典型的技術(shù)型成功。

最新的明星科技股誕生了，協(xié)作設(shè)計(jì)平臺(tái)Figma以首日暴漲250%的成績(jī)成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

Figma掛牌當(dāng)天，開盤報(bào)83美元，較發(fā)行價(jià)33美元翻番，盤中一度逼近125美元，漲幅超277%，最終收盤報(bào)115.5美元，首日飆漲250%，市值達(dá)到563億美元。

值得注意的是，F(xiàn)igma此前IPO認(rèn)購超額近40倍，作為對(duì)比，爆火的穩(wěn)定幣第一股Circle認(rèn)購超額也不過20倍。

如今AI應(yīng)用標(biāo)的眾多，為什么是Figma受到資本大力追捧？拆解Figma的業(yè)務(wù)來看，它或許極具代表性，幾乎押中了所有華爾街對(duì)AI的預(yù)期：垂直場(chǎng)景應(yīng)用、變現(xiàn)效率高、還解決了多數(shù)AI應(yīng)用粘性不高的問題。

01 云協(xié)作版Adobe

在創(chuàng)意軟件行業(yè)，目前最受行業(yè)關(guān)注的三家公司分別是Adobe、Canva和Figma，三者均聚焦平面設(shè)計(jì)，但Canva和Adobe的重點(diǎn)在圖形圖片設(shè)計(jì)，F(xiàn)igma則聚焦App和網(wǎng)頁的UI/UX設(shè)計(jì)。

在UI/UX領(lǐng)域，F(xiàn)igma在2020年攀升至市場(chǎng)份額第一席位并保持至今。

Figma市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在疫情期間的策略調(diào)整。原本公司旗下產(chǎn)品主要針對(duì)專業(yè)設(shè)計(jì)師，為了適應(yīng)云辦公趨勢(shì)，公司推出了一系列新產(chǎn)品，擴(kuò)展到覆蓋前端所有工作流程，直接地提升了用戶數(shù)及用戶粘性，給Figma帶來了增長(zhǎng)飛輪。

這之后，F(xiàn)igma本質(zhì)上從一個(gè)設(shè)計(jì)軟件，轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕扒岸藚f(xié)作開發(fā)操作系統(tǒng)”。

Figma目前的產(chǎn)品矩陣設(shè)計(jì)，主要是通過多個(gè)產(chǎn)品組成的生態(tài)，讓前端開發(fā)的不同崗位，都能在Figma的平臺(tái)共同參與到同一個(gè)項(xiàng)目。

招股書中，F(xiàn)igma描繪了旗下幾個(gè)產(chǎn)品如何構(gòu)成了工作流平臺(tái)——FigJam、Figma Slides、Figma Design、Figma Draw、Dev Mode、Figma Sites和Figma Buzz，覆蓋了一個(gè)創(chuàng)意想法變成用戶手中產(chǎn)品的全過程。

其中，AI產(chǎn)品Figma Make集成到了全平臺(tái)底層，可以賦能全工作流上的每個(gè)角色。這對(duì)串聯(lián)起復(fù)雜需求起到了很大作用。

比如針對(duì)前端工程師，他們可以在成型的Figma設(shè)計(jì)稿上，利用FigmaMake快速產(chǎn)出基礎(chǔ)代碼目錄；對(duì)于設(shè)計(jì)師和產(chǎn)品經(jīng)理等非開發(fā)者人群，則可以基于Figma做的UI圖生成交互原型。

(來源：Figma招股書）

通過這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，F(xiàn)igma將前端開發(fā)相關(guān)的各類崗位都綁定到了自己平臺(tái)上。根據(jù)Figma招股書文件，目前Figma有1300萬月活，其中只有1/3是設(shè)計(jì)師用戶，剩余2/3包含了前端工程師、產(chǎn)品經(jīng)理、市場(chǎng)營銷人員等其他職能。

