再生元股價于2024年8月27日創(chuàng)歷史新高，市值1332億美元，堪稱“抗體技術(shù)天花板”。

但是，不到一年，再生元便跌入神壇，股價較高點腰斬，市值蒸發(fā)超過600億美元，直接下跌了一個再生元。

翻看再生元的歷史k線圖，這種持續(xù)而陡峭的下跌方式，幾乎從來沒有發(fā)生過。2025年5月30日，IL-33單抗Itepekimab兩個COPD三期試驗被寄予厚望，單日股價再次下跌近20%。

據(jù)說十年是一個周期。當大多數(shù)大型制藥公司普遍走在歷史新高的道路上時，股價卻跌回了十年前，這是抗體第一、最好的生物技術(shù)公司之一的再生元。

為什么曾經(jīng)的信念破滅得如此徹底？

/ 01 /抗體的第一次下降

再生元的崛起是科學理想主義的勝利。憑借眼科藥物Eylea和免費藥王Dupilumab，它完成了從biotech黑馬到bigg。 pharma的越遷：

預計2024年上半年將繼續(xù)上漲，市值最高達1332億美元，成功突破1000億美元門檻。

然而，自8月27日股價觸及1211.2美元/股歷史高點以來，再生元一直下跌超過60%。不到一年，它的市值只有532億美元。

?，F(xiàn)在看來，Eylea未來短期內(nèi)、Dupilumab仍然是兩個絕對重要的類型，帶動再生元業(yè)績的提升。

雖然Dupixent成功登頂自免“藥王”，但COPD適應癥業(yè)務不順利，導致其增長疲勞。此前曾預測，COPD的適應癥有望為Dupixent每年增加50億歐元左右的銷售額，實現(xiàn)整體銷售額的二次增長，目前尚未發(fā)揮作用。

Dupixent的全球銷售額在2025年第一季度達到34.8億歐元，雖然同比增長20.3%，但與上一季度的35億歐元相比，首次出現(xiàn)單季度環(huán)比下降。

Eylea正在走下坡路。Eylea的市場份額隨著羅氏Vabysmo的強勁沖擊和生物類似藥物的不斷獲得批準而不斷減少。2025年第一季度，Eylea(阿柏西普2mg)和Eylea HD(阿柏西普8mg)前三個月的總銷售額為10.43億美元，同比下降25.6%。

特別是Eylea HD的表現(xiàn)與去年第四季度基本持平，這在外界看來是“慘淡的銷售”。事實上，Georgeorgeor是再生元首席科學官 在年初的JPM會議期間，Yancopoulos并沒有過多地解釋第四季度的表現(xiàn)，但是它指出，再生元希望這種藥物能夠再次贏回失去羅氏Vabysmo的份額，而Eylea HD要提高市場競爭力，就必須在箭袋里多放幾支箭。

與Eylea相比 HD，George Yancopoulos表示“更愿意討論管道”。所以，它花了25分鐘來公司的管道狀況。其中，Itepekimab在呼吸疾病領(lǐng)域的COPD研究進展順利，腫瘤學有很多創(chuàng)新，如Fianlimab和LIBTAYO組合等，肥胖、血栓預防、過敏事件、基因藥物等方面也有突破和進展，2025年將公布多個項目的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

不過，進入2025年，它的研究藥品似乎仍然屢遭挫折。

/ 02 /雪上加霜

雖然市場相信再生元研發(fā)和平臺技術(shù)能力，但是新的百億重磅藥物，怎么會這么容易呢？

再生元被寄予厚望的抗腫瘤業(yè)務，沒有自免和眼科那么光鮮亮麗。目前只有一種抗腫瘤藥物可以排到號碼。——Libtayo，但是在一群PD-1單抗競爭、雙抗也逐漸出現(xiàn)的市場中，也很難扛起再生元的門面。

Libtayo之后，再生元將大部分精力投入到抗腫瘤藥物的研發(fā)布局中。2024年對于再生元來說是非常重要的一年——兩種雙抗藥物離商業(yè)化只有一步之遙。

但是流年不利，Odronextamab、FDA避免了Linvoseltamab。

CMet雙抗ADC今年2月。 由于臨床療效低于預期，REGN5093-M114也被停止研究和開發(fā)。

但是，IL-33單抗Itepekimab在再生元的“強勢”領(lǐng)域，也給5月底帶來了一個壞消息：在兩次COPD三期研究中，一次成功，一次失敗。

AERIFY-在過去，由于疾病控制不好，吸煙者對Itepekimab進行了測試，實驗達到了主要目的：在52周內(nèi)，與安慰劑相比，每兩周注入一次Itepekimab顯著減少了27%的中度急性加重。；每周給藥一次的患者比例增加到21%。公司稱之為“具有臨床表現(xiàn)的好處”。

