作者 | 弗雷迪

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因持倉中“AI”含量極高，擅長押注前沿技術(shù)的木頭姐在近兩年來實現(xiàn)了徹底翻身。

其十大重倉股中，加上自動駕駛領域的特斯拉，AI應用股占據(jù)一半，今年平均漲幅達75%。

大家對Roblox并不陌生，它曾是“元宇宙第一股”，上市兩年后股價暴跌8成。

但憑借去年公司經(jīng)營表現(xiàn)的大幅改善，以及“AI + 游戲”概念的加持，其股價連續(xù)五個季度上漲，今年二季度漲幅高達80%。

如今，AI商業(yè)化落地的節(jié)奏正在加快，然而國內(nèi)科技公司在二級市場并未獲得較高的估值溢價。未來，它們能否將AI賦能業(yè)務增長的邏輯走通呢？

01

“元宇宙第一股”逆襲

2025年以來，Roblox的股價如黑馬般表現(xiàn)亮眼。

截至本周五，其股價已漲至120.21美元，較過去一年的低點漲幅顯著。公司股價上漲的積極因素，部分源于基本面的強勢復蘇。

2025年第一季度，Roblox收入達10.35億美元，同比增長29%，預訂額升至12.07億美元，同比增長31%；日活和用戶交互時長均創(chuàng)新高，分別增長26%和30%。

Roblox始于2004年，由David Baszucki和Erik Cassel兩位創(chuàng)始人懷揣著讓人們通過游戲緊密相連的夢想開啟創(chuàng)業(yè)之旅。

起初，它只是面向兒童的簡單虛擬建筑游戲，功能單一。但隨著時間推移，其商業(yè)模式不斷革新。

2007年，公司推出開發(fā)者交換計劃，允許開發(fā)者通過創(chuàng)作游戲獲利，還引入虛擬貨幣Robux，構(gòu)建了平臺內(nèi)部經(jīng)濟系統(tǒng)。

這一創(chuàng)新舉措激發(fā)了開發(fā)者的創(chuàng)作熱情，大量游戲內(nèi)容涌現(xiàn)，為Roblox注入了活力。

2010年代中后期，Roblox加快全球化布局，實現(xiàn)多設備終端跨平臺運行，突破設備限制，擴大了用戶群體。

2021年3月，公司在紐約證券交易所上市，自詡“元宇宙第一股”。上市初期，借元宇宙概念和用戶增長趨勢，股價一路攀升。

2021年11月，股價觸及141.6美元的歷史高點，市值突破900億美元，吸引眾多投資者。但隨后，股價陷入漫長下跌通道。

從2021年12月至2024年，股價大幅波動，最低跌至21美元左右，累計跌幅超80%。這背后有諸多因素。

用戶增長方面，公司用戶增長速度放緩，日活躍用戶增速自2021年一季度后迅速下滑，單用戶預訂量下降，引發(fā)市場對其增長前景的擔憂。

財務狀況上，公司長期虧損，盈利能力遭質(zhì)疑，2023年凈虧損擴大至11.6億美元，自由現(xiàn)金流為負，打擊了投資者信心。

同時，宏觀經(jīng)濟環(huán)境不利，美聯(lián)儲加息使科技股板塊估值回調(diào)，Roblox作為高估值成長型企業(yè)受沖擊。

直到2023年9月底，隨著基本面改善和AI概念興起，股價開始回升。

在用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化上，公司成效顯著，13歲以上用戶占比從2021年的47.7%提升至今年一季度的62.4%，高付費用戶群體擴大，帶動每用戶平均預訂量提高，推動了商業(yè)化進程。

財務數(shù)據(jù)顯示，預訂量恢復增長，2023年Q4首次突破10億美元，2024年多個季度保持同比高增長。

由于預定量大部分需在付費用戶估計平均生命周期內(nèi)確認收入，其增長更能反映公司趨勢，為未來收入增長提供保障。

因此，預訂量增長影響公司未來收入預期和估值。預訂量增速加快，市場對盈利預期增強，推動估值上升；反之則可能下降。

此外，Roblox通過廣告投放和品牌合作拓展收入渠道，如與GUCCI、Nike等合作打造虛擬場景推廣產(chǎn)品。

Roblox獨特的商業(yè)模式是其在游戲行業(yè)脫穎而出的關鍵。

它以用戶生成內(nèi)容（UGC）為核心構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)，用戶既是玩家也是創(chuàng)作者。

平臺提供的Roblox Studio創(chuàng)作工具，操作簡單，非專業(yè)編程人員也能設計獨特游戲世界。

虛擬貨幣Robux貫穿平臺經(jīng)濟循環(huán)。玩家充值購買Robux用于游戲消費，開發(fā)者從玩家消費中分成獲得收入。

這種模式激發(fā)了開發(fā)者熱情，帶來海量游戲內(nèi)容，為玩家提供多樣選擇，形成良性循環(huán)。

用戶增長和貨幣化能力提升影響估值，AI技術(shù)展現(xiàn)出驅(qū)動變化的潛力。

Roblox新發(fā)布的3D生成AJ模型Cube，讓開發(fā)者用文本指令快速生成3D物體，大幅提高工作效率。

在AI驅(qū)動的游戲生態(tài)中，開發(fā)者與玩家需求精準對接，提升UGC變現(xiàn)效率，構(gòu)建“技術(shù)賦能創(chuàng)作 - 用戶增長 - 商業(yè)變現(xiàn)”的良性循環(huán)。

