對于美國濫用關(guān)稅的通脹沖擊，市場憂心忡忡， 5 月 CPI 但意外穩(wěn)定，核心通脹率持續(xù)4個月低于預(yù)期。

當(dāng)?shù)貢r間 6 月 11 根據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù)，日本 5 月 CPI 同比增加 低于市場預(yù)期的2.4% 2.5%；5 月 CPI 環(huán)比增長 0.1%，低于預(yù)期。 0.2%。去除食品能源成本后， 月核心 CPI 同比上漲 2.8%，保持在 2021 年 3 月至今的最低水平，低于預(yù)期水平 2.9%；核心 CPI 環(huán)比增長 0.1%，也低于預(yù)期。 0.3%。

據(jù)央視新聞報道，6并不意外， 月 11 日前，美國總統(tǒng)特朗普在其社交平臺“真實(shí)社交”上發(fā)文稱，美國最新 CPI 數(shù)據(jù)表現(xiàn)理想，他呼吁美聯(lián)儲將利率降低一個百分點(diǎn)。特朗普說，因此，美國在即將到期的債務(wù)利息中節(jié)省了大量費(fèi)用。他強(qiáng)調(diào)“這很重要”。

通貨膨脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，交易員加強(qiáng)了對美聯(lián)儲降息的賭注，預(yù)計今年將降息兩次，但這并不是因為特朗普的常規(guī)話語降息。根據(jù)美聯(lián)儲在芝商所的觀察工具，美聯(lián)儲 6 每月降息的可能性幾乎為零，大概率將在 9 這個月是第一次降息。

受美國所謂“相等關(guān)稅”的影響，美國核心 CPI 為什么還保持在逾期？ 4 年底？未來通貨膨脹會飆升嗎？美聯(lián)儲將如何面對決策困境？

5 月通脹數(shù)據(jù)事故未“爆表”

第一份關(guān)稅 CPI 雖然出乎意料，但報告并未爆發(fā)，這是有道理的。

美國證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云認(rèn)為， 5 月 CPI 由于多種因素暫時抑制了關(guān)稅向通貨膨脹的傳導(dǎo)效應(yīng)，低于市場預(yù)測。第一，美國今年第一季度進(jìn)口增速較高，在關(guān)稅不確定性下，“搶進(jìn)口”效應(yīng)較為顯著，導(dǎo)致美國零售企業(yè)庫存較高。這樣，在關(guān)稅上漲之后，進(jìn)口價格上漲對美國通貨膨脹的影響就會減輕。其二，4 月美國在全面實(shí)施所謂的“相等關(guān)稅”后，迅速為大多數(shù)貿(mào)易國設(shè)立了一個 90 天寬限期。所以，報復(fù)性關(guān)稅對美國進(jìn)口價格的影響仍然主要體現(xiàn)在 10% 基本關(guān)稅，對美國通貨膨脹的推廣作用相對有限。其三，PMI、非農(nóng)業(yè)就業(yè)等數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)本身存在放緩的趨勢，這也在一定程度上抑制了美國通貨膨脹的上升。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲 21 據(jù)《世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》記者分析，從這次美國 CPI 從構(gòu)成上可以看出，跌幅較大的項目大多是與低關(guān)稅相關(guān)的可選消費(fèi)，如核心商品中的新車、居住服務(wù)中的租金、核心服務(wù)中的專業(yè)醫(yī)療、公交服務(wù)等。除對機(jī)動車消費(fèi)的需求疲軟外，CPI 與預(yù)期相比，關(guān)稅對核心商品傳導(dǎo)的制約和制約 5 月份《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》。

具體來說，貿(mào)易鏈的利潤由四個部門共同承擔(dān):美國居民、美國貿(mào)易商、外國貿(mào)易商和外國制造商。如果后三者有搶訂單和外部庫存，真正征收關(guān)稅的進(jìn)口產(chǎn)品規(guī)模可能不如預(yù)期。因此，在基數(shù)效應(yīng)的作用下，蘆哲預(yù)計未來美國 CPI、核心 CPI 與去年同期相比，增速料繼續(xù)反彈，但幅度可能不如市場預(yù)期。

