日本東京，日本央行。 澎湃影像 資料圖

20世紀(jì)90年代末，日本資產(chǎn)泡沫破滅。日本央行一直采取非常規(guī)的貨幣政策來對抗通貨緊縮，這就是所謂的“失去30年”。如果日本央行從1999年2月選擇零利率政策開始，負(fù)利率和利率曲線控制政策將在2024年3月結(jié)束，對日本股市ETF和Reits的消費將被取消。在漫長的QE之路上，隨著時間的推移，日本央行的非常規(guī)貨幣政策不斷演變，其面臨的問題和教訓(xùn)值得其他經(jīng)濟體深刻參考。

第一，日本式通縮就像一種“慢性病”

回顧歷史，日本央行過去25年的貨幣政策實踐是一場與持續(xù)通貨緊縮的戰(zhàn)斗，也是一場與零利率下限的戰(zhàn)斗。

讓我們回到20世紀(jì)90年代。日本資產(chǎn)泡沫破裂后，金融體系陷入動蕩，企業(yè)部門負(fù)債表也經(jīng)歷了漫長的衰退。日本企業(yè)和整個社會在應(yīng)對全球化趨勢、人口減少和老齡化趨勢方面進展緩慢，經(jīng)濟潛在增長率下降。此外，長期需求短缺導(dǎo)致實際消費水平和預(yù)期通貨膨脹率持續(xù)下降，最終導(dǎo)致經(jīng)濟陷入不良通貨膨脹平衡。

柔和但持續(xù)的是日本通貨緊縮的一個關(guān)鍵特征。在美國大蕭條時期，物價暴跌了近30%，而且急劇下跌，1931年和1932年以每年近10%的速度下跌，但是通貨緊縮只持續(xù)了四年。相比之下，從1999年到2013年的15年間，日本的消費價格總共下降了4.1%，相當(dāng)于年均下降了0.3%?？梢钥闯觯m然日本的通貨緊縮要柔和得多，但它已經(jīng)持續(xù)了十五年。

如果用疾病來比喻，20世紀(jì)30年代美國的大規(guī)模通貨緊縮可以算是“急性病”，而20世紀(jì)90年代末以來日本的通貨緊縮則是“慢性病”。慢性病通常給患者帶來的痛苦相對較小，但它們會成為悄悄摧毀全身的“無聲殺手”。

長期的通貨緊縮會導(dǎo)致人們根深蒂固的信念，即未來物價和工資不會上漲，隨著時間的推移，現(xiàn)金的名義價值會逐漸增加。所以，對當(dāng)時的日本消費者來說，最好的消費決定就是等商品價格低的時候再買。對于日本企業(yè)來說，面對銷售額和利潤下降，簡單的反應(yīng)就是開始裁員或者限制工資。因為未來的不確定性，被解雇或者工資下降的員工收入下降，開支受到限制，導(dǎo)致商品或者服務(wù)銷售進一步下降。與其探索新的商機和投資生產(chǎn)設(shè)施或研發(fā)，不如進一步降低工資等成本，增加現(xiàn)金流。所以，一旦通貨緊縮開始，除非強有力的經(jīng)濟政策能夠“扭轉(zhuǎn)局面”，否則會因為負(fù)反饋鏈而持續(xù)下去。

所以，為什么日本經(jīng)濟長期陷入通縮困境？

第一，從實體經(jīng)濟的角度來看，日本經(jīng)濟在資產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)歷了兩件事：增長速度下降和長期需求不足。這些情況的原因是復(fù)雜的。最重要的因素是20世紀(jì)90年代初資產(chǎn)泡沫破裂后，隨之而來的是金融體系的動蕩和企業(yè)部門負(fù)債表的調(diào)整。在生產(chǎn)過剩、勞動力過剩、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的背景下，企業(yè)部門越來越不愿意承擔(dān)責(zé)任，在適應(yīng)新興經(jīng)濟體崛起帶來的全球化趨勢方面，將有限資源主要投資海外，行動緩慢，減少了資本積累和勞動效率的增長，從而降低了日本經(jīng)濟的潛在增長率。根據(jù)統(tǒng)計，20世紀(jì)90年代初潛在增長率為4%，到90年代末為1%。

其次，隨著潛在增長率的下降和人口的減少和老齡化，日本的自然利率比其他國家降低得更早，幅度更大。估計自然利率總是很難，各種模式給出的數(shù)字也不一樣，范圍從負(fù)1%到正0.5%。但可以肯定的是，日本的自然利率很低，隨著時間的推移一直在下降。