公司估值增長邏輯清晰，主營業(yè)務流水穩(wěn)定增長，廣告是第二增長曲線，長期來看，AI工具投入將有助于利潤留存。

在中國股票市場，能找到這樣的公司嗎？

02

國產(chǎn)AI核心資產(chǎn)

被系統(tǒng)性低估？

今年，隨著國內(nèi)AI技術(shù)和應用的發(fā)展，二級市場的AI相關核心資產(chǎn)迎來重估。

像阿里巴巴等頭部企業(yè)，通過技術(shù)開源形成知識溢出效應，使行業(yè)跟上前沿技術(shù)并轉(zhuǎn)化為應用，應用落地又促進底層技術(shù)迭代，形成“研發(fā) - 應用 - 優(yōu)化”的正向循環(huán)。

DeepSeek的開源推理模型就是典型，其成本優(yōu)勢降低了企業(yè)技術(shù)接入門檻，釋放了應用端創(chuàng)新活力，推動AI應用生態(tài)良性發(fā)展。

這種競爭力體現(xiàn)在兩個維度：C端用戶滲透率提升，核心AI應用活躍數(shù)據(jù)環(huán)比增長，用戶粘性強；B端通過“技術(shù)創(chuàng)新 + 場景深耕”賦能行業(yè)應用，AI + 廣告、AI + 電商等領域商業(yè)化初步驗證，技術(shù)價值向商業(yè)價值轉(zhuǎn)化路徑清晰。

長期來看，AI技術(shù)將使相關應用行業(yè)受益，成為科技公司新的增長方向。例如“AI + 游戲”，AI工具能從創(chuàng)作、運營、生態(tài)三方面賦能游戲，在供給端降本增效，需求端革新交互體驗。

開源體系加速了自然語言處理等底層技術(shù)迭代，為智能體構(gòu)建奠定基礎。AI Agent能自主決策和執(zhí)行任務，提升工作效率、優(yōu)化資源配置，融入個性化服務等場景，推動社會生產(chǎn)效率變革。

頭部互聯(lián)網(wǎng)公司加大AI基礎設施投入，推動大模型研發(fā)和應用落地，人工智能在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊，為行業(yè)發(fā)展注入動力。

部分互聯(lián)網(wǎng)AI應用產(chǎn)品，如豆包、可靈用戶數(shù)據(jù)增長明顯，未來商業(yè)化可期。

例如快手旗下的可靈AI業(yè)務，一季度營收1.5億元，P端付費會員貢獻70%收入，日均生成視頻超560萬條，AIGC營銷素材帶動廣告消耗峰值超3000萬元/日。

互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營狀況持續(xù)優(yōu)化。

收入穩(wěn)健增長，利潤和現(xiàn)金流改善?？缇澈拖M政策優(yōu)化了市場流動性，促進消費需求釋放，為業(yè)務發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

但二季度受外圍和行業(yè)競爭影響，市場易忽視科技公司核心業(yè)務改善趨勢，導致系統(tǒng)性低估。

隨著市場情緒回暖，科技板塊投資進入配置窗口期。

目前，港股科技估值處于洼地。機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，恒生科技指數(shù)動態(tài)PE僅15.7倍，低于2020年至今均值23.8X，風險溢價高于歷史均值。

近期壓制科技企業(yè)盈利的負面因素有所改善，如美方批準英偉達向中國銷售H20芯片，Kimi K2開源等事件催化AI行業(yè)。

“反內(nèi)卷”加碼，監(jiān)管要求外賣平臺理性競爭，減輕互聯(lián)網(wǎng)電商壓力，核心公司上周股價反彈。

國內(nèi)AI發(fā)展不停，借鑒美股AI應用股路徑，國內(nèi)科技平臺股未來業(yè)務增長需與AI結(jié)合。

短期來看，科技公司估值修復受AI商業(yè)化落地節(jié)奏影響。

彎道超車的機會在于利用開源。未來競爭焦點將從大模型性能轉(zhuǎn)向應用場景和商業(yè)模式突破，從“擁有好模型”到“用好模型并實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)”。在生態(tài)黏性保護下，互聯(lián)網(wǎng)公司可探索新的AI應用生態(tài)，不再只是輔助工具，而是在決策中發(fā)揮重要作用。

從長遠看，在政策和技術(shù)驅(qū)動下，科技產(chǎn)業(yè)從“流量擴張”向“價值創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型，未來盈利穩(wěn)定性提升，有望復制美股AI牛股長贏之路。（全文完）

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