一系列低于預(yù)測通貨膨脹的數(shù)據(jù)表明，客戶尚未意識到特朗普關(guān)稅政策的嚴(yán)重影響。一些企業(yè)在實(shí)施關(guān)稅之前加強(qiáng)了庫存，一些企業(yè)選擇暫時消化自己的額外成本，緩解了最初的高關(guān)稅。

Principal Asset Management 全球首席戰(zhàn)略家 Seema Shah 表示，低于預(yù)期的通貨膨脹數(shù)據(jù)在一定程度上減少了擔(dān)憂，但是現(xiàn)在感覺關(guān)稅沖擊不會成為現(xiàn)實(shí)還為時過早。預(yù)計關(guān)稅的影響將在夏末反映在通貨膨脹數(shù)據(jù)中。由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)本身的延遲，關(guān)稅政策一直在變化。商家提前備貨，提供折扣，零售商和廠家自己消化了一些成本。

“雖然遲必到”的關(guān)稅影響？

鑒于關(guān)稅戰(zhàn)緩解、美國經(jīng)濟(jì)疲軟等因素，未來通脹上行壓力可能優(yōu)于之前預(yù)期，但美國通脹率在關(guān)稅颶風(fēng)下上升仍是必然趨勢。

需要注意的是，雖然目前關(guān)稅影響有限，但一些受進(jìn)口稅上漲影響較大的類別確實(shí)有了明顯的上漲，玩具價格也有所上漲。 2023 到目前為止，大型家用電器的價格已經(jīng)創(chuàng)下了近五年來最大的漲幅。在接下來的幾個月里，關(guān)稅的影響將更加明顯。

通貨膨脹也會影響美國經(jīng)濟(jì)的支柱消費(fèi)。新冠肺炎疫情過后，美國的刺激政策推高了通貨膨脹率。經(jīng)過多年的高價，客戶的容忍度有限。最后，他們可能會在通貨膨脹再次反彈后減少開支。

董忠云告訴記者，美國經(jīng)濟(jì)增長放緩將削弱居民的消費(fèi)信心，有助于緩解后續(xù)美國物價飛漲的壓力。此外，在公司“搶進(jìn)口”的同時，過去幾個月，美國居民也因為擔(dān)心漲價而“搶消費(fèi)”，一定程度上透支了未來的需求，這構(gòu)成了需求方走弱抑制通貨膨脹的另一條路徑。不過，現(xiàn)階段肯定未來幾個月美國的通脹壓力還是太早了。美國消費(fèi)市場，尤其是實(shí)物消費(fèi)市場，仍然高度依賴進(jìn)口，未來關(guān)稅政策的不確定性對美國通貨膨脹的潛在影響不容忽視。

目前，雖然美國與許多國家進(jìn)行了關(guān)稅談判，但董忠云建議，總的來說，談判結(jié)果只緩解了關(guān)稅戰(zhàn)升級的焦慮，并沒有完全消除市場的焦慮。

由于大多數(shù)零售商仍在銷售關(guān)稅生效前囤積的產(chǎn)品，美國政府對通貨膨脹的全面征收關(guān)稅的影響尚未完全顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，今年下半年通貨膨脹將加速升溫。

惠譽(yù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Brian Coulton 認(rèn)為關(guān)稅上漲前的庫存積累可能是導(dǎo)致傳導(dǎo)延遲的原因之一，美國貿(mào)易政策的巨大不確定性可能會影響公司調(diào)整價格的速度，但未來幾個月核心商品通貨膨脹上升的概率仍然很高。