當(dāng)辦公關(guān)系和流程都與一個(gè)平臺(tái)強(qiáng)綁定，用戶粘性自然會(huì)增長(zhǎng)，行業(yè)主導(dǎo)地位也就更加穩(wěn)固。

能夠快速建立這么多垂直需求應(yīng)用，F(xiàn)igma在招股書中點(diǎn)明，是得益于早期他們將軟件平臺(tái)建立在瀏覽器上。這一技術(shù)基礎(chǔ)，使得設(shè)計(jì)工作中不同格式的文件與同格式但不同版本的文件都可以被兼容，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)不同工種之間互相打通、協(xié)同的效果。

這種打破設(shè)計(jì)“孤島”的工作流模式是Figma的革命性創(chuàng)新所在，也因此讓不少行業(yè)人士認(rèn)為，F(xiàn)igma是典型的顛覆性技術(shù)企業(yè)。

商業(yè)模式上，F(xiàn)igma采用典型的SaaS模式——企業(yè)內(nèi)部的個(gè)體設(shè)計(jì)師可免費(fèi)使用基礎(chǔ)功能，隨著使用人數(shù)的增多，擴(kuò)散至整個(gè)團(tuán)隊(duì)，最終轉(zhuǎn)化為付費(fèi)企業(yè)用戶。

招股書顯示，F(xiàn)igma的訂閱付費(fèi)模式，為不同職務(wù)需求和工作流均設(shè)計(jì)了不同的套餐。在Professional、Organization和Enterprise三大類之下，均設(shè)有Collab、Content、Dev、Full四種使用場(chǎng)景的產(chǎn)品套餐，對(duì)應(yīng)的價(jià)格從3美元每月到90美元每月不等。

(來源：Figma招股書）

Figma稱，去年接近70%的收入，來自O(shè)rganization和Enterprise訂閱方案的客戶。可以看出，F(xiàn)igma的B端客戶是收入支柱，相比于C端用戶，基于工作流逐步擴(kuò)大在一家公司的滲透比例的路線，效率顯然更高。

02 高粘性、高研發(fā)投入

通過PLG（產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)）策略及注重B端用戶的SaaS模式，F(xiàn)igma的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出扎實(shí)的基本面。

（來源：Figma招股書）

招股書顯示，營收方面，2024年Figma實(shí)現(xiàn)營收7.49億美元，同比增長(zhǎng)了48%，增速水平超過所有美國軟件公司。今年一季度，營收錄得2.28億美元，同比增速與2024全年相當(dāng)，達(dá)46%，以此為基準(zhǔn)，可計(jì)算出滾動(dòng)12個(gè)月營收為8.21億美元。

據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2021至2025年間，F(xiàn)igma在收入端實(shí)現(xiàn)了年均53%的高復(fù)合增長(zhǎng)率。

利潤方面，F(xiàn)igma毛利率保持在90%左右的水平。在高毛利的加持下，公司已經(jīng)邁過盈虧臨界點(diǎn)，在去年四季度以及今年一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營盈利，前幾年高速增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，讓Figma逐步進(jìn)入了自我造血的良性循環(huán)。

從Figma的招股書來看，其B端客戶的頭部付費(fèi)企業(yè)增長(zhǎng)十分可觀。數(shù)據(jù)顯示，截止到今年3月，ARR（年度經(jīng)常性收入）超過1萬美元的付費(fèi)客戶同比增長(zhǎng)39%，ARR超過10萬美元的客戶同比增長(zhǎng)47%。

招股書中指出，截止到今年3月，福布斯世界2000強(qiáng)企業(yè)中有78%均使用Figma，但其中只有24%的客戶付費(fèi)ARR超過10萬美元，這意味著公司未來仍有較大的滲透空間。

（來源：Figma招股書）

對(duì)于SaaS公司，凈收入留存（Net Dollar Retention)是衡量公司現(xiàn)有客戶收入留存的關(guān)鍵指標(biāo)。從該指標(biāo)來看，F(xiàn)igma在2022年發(fā)布產(chǎn)品FigJam后，其凈收入留存在2023年一季度達(dá)到159%的高峰，隨后年內(nèi)一路下降。Figma對(duì)此的解釋是宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)預(yù)算影響所致。

