高估值的背后是投資者對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)前景的堅(jiān)定看好。

作者|黃繹達(dá)

編輯|鄭懷舟

近期，A股市場(chǎng)中穩(wěn)定幣概念表現(xiàn)火爆，wind穩(wěn)定幣指數(shù)自6月3日發(fā)布至今（截至7月11日），期間指數(shù)最大漲幅超過(guò)40%，可以說(shuō)穩(wěn)定幣是近期A股最熱門(mén)的話題之一。

圖：wind穩(wěn)定幣指數(shù)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

與此同時(shí)，隨著穩(wěn)定幣發(fā)行人Circle于6月初在紐交所上市，在美股也迅速引發(fā)了一輪穩(wěn)定幣熱潮。Circle的此次IPO不僅獲得了超過(guò)25倍的超額認(rèn)購(gòu)，在投資者的熱捧下，股價(jià)與估值齊飛，6月5日至今的漲幅超過(guò)190%，期間振幅則高達(dá)758%，估值最高時(shí)的PE-TTM接近400x，行情之火爆遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

那么，Circle的核心業(yè)務(wù)都有哪些？穩(wěn)定幣發(fā)行人的業(yè)務(wù)邏輯又是什么？投資者為何要給出Circle如此高的估值？

01 儲(chǔ)備收入是Circle營(yíng)業(yè)收入的支柱

我們?cè)谥鞍l(fā)布的策略文章《全球爆火的穩(wěn)定幣暗藏哪些投資機(jī)會(huì)？》中，已對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的基本情況展開(kāi)詳細(xì)介紹，涵蓋穩(wěn)定幣的類型、當(dāng)前的市場(chǎng)規(guī)模、未來(lái)的發(fā)展預(yù)期等核心內(nèi)容。而關(guān)于穩(wěn)定幣市場(chǎng)本身，其主要參與者包括發(fā)行人、交易平臺(tái)、技術(shù)供應(yīng)商和客戶。

圖：穩(wěn)定幣市場(chǎng)的主要參與者與運(yùn)作機(jī)制；資料來(lái)源：國(guó)信證券，36氪

作為穩(wěn)定幣第一股的Circle是目前穩(wěn)定幣市場(chǎng)最主要的發(fā)行人之一，公開(kāi)資料顯示，截至2025Q2，由其發(fā)行的穩(wěn)定幣USDC的總市值約600億美元，約占穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額的24%。在競(jìng)爭(zhēng)格局方面，穩(wěn)定幣市場(chǎng)目前由兩大寡頭壟斷，由Tether發(fā)行的USDT在同期總市值的市場(chǎng)份額高達(dá)60%，Circle發(fā)行的USDC總市值排名次之，而且Circle的USDC與Tether的USDT這兩大幣種合計(jì)的市場(chǎng)份額則達(dá)到了驚人的84%，其他穩(wěn)定幣種的總市值要遠(yuǎn)低于這兩大巨頭。

再來(lái)看Circle的業(yè)務(wù)，最核心的業(yè)務(wù)是穩(wěn)定幣的發(fā)行和后續(xù)運(yùn)維，公司絕大部分的收入也來(lái)自于此。在Circle收購(gòu)了最大的代幣化基金Hashnote后，也將運(yùn)營(yíng)代幣化基金USYC納入其主營(yíng)業(yè)務(wù)，截至今年6月初，USYC的管理規(guī)模不到4億美元。鑒于Circle金融科技企業(yè)的屬性，為了維護(hù)業(yè)務(wù)生態(tài)，其同時(shí)為金融客戶與開(kāi)發(fā)者提供對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性服務(wù)和開(kāi)發(fā)者服務(wù)。

圖：Circle的主營(yíng)業(yè)務(wù)；資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，36氪

從收入端來(lái)看，公司財(cái)報(bào)顯示，2022-2024年，Circle的營(yíng)業(yè)收入分別錄得7.72億美元、14.5億美元和16.76億美元。其中，絕大部分收入來(lái)自儲(chǔ)備收入，2023年和2024年，儲(chǔ)備收入占Circle總收入的比例均為99%。

圖：Circle近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入；資料來(lái)源：wind，36氪

穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲(chǔ)備收入基于穩(wěn)定幣掛鉤特定資產(chǎn)的特質(zhì)，以Circle為例：Circle將客戶資金存入儲(chǔ)備賬戶，該賬戶配置的現(xiàn)金、美國(guó)國(guó)債（以短債為主）、Circle儲(chǔ)備基金等生息資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息和股息，即為儲(chǔ)備收入。除此以外，Circle還有少部分與穩(wěn)定幣相關(guān)的服務(wù)收入歸入其他收入里。

