《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，果下科技股份有限公司遞表港交所，獨(dú)家保薦人為光大證券（國際）。

作為中國儲能行業(yè)可再生能源解決方案及產(chǎn)品提供商，果下科技在2022 - 2024年?duì)I收增長顯著，從1.42億元升至10.26億元，但凈利潤增長乏力，凈利率從17.1%下滑至4.8%，2024年毛利率較2022年減少10個百分點(diǎn)。同時，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)達(dá)5.36億元，杠桿比率高達(dá)199.9%。此外，公司前五大客戶集中度高且變動頻繁，2024年最大客戶收入占比達(dá)27.9%，引發(fā)市場關(guān)注。

1. 凈利率持續(xù)下滑至4.8%，毛利率也大降

果下科技是中國儲能行業(yè)基于平臺技術(shù)及人工智能驅(qū)動的可再生能源解決方案及產(chǎn)品提供商之一，專注于研發(fā)并向客戶及/或終端用戶提供儲能系統(tǒng)解決方案及產(chǎn)品。

2022 - 2024年，果下科技收入分別為1.42億、3.14億、10.26億；年度利潤分別為2427.7萬、2814.8萬、4911.9萬；凈利率分別為17.1%、9.0%、4.8%。公司稱凈利率下滑主要是業(yè)務(wù)擴(kuò)張致非運(yùn)營成本增加。

從地區(qū)收入看，報告期內(nèi)，果下科技在中國收入分別為3960.8萬、1.76億、8.19億，占比分別為27.9%、55.9%、79.9%；歐洲地區(qū)收入分別為1.02億、9713.4萬、1.05億，占比分別為72.1%、30.9%、10.2%。2023 - 2024年，非洲地區(qū)收入占比分別為13.2%、9.7%。

按業(yè)務(wù)組成，果下科技收入由智能儲能系統(tǒng)解決方案、EPC服務(wù)及其他三部分構(gòu)成。報告期內(nèi)，智能儲能系統(tǒng)解決方案營收占比分別為99.2%、90.1%、97.8%；其中，戶用儲能系統(tǒng)營收占比分別為72.1%、44.1%、20.3%；大型儲能系統(tǒng)營收占比分別為12.2%、35.6%、76.6%。此外，EPC服務(wù)營收占比分別為0、9.7%、1.9%；其他營收占比分別為0.8%、0.2%、0.3%。

毛利率方面，大型儲能系統(tǒng)毛利率下滑明顯，報告期內(nèi)分別為31.4%、20.6%、11.9%；戶用儲能系統(tǒng)毛利率有波動，分別為27.8%、34.1%、26.0%。果下科技整體毛利率為25.1%、26.7%、15.1%，2024年較2022年減少10個百分點(diǎn)。

2. 前五大客戶占比下降，也變動頻繁

果下科技客戶主要是可再生能源行業(yè)相關(guān)者，如大型能源公司、工商業(yè)和戶用儲能系統(tǒng)產(chǎn)品用戶及分銷商。

報告期內(nèi)，果下科技前五大客戶收入占比分別為98.9%、84.5%、66.5%，最大客戶收入占比分別為70.4%、30.9%、27.9%。

2022年和2023年，第一大客戶均為客戶A，這是一家英國公司，從事可再生能源產(chǎn)品進(jìn)出口及智能能源解決方案服務(wù)。公司2022年與客戶A開展業(yè)務(wù)，主要銷售戶用儲能系統(tǒng)。2024年，客戶A消失在前五大客戶名單中，第一大客戶變?yōu)橹袡C(jī)國際工程設(shè)計(jì)研究院有限責(zé)任公司，合作始于2024年。

2022 - 2024年，公司前五大客戶重復(fù)較少。2022年，前五大客戶為客戶A、中天儲能科技有限公司等；2023年為客戶A、中創(chuàng)新航科技（成都）有限公司等；2024年為中機(jī)國際工程設(shè)計(jì)研究院有限責(zé)任公司、客戶F等。