2024年開始，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)以及拳頭產(chǎn)品Dev Mode的發(fā)布，公司凈收入留存指標(biāo)逐步回升并穩(wěn)定在130%上下。

（來源：Figma招股書）

利潤方面，招股書顯示，2024年Figma凈虧損達(dá)7.32億美元，主要由于當(dāng)期公司計(jì)入股票期權(quán)授予費(fèi)用9.48億美元，因此對(duì)公司歸母凈利潤影響較大。更準(zhǔn)確的Non-GAAP利潤數(shù)據(jù)來看，2023年2024年則分別實(shí)現(xiàn)0.27億美元和1.27億美元。

研發(fā)投入上，2023年、2024年和2025年第一季度的研發(fā)費(fèi)用分別為1.65億美元、7.51億美元和0.7億美元,其中2024年研發(fā)費(fèi)用中涉及股票補(bǔ)償費(fèi)用為5億元，剔除該部分影響后，研發(fā)費(fèi)用占比基本維持在30%以上。

對(duì)比來看，Adobe 2022年至2024年的研發(fā)費(fèi)用率分別為17%、18%和18%。大部分大型軟件公司的研發(fā)費(fèi)用率，則基本在20%以上水平?？梢钥闯?，F(xiàn)igma的研發(fā)投入強(qiáng)度較高，有利于維持技術(shù)前沿性。

總體上，F(xiàn)igma總運(yùn)營費(fèi)用率在2023年一季度、2024年一季度和今年一季度分別為97.8%、83.8%和74.1%，呈下降趨勢(shì)。

可以推測(cè)的是，F(xiàn)igma今年一季度營收同比增長(zhǎng)46%的情況下，運(yùn)營支出僅增長(zhǎng)29%，業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。隨著用戶數(shù)量和營收的持續(xù)增長(zhǎng)，公司成本將進(jìn)一步被攤薄，從而推動(dòng)費(fèi)用率進(jìn)一步下降。

由此可見，F(xiàn)igma已經(jīng)進(jìn)入了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段，收入增長(zhǎng)是核心支撐，高研發(fā)強(qiáng)度則有助于鞏固公司的高科技屬性。展望未來，以高壁壘業(yè)務(wù)為競(jìng)爭(zhēng)根基，隨著AI工具的持續(xù)滲透，科技屬性的進(jìn)一步強(qiáng)化是公司在未來提升估值上限的核心動(dòng)能。

03 AI進(jìn)一步推動(dòng)估值

二級(jí)市場(chǎng)上，美股市場(chǎng)今年AI板塊的投資邏輯從去年的算力帶動(dòng)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)用業(yè)績(jī)的反饋。從Applovin、Palantir再到Figma，公司本身過硬的基本面，疊加AI在垂直場(chǎng)景實(shí)際可行的應(yīng)用前景，使他們成為資金涌向的對(duì)象。

就Figma而言，它被標(biāo)定為Adobe的顛覆者，是新生產(chǎn)力對(duì)舊生產(chǎn)力的取代。第一上海的研究報(bào)告指出，現(xiàn)在的Figma是云協(xié)作版Adobe，如果其故事線能夠走通，那就是市場(chǎng)最為期待的劇本：垂直AI+云協(xié)作Adobe。

AI在招股書中被提及了一百多次，顯然也是Figma下一步最重要的戰(zhàn)略站位。

在招股書中，F(xiàn)igma稱，生成式人工智能的快速演化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，正在重塑其所處的設(shè)計(jì)軟件行業(yè)。為鞏固領(lǐng)先地位，公司正加快推進(jìn)AI功能布局。