第三，從通貨膨脹水平來看，長期疲軟的需求阻礙了通貨膨脹率的上升。公眾和市場認(rèn)為，在經(jīng)濟行為價格停滯不前的情況下，央行對實現(xiàn)價格穩(wěn)定的承諾不夠堅定，這也逐漸降低了通脹預(yù)期。如果人們開始認(rèn)為價格會穩(wěn)步下降(用經(jīng)濟學(xué)術(shù)語來說，“通貨膨脹預(yù)期”會落到負(fù)數(shù))，那么實際利率將保持在名義利率的領(lǐng)先水平，不能完全刺激需求，央行的貨幣政策也會面臨零利率下限的約束(名義利率很難因為現(xiàn)金的存在而降到零以下)。

這種情況表明，日本在名義利率零下限和通貨膨脹預(yù)期下降的情況下，難以有效降低實際利率，逐漸形成通貨緊縮的困境。但是，柔和持續(xù)的通貨緊縮就像一種有害的慢性病。它不僅阻礙了經(jīng)濟活力，而且削弱了貨幣政策的有效性。

第二，日本實施量化寬松貨幣政策的五個階段

貨幣寬松政策是貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟活動的主要渠道，希望通過降低名義利率，增加資金供應(yīng)，將金融市場的實際利率推至低于自然利率，從而刺激企業(yè)的固定投資、住房投資等經(jīng)濟行為。在與通貨緊縮的漫長斗爭中，日本央行創(chuàng)新了各種政策工具來克服零利率下限帶來的挑戰(zhàn)。

日本貨幣政策的演變經(jīng)歷了以下五個階段：按照日本央行前副行長中曾浩的劃分：

日本央行在第一階段(1999-2000年)實施零利率貨幣政策。由于日本房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟潛在增長率下降，從20世紀(jì)90年代初的4%下降到90年代末的1%。自然利率隨之下降。隨著自然利率的下降，日本央行逐漸降低了政策利率。1999年2月，無擔(dān)保銀行隔夜借貸利率降至零周邊，為金融機構(gòu)追求貨幣寬松效應(yīng)提供了更多流動性。

第2階段(2001-2006年)，日本央行引進量化寬松（QE）貨幣政策。2000年底，由于美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，日本經(jīng)濟又開始放緩。為了應(yīng)對這種情況，日本央行于2001年3月推出了量化寬松政策。（QE），通過購買長期國債，將流通注入市場。這是現(xiàn)代央行首次推出量化寬松貨幣政策，為日本未來引入大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃和質(zhì)化量化貨幣寬松政策。（QQE）鋪路。

日本央行在第三階段(2010-2013年)實施全面量化寬松政策。在2008年國際金融危機之后，日本央行決定在2010年10月推出全面的貨幣寬松政策。在判斷價格穩(wěn)定在望之前，除了將短期利率的目標(biāo)水平降至0-0.1%之外，還承諾保持幾乎為零的利率水平。此外，日本央行還建立了一個資產(chǎn)購買計劃，以固定利率提供長期資金，購買日本政府債券等各種資產(chǎn)。（JGBs）、公司債券和交易所交易基金（ETFs）。為克服零利率下限，央行通過購買政府債券和前瞻性指導(dǎo)，影響了長期利率，并開始通過購買企業(yè)債券和ETF降低風(fēng)險溢價。

日本央行在第四階段(2013-2016年)引進質(zhì)量化寬松。（QQE）政策。2013年4月，日本央行推出了一個非常強大的政策組合——QQE。在這一政策框架下，央行將主要目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣。

第一，它通過大規(guī)模購買日本國債來促進長期利率的下降，其數(shù)量遠遠超過了全面貨幣寬松政策下的數(shù)量。

其次，ETF等風(fēng)險資產(chǎn)的購買量也大幅增加，從而大大增強了對風(fēng)險溢價的影響。

三是2016年1月，參照歐洲中央銀行的措施，取消了零利率下限限制，銀行部分存款余額應(yīng)用了負(fù)0.1%的利率。

四是堅定而準(zhǔn)確地承諾盡早實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)，大幅改變每個人的期望，進而提高通脹預(yù)期。

把這些政策要素結(jié)合起來，QQE 為了減少短期和長期的實際利率，日本央行可以對整個收益率曲線利率施加更多的下行壓力。

日本央行在第五階段(2016-2024年)引入QQE進行收益率曲線控制。QQE的副作用引起了日本央行的關(guān)注。如果在強大的貨幣寬松政策下，收益率曲線過度下降，扁平化持續(xù)時間過長，金融機構(gòu)的盈利壓縮將損害金融體系的穩(wěn)定性。因此，日本央行于2016年9月推出了“收益率曲線控制QQE”。這一新的政策框架是在QQE的基礎(chǔ)上進一步創(chuàng)新政策工具，主要包括兩個部分。