中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長、華德榜創(chuàng)始人宋向清表示，客戶變動頻繁有積極和消極影響。積極方面，可開拓新市場和客戶資源，減少對單一客戶依賴；消極方面，可能反映客戶關(guān)系維護(hù)不足，導(dǎo)致業(yè)務(wù)收入波動，如客戶A流失可能短期影響收入。

從市場拓展策略看，客戶變動促使公司調(diào)整策略，加大市場調(diào)研，定制針對性方案。但也會分散市場拓展資源，影響拓展效率。若能有效利用資源，可拓寬市場渠道，提升份額。

3. 應(yīng)收款項(xiàng)飆升超5億，周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長

報告期內(nèi)，果下科技貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為4159萬、1.66億、5.20億，2025年2月末達(dá)5.36億。公司稱這是業(yè)務(wù)擴(kuò)張和銷量增長所致，2024年最后一季度收入確認(rèn)高峰使應(yīng)收款項(xiàng)增加。

各期貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.2天、119.0天、120.6天，2023年和2024年較2022年翻番。公司表示2023年周轉(zhuǎn)天數(shù)增加是業(yè)務(wù)增長，2024年保持穩(wěn)定。

存貨方面，主要包括原材料、在制品及制成品。報告期內(nèi)，存貨分別為3237萬、1.20億、1.16億，周轉(zhuǎn)天數(shù)為60.6天、121.0天、49.5天，2025年2月末達(dá)2.84億。

供應(yīng)商方面，主要是電芯生產(chǎn)商。報告期內(nèi)，前五大供應(yīng)商采購占比分別為68.6%、44.3%、46.0%，最大供應(yīng)商采購金額占比分別為29.4%、15.7%、23.8%。

報告期內(nèi)，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)分別為2422.2萬、1.33億、4.39億；貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為48.3天、124.4天、114.3天。

4. 經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，杠桿比率達(dá)199.9%

報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為 - 3032.1萬、 - 7290.8萬、373萬；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為729.6萬、1423.6萬、5026.2萬，2025年2月末為2256萬。

果下科技指出，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與除稅前利潤有差額，主要是物業(yè)、廠房及設(shè)備等非現(xiàn)金折舊及攤銷、融資成本、貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)減值虧損等因素。該金額還會根據(jù)營運(yùn)資金變動調(diào)整。

各期流動資產(chǎn)總值分別為1.07億、3.41億、9.80億；流動負(fù)債總額分別為8201.1萬、2.87億、9.33億，2025年2月末分別為10.26億、9.15億。

報告期內(nèi)，流動比率分別為1.3倍、1.2倍、1.1倍；速動比率分別為0.9倍、0.8倍、0.9倍；杠桿比率分別為133.8%、213.6%、199.9%。杠桿比率變動是因支持業(yè)務(wù)運(yùn)營增加銀行及其他借款和租賃負(fù)債。

2022 - 2024年末及2025年2月末，流動負(fù)債中計(jì)息銀行及其他借款分別為3823.4萬、1.32億、3.15億、3.34億；租賃負(fù)債分別為9.7萬、570.2萬、6756.6萬、208.7萬。各期總權(quán)益分別為2878.5萬、9466.3萬、1.93億。

宋向清表示，儲能行業(yè)企業(yè)需大量資金投入，果下科技近三年杠桿比率較高。一般杠桿比率超100%意味著負(fù)債超所有者權(quán)益，企業(yè)有財務(wù)風(fēng)險。從業(yè)務(wù)模式看，為保持技術(shù)先進(jìn)和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司可能舉債投入研發(fā)和建設(shè)。從市場環(huán)境看，行業(yè)快速發(fā)展、競爭激烈，企業(yè)為抓機(jī)遇可能激進(jìn)擴(kuò)張，且政策也會影響負(fù)債規(guī)模。

高杠桿會增加財務(wù)費(fèi)用，降低凈利潤，如凈利率下降可能與此有關(guān)。同時增加償債風(fēng)險，若經(jīng)營不佳，現(xiàn)金流受影響，償債困難。目前公司流動和速動比率較低，短期償債能力弱，高杠桿會加重償債壓力。（港灣財經(jīng)出品）

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