7月9日，港交所迎來(lái)熱鬧一幕，5家IPO公司齊聚敲鑼?zhuān)謩e是藍(lán)思科技、極智嘉、訊眾通信、FORTIOR（峰岹科技）和大眾口腔。上一次港交所如此熱鬧還是2018年7月12日，當(dāng)時(shí)有8家公司同時(shí)敲鑼?zhuān)?年后的今天再度重現(xiàn)多鑼齊響的盛況。

近期港股醫(yī)療板塊持續(xù)升溫，新股表現(xiàn)亮眼。今日上市的大眾口腔早盤(pán)一度沖高近35%；下午開(kāi)盤(pán)后，市值超4000億港元的龍頭公司恒瑞醫(yī)藥港股直線拉升，最高漲超18%，這一走勢(shì)讓不少投資人感到驚訝。

與此同時(shí)，一家專(zhuān)注于醫(yī)療AI的公司——微脈公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“微脈”）正沖擊港股IPO。格隆匯消息顯示，微脈近期已向港交所遞交招股書(shū)，由招商證券國(guó)際和德意志銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。不過(guò)，醫(yī)療AI需求場(chǎng)景雖有，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，尤其是面臨互聯(lián)網(wǎng)巨頭的挑戰(zhàn)，微脈經(jīng)過(guò)10余年發(fā)展，尚未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，還面臨較大現(xiàn)金流壓力。

01 專(zhuān)注AI全病程管理服務(wù)，獲百度、IDG投資

微脈總部位于浙江杭州，其發(fā)展歷史可追溯到2013年，當(dāng)時(shí)微脈技術(shù)注冊(cè)成立，如今是公司主要營(yíng)運(yùn)實(shí)體之一。2019年10月，微脈互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院在中國(guó)成立。

公司創(chuàng)始人裘加林截至2025年6月20日，間接控制公司24.35%的投票權(quán)，是單一最大股東。裘加林今年47歲，擁有浙江大學(xué)工商管理碩士學(xué)位和中國(guó)清華大學(xué)五道口金融學(xué)院高級(jí)工商管理碩士學(xué)位，在企業(yè)管理及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。創(chuàng)業(yè)前，他曾在ST銀江任職，擔(dān)任過(guò)首席運(yùn)營(yíng)官及醫(yī)療業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人等職。

2015年9月至2024年12月，微脈完成六輪融資，主要投資機(jī)構(gòu)有千驥資本、源碼資本、微光創(chuàng)投、元璟資本、百度資本、IDG資本等。2024年12月的D + 輪融資后，公司投后估值為5.59億美元，約40億元人民幣。

微脈專(zhuān)注于人工智能（AI）全病程管理服務(wù)，健康管理方案通過(guò)小程序或微脈APP交付。傳統(tǒng)就醫(yī)流程存在諸多痛點(diǎn)，醫(yī)院主要負(fù)責(zé)疾病急性期干預(yù)，而患者治療后還會(huì)面臨藥物依從性、病情監(jiān)測(cè)等問(wèn)題，卻缺乏專(zhuān)業(yè)解決途徑。微脈業(yè)務(wù)正是針對(duì)這些痛點(diǎn)展開(kāi)。

公司利用技術(shù)、數(shù)據(jù)及CareAI，開(kāi)發(fā)了涵蓋超1000種疾病的標(biāo)準(zhǔn)化健康管理方案，與國(guó)內(nèi)157家醫(yī)院合作，服務(wù)內(nèi)容包括治療安排與預(yù)約、用藥管理等。

全病程管理服務(wù)模式，來(lái)源：招股書(shū)

微脈開(kāi)發(fā)的專(zhuān)有AI平臺(tái)CareAI是服務(wù)交付的關(guān)鍵。它采用M.A.S.及MoM方法進(jìn)行企業(yè)AI部署，利用預(yù)訓(xùn)練大語(yǔ)言模型檢測(cè)及識(shí)別醫(yī)療相關(guān)請(qǐng)求，并分配給合適智能體，通過(guò)分析問(wèn)詢(xún)動(dòng)態(tài)調(diào)配最優(yōu)模型組合。當(dāng)然，作為醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，微脈享受流量收益的同時(shí)，也面臨風(fēng)險(xiǎn)。若合作的醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員行為不當(dāng)或出錯(cuò)，負(fù)面評(píng)論網(wǎng)絡(luò)傳播后，可能損害公司品牌、聲譽(yù)和公眾形象。