未來通貨膨脹上升幾乎沒有懸念，需要警惕關(guān)稅可能帶來的長期影響。根據(jù)蘆哲的分析，關(guān)稅沖擊貿(mào)易企業(yè)，進(jìn)口產(chǎn)品價格在短時間內(nèi)上漲，這是一次性影響。但與此同時，高關(guān)稅也可以通過多種渠道持續(xù)影響通貨膨脹，包括企業(yè)成本轉(zhuǎn)移、供應(yīng)鏈重組、生產(chǎn)效率下降等。，因此也具有長期可持續(xù)性。

蘆哲還提醒，雖然關(guān)稅帶來了一定的財政收入，但特朗普政府的“大而美”法案有望在未來繼續(xù)擴(kuò)大赤字，增加債務(wù)規(guī)模。市場擔(dān)心美國政府的債務(wù)償還能力會加劇，這可能會導(dǎo)致美元貶值和輸入性通貨膨脹。此外，高關(guān)稅可能會導(dǎo)致美國貿(mào)易國的報復(fù)性關(guān)稅措施，這將加劇貿(mào)易不確定性，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長、高通脹的“滯脹”局面。

美聯(lián)儲陷入了決策困境

對美聯(lián)儲而言，前路的不確定性使得貨幣政策決策越來越困難，只能一步一步來。

杰米，摩根大通CEO · 戴蒙表示，美國政府此前推動經(jīng)濟(jì)措施的影響力已經(jīng)減弱，未來幾個月美國經(jīng)濟(jì)可能會面臨一些困難。因此，公司和投資者應(yīng)該做好充分的準(zhǔn)備，美國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能很快惡化。

董忠云分析說，面對今年的美國政府，美聯(lián)儲在制定政策時，除了經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定物價的目標(biāo)之外，還需要考慮關(guān)稅政策的高度不確定性。目前，雖然美國 5 由于多重因素導(dǎo)致月通脹低于預(yù)期，但美國未來的通脹路徑仍需在關(guān)稅政策、經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)走勢三重不確定性下觀察。

在數(shù)據(jù)迷霧面前，美聯(lián)儲選擇觀望而不是提前預(yù)測，這種策略有好有壞。董忠云表示，美聯(lián)儲目前依賴數(shù)據(jù)的決策模式主要有兩個優(yōu)勢:一是以公開市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過提高政策透明度和可信度，可以增強(qiáng)政策的可預(yù)測性，穩(wěn)定市場信心；第二，該模式便于根據(jù)實(shí)時動態(tài)管理政策提高貨幣政策的及時性和適應(yīng)性。然而，這種模式也有缺點(diǎn):依靠滯后的數(shù)據(jù)決策可能會削弱政策前瞻性；過于關(guān)注數(shù)據(jù)容易導(dǎo)致市場對數(shù)據(jù)的過度解讀，導(dǎo)致市場頻繁波動。

在目前復(fù)雜的情況下，美聯(lián)儲選擇耐心等待關(guān)稅政策對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)明確，然后謹(jǐn)慎決定降息期。董忠云認(rèn)為，這其實(shí)是綜合衡量后的無奈和謹(jǐn)慎。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，市場已經(jīng)預(yù)期到這一點(diǎn)。CME 期貨市場表明，美聯(lián)儲是市場的主流預(yù)測 9 利率將在月前保持不變。

抗通脹和穩(wěn)定就業(yè)的“雙重使命”面臨著巨大的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲正在努力平衡。蘆哲說，面對關(guān)稅的不確定性，美聯(lián)儲對降息越來越謹(jǐn)慎。最近，許多美聯(lián)儲官員擔(dān)心通貨膨脹的進(jìn)展，并指出由于美國關(guān)稅的逐步傳導(dǎo)，最近的低通貨膨脹數(shù)據(jù)可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)?？偟膩碚f，與勞動力市場相比，美聯(lián)儲更擔(dān)心通貨膨脹對美國經(jīng)濟(jì)的影響。

未來哪些信號最終會觸發(fā)降息？蘆哲告訴記者，如果未來美國通脹反彈低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”繼續(xù)走弱，或者金融體系因關(guān)稅政策反復(fù)影響而繼續(xù)下跌，可能會觸發(fā)美聯(lián)儲的降息操作。

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