Enjoy your summer time

文 / 可兒

編輯 / 漁夫

來源 / 萬點研究

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“這不是卡牌，這是社交貨幣。”

在校門前不到 50 米的小賣部門口，擺著一張塑料桌，桌上堆著三摞顏色鮮艷，印著奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對等 IP 形象的撲克牌大小的紙盒，售價：2 元 / 包。

“阿姨，我要兩包奧特曼。”經(jīng)常有小學(xué)生買完后當(dāng)場拆開，第一張是普通卡，第二張是“UR 閃卡”：“哇！輝月！”

周圍三個同學(xué)立刻圍了上來，大家羨慕地傳看。有人掏出一張“SP 哪吒”想換，被拒絕。男孩把卡小心翼翼地塞進透明卡冊，仿佛那不是一張印著圖案的紙片，而是一張通往班級話語權(quán)的通行證。

這一幕，每天都在中國超過 10 萬家小賣部、文具店、便利店上演。

這些 2 元一包的卡牌，構(gòu)成了卡游這家公司的核心產(chǎn)品。2024 年，卡游售出 48 億包卡牌，總營收 100.57 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤 44.66 億元，毛利率高達 71.3%。

這意味著：每賣出一張 2 元的卡包，卡游凈賺 1.4 元。

其 70% 收入來自 12 歲以下兒童，其核心產(chǎn)品毛利率高達 71.3%，展現(xiàn)出對低齡群體消費心理的精準把握。

一張張炫目卡牌背后，是騰訊紅杉的上市對賭倒計時，也是近 50 億包卡牌堆積的“印鈔機”神話。

然而，依賴“低齡成癮 + 渠道壓貨”的“童年稅”模式，面臨人口紅利消退、監(jiān)管嚴控、IP 主權(quán)缺失三重絞殺，卡游被業(yè)內(nèi)視為“沙上筑塔”。

2 元背后的成癮機制

美國心理學(xué)家斯金納在 1950 年代做過一個實驗：一只老鼠按下杠桿，有時會掉出食物，有時不會。結(jié)果：老鼠開始瘋狂按杠桿，即使食物已經(jīng)吃飽。

這就是間歇性強化效應(yīng)——不確定的獎勵比固定的獎勵更容易讓人上癮。

卡游將這一機制完美復(fù)刻，即通過稀有度分級（普通卡、稀有卡、隱藏卡等）構(gòu)建概率反饋機制，刺激用戶反復(fù)購買。

卡游設(shè)置了 30 級稀有度體系，從普通卡（R）、稀有卡（SR）、超稀有（SSR）、閃卡（UR）、輝月卡（MR）……每一級都對應(yīng)不同的概率。

要抽到一張輝月卡的概率在 1/216，比泡泡瑪特 Labubu 隱藏款（1/144）更低，這意味著平均要花 432 元才能抽到一張。

但當(dāng)你已經(jīng)集齊 99 張，最后一張的吸引力會被放大 10 倍 - “就差一張”的心理在作祟。

克拉克 · 赫爾發(fā)現(xiàn)，人們越接近目標(biāo)時動機越強。當(dāng)卡牌收集接近成套時，消費者愿為最后一張支付高溢價，如《哪吒 2》導(dǎo)演簽名卡被炒至 23 萬元。

卡游的稀有度細分至 30 個等級，稀有卡概率低至 1/216（如小馬寶莉輝月系列），比泡泡瑪特 Labubu 隱藏款 1/144 的概率更低，刺激重復(fù)購買。這種設(shè)計契合東亞消費者對“完成度”的執(zhí)念，也與日本 Gacha 機制（手游抽卡）一脈相承。

二級市場的繁榮進一步強化了這種成癮循環(huán)。2024 年，《哪吒 2》導(dǎo)演版親筆簽名卡被炒至 23 萬元天價。這種極端案例通過社交媒體傳播，在未成年群體中制造了“一夜暴富”的幻想。

IP 授權(quán)圍城

2024 年，卡游前五大 IP（奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸、IPA、蛋仔派對）貢獻了 86.53 億元收入，占總營收的 86.1%。

問題的關(guān)鍵在于：這些 IP 都不是卡游的。

2022 年至 2024 年，卡游的授權(quán)費用分別為 2.11 億元、1.54 億元和 7.68 億元，尤其是 2024 年的增幅接近 400%。

卡游的 IP 依賴已構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險，具體表現(xiàn)在：

到期風(fēng)險集中：2025 - 2026 年 38 份核心協(xié)議到期，續(xù)約成本預(yù)計再漲 200%。包括貢獻 10 億收入的《蛋仔派對》（2025 到期）、《斗羅大陸》（2026 到期）。

非獨家授權(quán)陷阱：奧特曼、火影忍者等 IP 同時授權(quán)布魯可、華立科技等競品。華立科技憑借相同奧特曼 IP 的卡牌，2024 年就分流 4168 萬元市場。

一位業(yè)內(nèi)人士透露：“奧特曼版權(quán)方日本圓谷株式會社在續(xù)約談判時，把保底金提高了 4 倍，卡游幾乎沒有議價權(quán)?！?/p>