02 三年累計(jì)虧損7.6億元，現(xiàn)金流壓力大

微脈的商業(yè)模式連接了醫(yī)院、醫(yī)生、患者以及藥企、保險(xiǎn)公司等。收入結(jié)構(gòu)上，全病程管理業(yè)務(wù)是核心收入來(lái)源，2024年該業(yè)務(wù)收入4.7億元，占比72%；醫(yī)療健康產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占比19.4%，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)占8.6%。公司分銷(xiāo)的醫(yī)療健康產(chǎn)品由第三方藥企生產(chǎn)，以原品牌銷(xiāo)售。

過(guò)去，微脈的全病程管理服務(wù)主要聚焦產(chǎn)科，后逐漸擴(kuò)展到生殖健康、婦科等領(lǐng)域。

按業(yè)務(wù)類(lèi)型劃分的收入明細(xì)，來(lái)源：招股書(shū)

在全病程管理和藥品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)推動(dòng)下，微脈收入整體增長(zhǎng)。2022 - 2024年，公司收入分別為5.12億元、6.28億元、6.53億元，毛利率分別為17.2%、18.9%及19.9%。但公司仍處于虧損狀態(tài)，報(bào)告期內(nèi)分別虧損4.14億元、1.496億元、1.93億元，三年累計(jì)虧損7.6億元。虧損主要源于優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)和較高的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支。

拋開(kāi)優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，從經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)看，報(bào)告期內(nèi)微脈經(jīng)調(diào)整虧損凈額分別為2.33億元、9910萬(wàn)元、3020萬(wàn)元。此外，受上述因素影響，截至2022年1月1日，微脈累計(jì)虧損12.85億元。截至2024年底，公司賬面負(fù)債凈額為19.59億元，若成功上市，優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，負(fù)債凈值將大幅減少。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源：招股書(shū)

由于持續(xù)虧損，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)。截至2024年底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅3614萬(wàn)元，若不能及時(shí)上市融資，將面臨較大現(xiàn)金流壓力。

03 競(jìng)爭(zhēng)激烈，微脈市場(chǎng)份額0.71%

今年以來(lái)，創(chuàng)新藥和醫(yī)療AI是醫(yī)藥行業(yè)熱門(mén)子領(lǐng)域，微脈處于醫(yī)療AI分支。中國(guó)醫(yī)療體系由醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成，醫(yī)院是體系基石。截至2024年底，全國(guó)約有39000家醫(yī)院運(yùn)營(yíng)，公立醫(yī)院患者就診量占2024年醫(yī)院患者就診總量的80%以上。

中國(guó)醫(yī)療體系長(zhǎng)期面臨醫(yī)療資源短缺問(wèn)題，醫(yī)師密度遠(yuǎn)低于加拿大和意大利等國(guó)家。資源短缺導(dǎo)致醫(yī)療體系側(cè)重急性治療，對(duì)長(zhǎng)期健康管理重視不足，患者常因癥狀嚴(yán)重才就醫(yī)，導(dǎo)致早期干預(yù)延誤。

全病程管理服務(wù)可提升醫(yī)療行業(yè)效率，應(yīng)對(duì)醫(yī)務(wù)人員工作負(fù)荷和人手短缺問(wèn)題。通過(guò)AI及數(shù)字技術(shù)，配合專(zhuān)責(zé)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，能提高診斷效率、患者復(fù)診率和整體護(hù)理質(zhì)量。受需求推動(dòng)，中國(guó)全病程管理市場(chǎng)從2020年的163億元增長(zhǎng)到2024年的614億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為39.3%，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)3654億元，2024 - 2030年復(fù)合年增長(zhǎng)率為34.6%。

中國(guó)全病程管理市場(chǎng)規(guī)模，來(lái)源：招股書(shū)

目前，中國(guó)全病程管理市場(chǎng)處于起步階段，雖有上百家參與者，但多數(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模有限，僅在部分地區(qū)或?qū)？崎_(kāi)展業(yè)務(wù)。從收入看，微脈2024年在中國(guó)全病程管理市場(chǎng)排名第三，市場(chǎng)份額為0.71%，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括京東健康、平安好醫(yī)生、微醫(yī)、鎂信健康等。

總體而言，醫(yī)療AI有需求場(chǎng)景，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，微脈發(fā)展10余年未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，毛利無(wú)法覆蓋銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用，現(xiàn)金流壓力大。未來(lái)公司能否提高運(yùn)營(yíng)效率、實(shí)現(xiàn)扭虧，格隆匯將持續(xù)關(guān)注。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“格隆匯新股”，作者：發(fā)哥說(shuō)新股，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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