首先是收益率曲線控制，旨在形成有利于實現(xiàn)2%價格穩(wěn)定目標(biāo)的利率水平組合，也需要考慮對金融企業(yè)運營的影響。其中，短期政策利率設(shè)定為-0.1%，10年期國債收益率目標(biāo)水平設(shè)定為0%左右。

第二部分是通貨膨脹超調(diào)承諾，旨在確保通貨膨脹預(yù)期導(dǎo)向處于2%的水平。毫不夸張地說，“收益率曲線控制的QQE”從數(shù)量、質(zhì)量、利率三個維度采取了額外的寬松措施，代表了現(xiàn)代央行歷史上最有力的貨幣寬松政策。

經(jīng)過20多年強大的貨幣寬松政策刺激和疫情后全球通貨膨脹對通貨緊縮常態(tài)的影響，日本經(jīng)濟最終不再處于通貨緊縮狀態(tài)。自2021年8月以來，價格指數(shù)一直在上漲，比上年同期超過央行25個月的政策目標(biāo)。與此同時，預(yù)計今年日本工資將上漲5.28%，有望打破日本長期以來結(jié)構(gòu)性通貨緊縮的困境，推動“工資-價格”螺旋，形成內(nèi)需拉動通貨膨脹。2024年3月，日本央行宣布，非常規(guī)政策工具已經(jīng)發(fā)揮作用，貨幣政策主要通過調(diào)整短期政策利率，回歸傳統(tǒng)政策框架，實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)，這意味著盡管日本央行最終突破了零利率下限，但仍面臨著將通脹預(yù)期保持在2%的巨大挑戰(zhàn)。

從日本量化寬松貨幣政策中可以學(xué)到哪些經(jīng)驗教訓(xùn)？

在過去的20年里，日本央行一直處于全球貨幣政策創(chuàng)新的前沿。銀行在保證金融穩(wěn)定的同時，對經(jīng)濟通縮的長期斗爭，為其他處于類似情況的央行提供了重要的經(jīng)驗教訓(xùn)。

第一，日本央行的價格穩(wěn)定目標(biāo)缺乏可靠性和具體性，使得政策實施復(fù)雜化，削弱了抵抗通縮的努力。

在2010年推出全面量化寬松政策之前，日本央行對金融穩(wěn)定目標(biāo)給予了相對較大的權(quán)重，沒有明確的價格穩(wěn)定目標(biāo)，導(dǎo)致貨幣刺激不足，政策正?；^早實施。例如，日本央行沒有意識到關(guān)鍵部門(家庭、金融和非金融企業(yè))需要修復(fù)重大債務(wù)表，導(dǎo)致2000年零利率政策提前結(jié)束，2006年量化寬松倉促撤出。

另一方面，日本央行在2013年推出質(zhì)化量化寬松和2016年推出收益率曲線控制后，對價格穩(wěn)定給予了更大的權(quán)重。此外，過度樂觀地實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，對貨幣政策的可信度產(chǎn)生了不利影響，使通貨膨脹預(yù)期保持在較低水平。特別是考慮到政策空間有限、貨幣傳導(dǎo)受阻、金融穩(wěn)定成本上升，日本央行強調(diào)，盡快實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)和不切實際的通貨膨脹預(yù)測尤其會損害其聲譽。

可見，提高貨幣政策的可信度，更好地引導(dǎo)長期通脹預(yù)期，是找到價格和金融穩(wěn)定目標(biāo)的正確平衡，為實現(xiàn)通脹目標(biāo)設(shè)定實際條件的關(guān)鍵。

第二，日本央行抵制通貨緊縮的承諾有時含糊不清，過于復(fù)雜，可能使貨幣政策不足以提高通貨膨脹預(yù)期。

預(yù)期管理是貨幣政策行為的基本要素之一，特別是在低利率環(huán)境下，對未來政策立場的前瞻性指導(dǎo)起著重要作用。在制定政策時，日本央行似乎有一種傾向，即在一定程度上重視當(dāng)前的經(jīng)濟狀況，而非未來的經(jīng)濟狀況。鑒于貨幣政策滯后，這一問題尤為嚴(yán)重。另外，政策審議期間的討論通常側(cè)重于當(dāng)前的政策設(shè)置，而非整個未來的政策路徑。2013年實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的承諾，2016年9月發(fā)布的“通貨膨脹超出預(yù)期承諾”，2018年7月發(fā)布的“政策利率前瞻性指導(dǎo)”等政策，在政策戰(zhàn)略和溝通方面都有了很大的改進。日本央行明確承諾，將繼續(xù)保持寬松的貨幣條件，直到通貨膨脹率超過2%，并以穩(wěn)定的方式保持在這個水平以上。

