立訊精密通信和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入 資料來源：Wind、36氪整理

對于GB200 NVL72單柜解決方案能在多大程度上提高立訊的精密性能，下面簡單計算一下：

2025年GB2000大摩預(yù)測 NVL72開始正式大規(guī)模放量，出貨量約20,000臺，在極端情況下，如果立訊精密地拿下所有訂單，按照209萬元的價值計算，可獲得418億元的利潤?？紤]到銅纜和光模塊是高毛利產(chǎn)品，英偉達(dá)自身的毛利率和凈利潤率都處于非常高的水平，這將為上游供應(yīng)鏈公司留下足夠的利潤率，因此立訊精密整體解決方案的凈利潤率可以超過10%，相應(yīng)的凈利潤可以超過40億元。在AI板塊整體高估值的加成下，相關(guān)業(yè)務(wù)可以完全支持重建立訊精密。

當(dāng)然，這只是最理想的計算方法。，由于立訊精密在銅纜領(lǐng)域也有安費諾、泰科等實力雄厚的競爭對手，光模塊方面國內(nèi)中際旭創(chuàng)等公司已開始增加成交量。預(yù)計立訊精密AI服務(wù)器解決方案相關(guān)業(yè)務(wù)在實際數(shù)據(jù)輸出前支持公司估值100億元，不是上下公司短期股價大幅波動的主要因素。

除AI業(yè)務(wù)外，立訊精密的另一個重要戰(zhàn)略布局是汽車業(yè)務(wù)。2023年，立訊精密汽車業(yè)務(wù)收入達(dá)到92.52億元，同比增長50.46%，是公司目前增長最快的業(yè)務(wù)。

立訊精密定位Tier1廠商，業(yè)務(wù)主要包括高壓/低壓線束及連接器、智能駕駛艙(如信息娛樂系統(tǒng)、駕駛員監(jiān)控)、汽車控制(如ECU)等商品。除立訊精密上市公司體內(nèi)業(yè)務(wù)外，其母公司立訊有限公司于2022年收購奇瑞控股近20%的股份，并于2017年收購天合汽車。

圖片：立訊精密汽車業(yè)務(wù)收入 資料來源：Wind、36氪整理

汽車電氣化、智能化的大趨勢已經(jīng)成為定局，所以汽車也是立訊精確確定性最強的一項業(yè)務(wù)。立訊精密本身也對汽車業(yè)務(wù)充滿信心，計劃在10年左右實現(xiàn)2000億元的收入。從盈利能力來看，近年來，公司汽車零部件業(yè)務(wù)毛利率基本保持在16%左右，業(yè)績強于消費電子業(yè)務(wù)。2000億元的長期收入也相當(dāng)于重建了一個立訊精密。

當(dāng)然，類似于AI服務(wù)器相關(guān)業(yè)務(wù)的情況，汽車零部件是一個充分競爭的市場。作為后期投資者，李訊精密的各種汽車零部件產(chǎn)品也能找到行業(yè)對比。從a股來看，除了匯川和福耀，汽車零部件行業(yè)的公司很少超過1000億元，行業(yè)平均市盈率不高，約為25倍。

對于對立訊精密來說，汽車業(yè)務(wù)短期內(nèi)可以支撐的市值也在100億左右，同樣很難成為上下公司股價波動的主要因素。

總的來說，AI服務(wù)器和汽車業(yè)務(wù)對對立訊精密的短期業(yè)績影響不大。這兩個業(yè)務(wù)的想象力主要集中在長期的角度。短期來看，它們對估值的提振作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實質(zhì)性的業(yè)績支撐。

如何看待立訊精密的估值？

綜合立訊精密三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展?fàn)顩r，股價中短期看消費電子，長期看AI服務(wù)器、汽車的特點十分明顯。

在消費電子方面，AI手機概念的發(fā)酵提振了立訊精密對大客戶的銷售預(yù)期；在AI服務(wù)器方面，成功進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈，提升了立訊精密的科技特色，開拓了遠(yuǎn)期想象空間；在汽車零部件業(yè)務(wù)方面，汽車智能化的趨勢給立訊精密帶來了持續(xù)確定的性能提升。

所以，現(xiàn)在看來，立訊精密的合理估值究竟是多少？

考慮到立訊精密消費電子業(yè)務(wù)的毛利率發(fā)生了很大的變化，從業(yè)務(wù)分公司的角度，根據(jù)市值/毛利的方法，對立訊精密進(jìn)行了簡單的估值。

首先是消費電子業(yè)務(wù):目前，申萬共有87家上市公司消費電子零部件和組裝指數(shù)。消除工業(yè)富聯(lián)和立訊精密后，相關(guān)企業(yè)的市值與毛利的比例(加權(quán))約為9.5。；2023年，立訊精密消費電子與計算機業(yè)務(wù)的毛利總額為224.5億元，按照9.5倍的利潤/毛利計算，相應(yīng)估值約為2132.75億元。

其次，通信業(yè)務(wù):目前，萬得AI算率指數(shù)包括54家上市公司(包括工業(yè)富聯(lián))，相關(guān)企業(yè)市值與毛利的比例(加權(quán))約為17.4。；在2023年，立訊精密通信業(yè)務(wù)的毛利總額為22.97億元，按照17.4倍的利潤/毛利計算，相應(yīng)估值約為399.68億元。

最后看汽車業(yè)務(wù):目前萬德汽車零部件指數(shù)包括207家上市公司，相關(guān)企業(yè)市值與毛利的比例(加權(quán))約為7.96。；在2023年，立訊精密汽車業(yè)務(wù)的毛利總額為14.71億元，按照7.96倍的利潤/毛利計算，相應(yīng)估值約為117.09億元。

綜上所述，如果總結(jié)各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的估值，立訊精密三大業(yè)務(wù)的合理估值約為2649.52億元。

圖片：立訊精密業(yè)務(wù)分部估值 資料來源：Wind、36氪整理

不難看出，根據(jù)行業(yè)平均水平計算的估值與立訊精密目前的市值非常接近?？赡艿囊粋€原因是，在目前追求確定性的環(huán)境下，市場對業(yè)務(wù)線較多的立訊精密采取了柔和的估值思路，即主要中性定價公司目前的基本面情況，對AI服務(wù)器解決方案、汽車Tier等遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)規(guī)劃進(jìn)行中性定價。 1目標(biāo))等采用相對保守的定價。

在這種估值思維下，一旦立訊精密的長期業(yè)務(wù)在未來實質(zhì)性上有利于落地，進(jìn)而形成預(yù)期差異，公司的股價也會有相當(dāng)大的表現(xiàn)。

另外，從PE估值法的角度來看，目前立訊精密的市盈率（TTM）市盈率約為23.91倍，略低于萬得消費電子產(chǎn)業(yè)指數(shù)的27倍，市盈率為萬得消費電子代工指數(shù)的26倍。考慮到立訊精密在交易電子行業(yè)的領(lǐng)先地位，享受AI服務(wù)器等高估值業(yè)務(wù)利好加持，所以立訊精密理論上可以享受超消費電子產(chǎn)業(yè)平均水平的估值。同時，與自身的歷史估值相比，其市盈率水平在過去三年中也達(dá)到了30%，在過去五年中達(dá)到了20%，具有一定的估值回升基礎(chǔ)。

從這個角度來看，立訊精密似乎有很好的性價比。如果未來的預(yù)期差異能夠如約而至，甚至超出預(yù)期的投資收益也能夠?qū)崿F(xiàn)。

圖片：立訊精密PE-Band 資料來源：Wind、36氪整理

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