然而，AERIFY-雖然在實驗初期觀察到了好處，但實驗并沒有達到同樣的目標。第52周，每兩周注射一次Itepekimab的患者急性加重率僅降低2%。雖然每周給藥一次的患者比例有所提高，但仍未達到主要終點的閥值。

在此之前，賽諾菲和再生元一直希望把Itepekimab變成Dupixent的重藥接班人，他們預測這種藥的銷售額將達到35億美元。

Truist Securities 一些分析師也預測，Itepekimab可能比Dupixent更能造福更廣泛的COPD患者(約占重度COPD患者的60-70%)，但是在最新的結(jié)果公布之后，他們說“與我們的期望相反——我們錯了”，并且說，如果沒有進一步的測試，Itepekimab不太可能被批準。

BMO Capital Markets表示，這種有喜有憂的結(jié)果，使得Itepekimab的前景更加復雜。

市場正在期待再生元的奇跡。然而，最新Itepekimab的失敗再次破壞了市場對再生元的信念，其股價當天暴跌19%，回落到十年前的水平。

/ 03 /面對現(xiàn)實

每個大型制藥公司都必須面對專利懸崖，從羅氏、賽諾菲、艾伯維到默沙東。市場早就期待Eylea的專利懸崖。那么，為什么在2024年8月高點之后，再生元一路扭頭向下？

或許這是一種信念破滅后的“壓力”反應。所謂期望越大，失望越大。

市場認為再生元是最好的生物技術(shù)企業(yè)之一，R&D并沒有放松，創(chuàng)始和R&D的靈魂人物還在，可以再創(chuàng)奇跡。但現(xiàn)實是，創(chuàng)新藥物的研發(fā)自始至終都是一項高風險、高不確定性的工作。即使是抗體技術(shù)最好的再生元，也不能保證自己的爆炸通過率。

尤其在再生元的價值觀中，“商業(yè)”是次要的，或者說商業(yè)是科學價值的附屬品。George Yancopoulos博士在2023年接受媒體采訪時表示，“歷史上有很多時候，每個人都會做一些事情，因為他們有很大的商機，或者基于一種模糊的科學...很多用商業(yè)思維驅(qū)動業(yè)務的人只看到這個行業(yè)走到了哪里，卻很難看出這個行業(yè)應該走向何方...如果我們開發(fā)了一種重要的藥物，因此，商業(yè)相關(guān)的問題也將迎刃而解。正因為如此，科學應該始終是第一位的。（science should always lead）。正因為如此，科學應該始終是第一位的。（science should always lead）?！?/p>

這個非常再生元。在這個信條下，再生元開發(fā)了Eylea、兩大爆炸:Dupilumab。然而，如果你想穩(wěn)定1000億美元的市值，這還遠遠不夠。近年來，回放再生元暫時無法重建重磅炸彈。

在“技術(shù)信念”無法填補商業(yè)化斷層的情況下，中年危機也無法避免。

再生元股價回到10年前，在一定程度上意味著兩種信仰的破滅。一個是市場的“魅力”。面對接連的挫折，市場的容忍度一次又一次的降低。科學優(yōu)先不是商業(yè)懶惰的借口。制藥公司必須為股東創(chuàng)造確定的增長。

第二，再生元也在加速變化，變得更加開放和多樣化。

當腫瘤進展不佳時，它正在積極布局其他領(lǐng)域，如減肥和基因治療。6月2日，再生元首付8000萬美元，里程碑最高支付19.3億美元，并獲得HS-20094全球獨家許可(不含mainlandChina、香港和澳門)。

同一天，再生元還公布了Trevogrumab聯(lián)合Semaglutide±根據(jù)Garetosmab治療肥胖癥的二期臨床數(shù)據(jù)，Semaglutide單藥治療誘發(fā)的體重下降有34.5%來自瘦體重，Trevogrumab和Semaglutide可以保持50%左右的瘦體重，無論高低劑量如何。

這進一步驗證了其組合增肌減脂的潛力，但需要注意的是，三聯(lián)中有兩起死亡，再生元尚未確定這些事件與治療的邏輯關(guān)系。

無論如何，再生元還是有資本翻身的，但它的教訓更值得銘記:創(chuàng)新是星辰大海，商業(yè)是生存氧氣。如果你失去了任何一端，你的信念最終都會破滅。

本文來自微信微信官方賬號“氨基觀察”（ID：anjiguancha），作者：武月，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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