在成本端，Circle最主要的支出是向Coinbase支付的分銷成本。根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2024年，Circle向Coinbase支付的分銷費(fèi)用高達(dá)9億美元，約占同期總收入的54%；與之對(duì)應(yīng)的是，Circle在2024年的毛利率錄得39%，除了分銷成本外，成本支出還包括一小部分交易與其他成本。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)Circle的毛利率呈逐年走低的態(tài)勢(shì)，其主要原因在于Circle與Coinbase重新簽訂了分銷合作協(xié)議，新舊協(xié)議之間分成比例的變化是導(dǎo)致公司毛利率逐年下滑的主要原因。

圖：2023Q3后新分銷協(xié)議下的分成比例；資料來(lái)源：海豚投研，36氪

回溯歷史可知Circle與Coinbase的淵源頗深，兩家于2018年共同成立Centre Consortium，各持有其50%的股權(quán)，并以Centre為發(fā)行人發(fā)行了USDC。盡管Circle在2023年8月收購(gòu)了Coinbase所持有的Centre公司剩余的股權(quán)，并全面接管了USDC的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)，Circle在此后依然與Coinbase保持著戰(zhàn)略合作關(guān)系，目前Coinbase是USDC最主要的分銷渠道。

為了做大整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)，Circle與Coinbase的持續(xù)深度合作是一種必然。其業(yè)務(wù)邏輯在于：以Coinbase為代表的穩(wěn)定幣交易平臺(tái)存在的意義，是需要穩(wěn)定幣作為交易媒介與支付工具，而以Circle為代表的穩(wěn)定幣發(fā)行人則需要Coinbase這樣的交易平臺(tái)為穩(wěn)定幣提供交易場(chǎng)景，同時(shí)也是穩(wěn)定幣合規(guī)性的重要保障，二者相結(jié)合則構(gòu)成了穩(wěn)定幣交投生態(tài)的基礎(chǔ)，從而吸引更多的用戶參與其中。

Circle費(fèi)用端所呈現(xiàn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是：2022-2024年間，期間費(fèi)用支出總體水平相對(duì)穩(wěn)定，整體在4.5-5億美元區(qū)間；期間費(fèi)用率出現(xiàn)了一定幅度的下降，2022-2024年的期間費(fèi)用率分別為65%、31%和29%，期間費(fèi)用率的下降主要受益于收入增長(zhǎng)下規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)相關(guān)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率的持續(xù)下降。

利潤(rùn)方面，Circle于2023年實(shí)現(xiàn)了報(bào)告期內(nèi)的首次盈利，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.68億美元。2024年由于開(kāi)始執(zhí)行新簽訂的分銷協(xié)議，導(dǎo)致公司毛利有所減少，疊加期間費(fèi)用小幅升高，最終導(dǎo)致Circle在2024年的凈利潤(rùn)僅為1.56億美元，同比減少約42%。

圖：Circle近年來(lái)凈利潤(rùn)；資料來(lái)源：wind，36氪

02 如何理解Circle目前的超高估值

自Circle于今年6月5日在紐交所掛牌上市以來(lái)，估值便一飛沖天，PE-TTM一度站上373x的高點(diǎn)，雖然之后有所回落，但截至7月11日，美股盤(pán)前的PE-TTM還有287x之巨。投資者為CIrcle給出如此高的估值，可以說(shuō)是不看收入、不看成本、不看利潤(rùn)，而導(dǎo)致出現(xiàn)這種脫離基本面的估值水平，本質(zhì)上反映的是投資者對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的堅(jiān)定看好。

圖：Circle估值分析；資料來(lái)源：wind，36氪

關(guān)于穩(wěn)定幣市場(chǎng)的現(xiàn)狀，公開(kāi)資料顯示，全球穩(wěn)定幣的總市值已經(jīng)超過(guò)2500億美元（截至6月10日），用戶數(shù)量和交易規(guī)模在近年來(lái)雙雙保持快速增長(zhǎng)。在交易額維度，穩(wěn)定幣的表現(xiàn)更為耀眼，ARK invest的報(bào)告顯示，在2024年，全球內(nèi)穩(wěn)定幣的總交易額高達(dá)15.6萬(wàn)億美元，已經(jīng)超過(guò)了同期Visa和Mastercard交易額；德銀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示穩(wěn)定幣在2024年的交易額高達(dá)27.6萬(wàn)億美元，比Visa和Mastercard加起來(lái)還要多，無(wú)論是哪個(gè)口徑，穩(wěn)定幣近年來(lái)交易額的增速都遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)支付渠道。