用戶困境：12 歲之后的斷崖

用戶結(jié)構(gòu)差異成為卡游長期潛力的限制。

卡游 70% 收入來自 12 歲以下的小學(xué)生，12 歲以上初高中生占比僅有 20%。且越是頭部 IP，低齡用戶比重越大，2024 年最大 IP 小馬寶莉，貢獻收入超 30 億元（約 30%），是由小學(xué)女生買出來的；奧特曼 IP 更聚焦，小孩哥占比達到 90% - 95%，初高中生僅貢獻 2%。

卡游的增長困境首先體現(xiàn)在用戶基本盤的萎縮。其核心用戶是中國 2.2 億 6 - 18 歲青少年群體，但按 2024 年近 50 億件出貨量計算，相當(dāng)于每個青少年要購買 23 件產(chǎn)品才能消化。隨著生育率下降，這個用戶群正在萎縮。

2017 - 2023 年中國新生兒減少約 40%，意味著未來小學(xué)生數(shù)量將顯著下降。

如果卡游不改變用戶結(jié)構(gòu)，未來 5 年出貨量將下降 20%。

渠道端則暴露出更嚴峻的問題。相比 2024 年末的 217 個加盟商，2021 - 2023 年公司經(jīng)銷商數(shù)量分別為 326 家、290 家、231 家，2024 年新增 27 家經(jīng)銷商、終止 41 家，2023 年新增 12 家、終止 71 家，2022 年新增 83 家、終止合作 119 家。

卡游的渠道結(jié)構(gòu)加劇了這一困境。92.5% 收入依賴經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，滲透 10 萬家小賣部、文具店，直營渠道僅貢獻 7.5%。這種模式雖帶來高利潤率，卻使公司失去終端控制力。比如，SP 哪吒卡炒至 2.5 萬元，但缺乏官方評級體系，假貨泛濫；當(dāng)產(chǎn)品滯銷時，壓力被轉(zhuǎn)嫁給下游渠道，最終反噬品牌價值。

更新招股書后，卡游的業(yè)績“大變臉”，其總營收同比增長 277.8% 至 100.57 億元，而經(jīng)調(diào)整凈利潤更是暴增 378.2% 至 44.66 億元。

面對多重壓力，卡游的戰(zhàn)略突圍聚焦在三個方向：出海遠征、品類擴展、資本闖關(guān)。每條路都布滿荊棘。

出海被視為增長關(guān)鍵。2024 年 10 月，卡游與孩之寶達成合作，獲得 《小馬寶莉》全球授權(quán)，并在日韓、東南亞推出多語言版卡牌。但國際市場的文化壁壘高筑——歐美有萬智牌，日本有寶可夢，這些本土巨頭已構(gòu)建成熟的賽事體系和收藏生態(tài)。

卡游卡牌在海外缺乏認知基礎(chǔ)，而重建渠道網(wǎng)絡(luò)耗資巨大。泡泡瑪特的出海經(jīng)驗表明，本地化運營是最大挑戰(zhàn)：其在東南亞通過調(diào)整產(chǎn)品尺寸、色調(diào)迎合當(dāng)?shù)貙徝?，才實現(xiàn)單店收入超國內(nèi) 7 - 10 倍的成績?？ㄓ文芊駨?fù)制這種成功仍是未知數(shù)。

品類多元化同樣進展緩慢。2024 年卡游文具業(yè)務(wù)收入 5.13 億元，僅占總營收 5.1%，毛利率不足 40%，遠低于卡牌業(yè)務(wù)的 71.3%。人偶等其他玩具收入占比 13.4%，但 41.8% 的毛利率仍與核心業(yè)務(wù)差距明顯。

最緊迫的是資本市場的對賭倒計時。2021 年，紅杉與騰訊以 1.35 億美元投資卡游，簽下對賭協(xié)議：若 2026 年底未能上市，卡游需按 8% 年息回購股份。以當(dāng)前 95.4 億元優(yōu)先股公允價值計算，贖回金額或高達 120 億元，而卡游 2024 年凈利潤僅 44.66 億元。

歷史教訓(xùn)歷歷在目：俏江南因?qū)€上市失敗被資本接管，王健林的萬達商管四次 IPO 失利后失去控股權(quán)。對于卡游創(chuàng)始人李奇斌而言，這場 IPO 已不是選擇題，而是生存之戰(zhàn)。

后記 : 當(dāng)塑料成為文化，什么被留在了童年？

2024 年，Labubu 登上盧浮宮展臺。

2025 年，泰國寺廟門口，游客掃碼購買盲盒。

2026 年，萬智牌玩家用中文查詢卡牌效果。

中國消費品牌，正在將塑料與紙片，煉成全球化時代的情感貨幣。

但卡游的問題是：它收割了童年，卻沒能留住青春。

潮玩產(chǎn)業(yè)的未來，不屬于收割概率游戲的賭徒，而屬于那些將情感沉淀為文化的煉金師。當(dāng)卡游的奧特曼卡在中學(xué)垃圾桶里褪色，商業(yè)的勝負，終將由時間的厚度裁決。

卡游的 IPO 之路，不應(yīng)只是資本盛宴，更應(yīng)成為重構(gòu)商業(yè)價值的成人禮。

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