事實上，將長期通脹預(yù)期定位為2%的目標(biāo)，取決于公眾是否認(rèn)為央行的政策方案和相關(guān)行動與實現(xiàn)目標(biāo)一致。因此，央行需要用通俗易懂的語言更好地解釋其政策策略如何根據(jù)當(dāng)前和預(yù)測的經(jīng)濟形勢實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。

三是央行實行有缺陷的量化寬松政策，主要依靠資產(chǎn)購買的利率效應(yīng)，而非數(shù)量效應(yīng)。

就像大多數(shù)正統(tǒng)研究一樣，日本央行對量化寬松政策傳導(dǎo)機制的看法也忽視了對貨幣供給的定量影響，而重點是利率效應(yīng)。因此，日本央行試圖通過傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制不起作用的銀行系統(tǒng)進行貨幣擴張，主要從銀行購買證券，而不是非銀行金融機構(gòu)。這種行為導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣快速擴張，但基本沒有傳導(dǎo)到廣義貨幣供應(yīng)。就拿貨幣寬松度最大的QQE來說，從開始到現(xiàn)在的四年多時間里，基礎(chǔ)貨幣翻了一番。但是，廣義貨幣(M2)的供應(yīng)趨勢與QE1和QE2一樣，幾乎沒有太大變化。

相比之下，美聯(lián)儲在2008年國際金融危機階段含蓄地承認(rèn)，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制已經(jīng)被打破。因此，他們主要從非銀行機構(gòu)購買債券，直接從非銀行機構(gòu)創(chuàng)造新的存款，在銀行系統(tǒng)中創(chuàng)造新的存款，取代因貸款和證券沖銷、償還和去杠桿而損失的存款，從而解決了銀行系統(tǒng)不愿意創(chuàng)造新的貸款和存款的問題。根據(jù)統(tǒng)計，美國廣義貨幣供應(yīng)(M2)平均每年在2009年1月至2013年10月增長6.8%，大大緩解了通貨緊縮的壓力。

四是日本央行與財政部門之間缺乏有效的承諾機制，阻礙了貨幣與經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)，影響了日本央行通貨再膨脹的能力。

特別是在傳統(tǒng)貨幣政策工具受到限制的情況下，協(xié)調(diào)貨幣和經(jīng)濟政策可以成為刺激經(jīng)濟活動和產(chǎn)生通貨膨脹的有力途徑。然而，由于各種因素的影響，日本的國內(nèi)政策很難協(xié)調(diào)。

首先，隨著公共債務(wù)的增加和人口的快速老齡化，政府不愿意承諾繼續(xù)實施財政刺激。相反，財政部門的主要目標(biāo)是通過中期整改來穩(wěn)定債務(wù)動態(tài)。

其次，在QQE之前，日本央行似乎不愿意基于對金融貨幣化的焦慮進行大規(guī)模的量化寬松。即使在安倍經(jīng)濟學(xué)期間，日本央行似乎也謹(jǐn)慎地辯稱，金融貨幣化可能會損害日本央行的聲譽，腐蝕金融紀(jì)律。

最后，日本央行一直認(rèn)為，經(jīng)濟通貨再膨脹不能僅僅通過貨幣政策來實現(xiàn)。相反，為了扭轉(zhuǎn)潛在增長的下降，提高競爭力，貨幣支持需要輔以結(jié)構(gòu)性改革。但是，政府在實施必要的改革方面進展緩慢，例如在20世紀(jì)90年代末處理逾期貸款問題時反應(yīng)緩慢。日本央行、財政部和內(nèi)閣府認(rèn)識到有效政策協(xié)調(diào)的這些障礙。 聯(lián)合聲明于2013年1月發(fā)表，承諾加強政策協(xié)調(diào)。

但是，這種努力并沒有達到預(yù)期的效果。盡管貨幣政策在一定程度上兌現(xiàn)了承諾，但是經(jīng)濟政策支持最多只是零星的，結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢。一種可能的解釋是，政府優(yōu)先利用日本央行大規(guī)模量化寬松計劃創(chuàng)造的財政空間來減少赤字，而不是支持通貨膨脹，加快結(jié)構(gòu)性改革。事實上，雖然日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表在安倍經(jīng)濟學(xué)期間迅速擴大，但財政刺激一直處于收縮狀態(tài)，這使得經(jīng)濟增長和通貨再膨脹目標(biāo)難以實現(xiàn)。

(作者施東輝是復(fù)旦大學(xué)國際金融學(xué)院教授)

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