但要注意的是，F(xiàn)igma當(dāng)下的高速增長(zhǎng)，源于“云協(xié)作”帶來的高粘性，而非AI，后者在公司業(yè)務(wù)中才剛剛開始。比如拳頭AI產(chǎn)品Figma Make是今年5月剛推出的新品，對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用仍需驗(yàn)證。

客觀來看，雖然目前Figma的AI含量還較低，但行業(yè)對(duì)Figma Make等AI產(chǎn)品的初步使用反饋比較積極，這給予市場(chǎng)對(duì)其未來AI業(yè)績(jī)的信心。

不少市場(chǎng)聲音認(rèn)為，F(xiàn)igma Make是AI Native的代表產(chǎn)品之一，因?yàn)槠渥畲蟮膬?yōu)勢(shì)是內(nèi)嵌在Figma當(dāng)中，能無縫銜接Figma生態(tài)，從而在操作上更接近用戶工作流。

（來源：Figma招股書）

《MarketWatch》指出，F(xiàn)igma不僅在設(shè)計(jì)協(xié)作工具中引入生成式AI能力，更將其定位為“從idea到prototype”的端到端平臺(tái)，其Make、Buzz、Slides等功能構(gòu)成了完整AI驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品線。
 

這是Fimga差異化于市面上其他主打單點(diǎn)AI能力的應(yīng)用產(chǎn)品的地方，能夠解決更復(fù)雜的需求。

紅杉資本合伙人、Figma董事會(huì)成員Andrew Reed曾表示，與2022年相比，F(xiàn)igma如今在AI領(lǐng)域的能力更為扎實(shí)，已成為推動(dòng)估值重估的關(guān)鍵所在。

目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)Figma的高估值主要基于AI帶來的預(yù)期。在過硬產(chǎn)品力、業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，和細(xì)分市場(chǎng)壟斷地位的基本面之上，公司對(duì)AI的合理開發(fā)具有革命性意義，不僅強(qiáng)化了技術(shù)壁壘，更極大地拓寬了想象空間。

因此即使Figma的AI還沒有反饋到業(yè)績(jī)層面，市場(chǎng)也愿意基于好預(yù)期給到較高的估值。截至8月11日，F(xiàn)igma股價(jià)上市后經(jīng)過幾日調(diào)整，已經(jīng)回落至80美元左右，最新市值400億美元，對(duì)應(yīng)的市銷率為48x；橫向來看，大多數(shù)SaaS公司的市銷率在10x至15x之間，今年3月上市的云服務(wù)公司CoreWeave市銷率為21x，所以Figma較高的估值需要警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

典型的案例有穩(wěn)定幣第一股Circle，上市后僅12個(gè)交易日，股價(jià)暴漲約280%，日內(nèi)最高點(diǎn)一度站上299美元/股，如今已經(jīng)接近腰斬；還有去年上市的芯片廠商Arm，上市首兩日上漲35%后，也在短期內(nèi)一路跌破發(fā)行價(jià)。

短期來看，F(xiàn)igma暫時(shí)的高估值與市場(chǎng)情緒的變化有可能形成的負(fù)向共振，或?qū)⒃斐蒄igma股價(jià)出現(xiàn)短期大幅波動(dòng)，這一情況與上述企業(yè)類似。但從中長(zhǎng)期來看，F(xiàn)igma有較強(qiáng)的基本面和技術(shù)底蘊(yùn)支撐估值，隨著Figma作為行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，疊加業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)，在高成長(zhǎng)與好預(yù)期的正向共振下，市場(chǎng)會(huì)給予公司更高的估值溢價(jià)。

再看Figma的遠(yuǎn)期預(yù)期，則是經(jīng)過了多輪的估值切換，長(zhǎng)期的估值中樞有望下移，屆時(shí)或?qū)⒊霈F(xiàn)估值水平向科技巨頭靠攏的現(xiàn)象，最終實(shí)現(xiàn)從“高成長(zhǎng)”到“價(jià)值藍(lán)籌”的跨越。

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