圖：近年來(lái)穩(wěn)定幣的交易額；資料來(lái)源：ARK Invest，36氪

雖然穩(wěn)定幣市場(chǎng)在當(dāng)下已經(jīng)顯示出了相當(dāng)?shù)谋l(fā)力，但與市場(chǎng)預(yù)期相比，現(xiàn)在的市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng)速度可以說(shuō)完全不夠看。目前主流的預(yù)期是，在2035年，穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到至少4萬(wàn)億美元，是當(dāng)前的16倍以上，其年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)32%；現(xiàn)任美國(guó)政府則預(yù)期到2030年初，穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3.7萬(wàn)億美元，是目前的15倍，對(duì)應(yīng)的CAGR則高達(dá)80%。

資本市場(chǎng)和美國(guó)政府之所以如此看好穩(wěn)定幣的未來(lái)，從中周期及宏觀的維度，美國(guó)政府有足夠的動(dòng)力去大力發(fā)展穩(wěn)定幣，其主要意圖是在數(shù)字時(shí)代能夠持續(xù)維系美元的霸權(quán)地位，并憑借穩(wěn)定幣本身數(shù)字貨幣的特性，繞過(guò)傳統(tǒng)的銀行和SWIFT系統(tǒng)，在東南亞、非洲等地區(qū)繼續(xù)推動(dòng)“美元化”，鞏固美元全球儲(chǔ)備貨幣的地位。

而從短期的視角出發(fā)，鑒于美元穩(wěn)定幣的最主要儲(chǔ)備資產(chǎn)是美元和美債，穩(wěn)定幣或?qū)⑹俏磥?lái)美債的“超級(jí)買家”之一。

近期，美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨一定的衰退壓力，債務(wù)擴(kuò)張是對(duì)沖衰退的傳統(tǒng)手段，但是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策是美國(guó)政府債務(wù)擴(kuò)張的一大制約，而且在關(guān)稅戰(zhàn)背景下，由于地緣政治因素，美債的一些傳統(tǒng)買家對(duì)美債的需求也存在一定的變數(shù)，不僅影響美國(guó)政府財(cái)政政策的執(zhí)行，亦將對(duì)美債信用產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

因此，美國(guó)政府大力發(fā)展穩(wěn)定幣短期的政策邏輯是：隨著穩(wěn)定幣市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，尤其是穩(wěn)定幣發(fā)行量的快速增長(zhǎng)，將驅(qū)動(dòng)美債儲(chǔ)備的同步擴(kuò)容，這對(duì)于美國(guó)政府而言，一則提升了資本市場(chǎng)對(duì)美債消化能力的穩(wěn)定性，二則通過(guò)發(fā)展穩(wěn)定幣繞開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)，有利于短期債務(wù)擴(kuò)張；而于美債本身而言，穩(wěn)定幣掛鉤美債資產(chǎn)，也是對(duì)美債信用可以說(shuō)是多了一重保障。

美國(guó)政府已將大力發(fā)展穩(wěn)定幣落實(shí)到了相關(guān)政策上，今年6月18日，美國(guó)參議院通過(guò)了《GENIUS法案》，該法案是美國(guó)第一個(gè)針對(duì)穩(wěn)定幣的聯(lián)邦監(jiān)管框架，由此標(biāo)志著穩(wěn)定幣已經(jīng)納入了美國(guó)國(guó)家金融監(jiān)管體系，并從監(jiān)管層面要求穩(wěn)定幣100%錨定美元資產(chǎn)。

再說(shuō)回Circle，投資者給予其超高估值的背后，不僅是看到了穩(wěn)定幣市場(chǎng)的好預(yù)期，同時(shí)基于穩(wěn)定幣市場(chǎng)目前雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局，隨著穩(wěn)定幣市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展的快車道，作為寡頭之一的Circle也將因此而率先受益，同時(shí)Circle作為美股最直接的穩(wěn)定幣概念股，也是由基于其稀缺性，從而吸引了大量投資者買入。

就Circle自身而言，在基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)系統(tǒng)和合規(guī)性等方面均體現(xiàn)出了差異化優(yōu)勢(shì)。比如，USDC的出入金架構(gòu)，更加適配傳統(tǒng)法幣和數(shù)字貨幣之間的交易場(chǎng)景；USDC支持在多條公鏈上原生發(fā)行，并在持續(xù)拓展在新鏈上運(yùn)行的能力；生態(tài)系統(tǒng)方面，Circle與金融和科技領(lǐng)域的諸多龍頭企業(yè)建立了合作關(guān)系；隨著Circle成功上市，儲(chǔ)備資產(chǎn)的透明度與披露頻率領(lǐng)先行業(yè)等。這些差異化優(yōu)勢(shì)，亦是Circle成為行業(yè)寡頭的重要支撐。

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