截至8月15日，英偉達收盤市值高達4.4萬億美元，成為全球第一家突破4萬億美元市值大關的公司，其發(fā)展態(tài)勢仿佛看不到盡頭。

華爾街有58位分析師給予“買入”評級，平均目標價指向5.2萬億美元市值。

5萬億美元，究竟是現(xiàn)階段科技巨頭市值的上限，還是英偉達新的起點呢？

英偉達能擁有如此天價市值，源于其AI芯片的絕對壟斷地位帶來的優(yōu)異財務表現(xiàn)。它幾乎壟斷了生成式AI訓練的底層算力市場，其GPU芯片和專有CUDA平臺成為OpenAI、Meta、Google等巨頭的唯一選擇。

過去三年，英偉達營收和利潤爆發(fā)式增長，股價上漲20倍后，當下前瞻市盈率也只有38倍。其毛利率高達75%，超越蘋果（毛利率45%）、微軟（毛利率68%）等科技巨頭，這主要得益于高端芯片的高溢價。

一切看似繁榮昌盛，但花無百日紅。

我們不妨回顧一下歷屆科技公司市值登頂?shù)臍v史。

PC互聯(lián)網時代，硬件方面最具代表性的是英特爾，其市值巔峰為5000億美元；軟件方面則是微軟，截至2000年，市值巔峰達6000億美元。

移動互聯(lián)網時代，硬件代表公司是蘋果（其軟件也很強，但硬件收入占比更高），市值巔峰為2萬億美元；軟件代表公司亞馬遜，截至2020年，市值巔峰為1.7萬億美元。

生成式AI時代，硬件代表公司英偉達，市值目前已突破4萬億美元。軟件代表公司是OpenAI，目前未上市，一級市場估值達到5000億美元。

若OpenAI進行IPO，二級市場估值還會提升?？纯碈ircle、Figma等明星科技股就知道，OpenAI市值達到萬億美元量級是符合預期的。

由此可見，每一次技術進步，都會讓一批公司的市值上一個臺階；硬件與軟件最具代表性的龍頭公司，市值處于同一量級。而且龍頭公司市值登頂?shù)臅r點，往往領先于其業(yè)績達到階段性頂點，這體現(xiàn)了資本市場的前瞻性。

在新的科技變革來臨之際，能夠成功轉型升級的公司，就能保證市值繼續(xù)向上一個量級攀升，微軟就是目前最成功的案例。

不過，硬件公司轉型升級比軟件公司困難得多，原因很簡單，硬件有更多物理資產，重置成本更高。

曾經的芯片龍頭英特爾，如今已風光不再。

早在1999年，英特爾憑借PC和服務器處理器市場的雙豐收，市值一路飆升，最高突破5000億美元，成為半導體行業(yè)的王者。當時奔騰處理器、X86等名詞，風頭不比現(xiàn)在的GPU、CUDA遜色，“Intel Inside”更是家喻戶曉。

盡管之后20多年來，英特爾仍保持較強的產品力，業(yè)績也階段性有所增長，但市值早早領先于業(yè)績見頂。目前，英特爾市值僅1000億美元出頭。

如果說英特爾的例子過于久遠，我們看看當下的寧德時代。

五年前，寧德時代收入500億元人民幣、利潤50億元時，分析師斷定其五年后凈利潤能達到500億元，二級市場當時就兌現(xiàn)了1萬億元的市值。

五年后，寧德時代凈利潤確實達到了500億元，但市值仍然是1萬億元出頭。

如果寧德時代凈利潤到了1000億元，市值有沒有可能仍在1萬億元這個量級？這種可能性是存在的，10倍市盈率的成熟型企業(yè)，在資本市場上并不少見，一句“沒有成長性/想象空間”就能解釋。

凈利潤從50億元增長到1000億元，市值卻有可能不變，背后是市盈率從200倍降到10倍，這體現(xiàn)了資本市場的估值特點。高成長時給予高估值，甚至一步到位按終局定市值，而高位接盤者則要為日后漫長的填坑歲月買單。

有經驗的投資者都明白，投資要追求模糊的正確，不在于精確地抄底逃頂，而在于抓住大的機會，不犯數(shù)量級的錯誤。

這既需要有想象力，敢于在高成長時接受一定的高估值；又要有終局思維，看到最后的凈利潤以及對應的市值上限。

英偉達市值逼近5萬億美元后，還能繼續(xù)向上突破，跨入另一個量級嗎？

那就是沖擊10萬億美元。

從硬件龍頭公司的歷史來看，如果歷屆科技公司市值登頂?shù)摹耙?guī)律”繼續(xù)生效，英偉達的利潤可能還會增長，但市值未必。

目前大廠都在進行AI軍備競賽，資本支出數(shù)額驚人。META、微軟、谷歌、亞馬遜等巨頭今年在AI基礎設施上的投資將達4000億美金，接近整個歐洲的國防開支，這也是英偉達市值扶搖直上的重要推手。

但資本是逐利的，股東要看到回報，硬件的巨大開支最終要從軟件端變現(xiàn)。如果接下來的財報顯示股東回報不理想，它們還會維持這么高的投入嗎？華爾街也在擔憂，AI軍備競賽是在透支，巨頭投入難以為繼。

就算巨頭繼續(xù)投入，英偉達利潤還會增長，但二級市場還會給予較高估值嗎？畢竟，生成式AI的超級大牛市已經三年了，技術突破帶來的驚艷效應逐步遞減，市場應用帶來的經濟效應尚未兌現(xiàn)。

樹不可能長到天上。沒有軟件公司市值達到5萬億美元，硬件公司市值怎么繼續(xù)上漲？說到底，英偉達只是賣鏟子的，賣鏟子可以賺錢，但不能賺到超過淘金客。

生成式AI的軟件龍頭OpenAI，目前營收僅百億美元規(guī)模，就算參照AI應用龍頭Palantir，40億美元營收對應4000億美元市值，那也只有1萬億美元市值。硬件龍頭想在目前階段突破5萬億美元市值，還是得等等軟件龍頭。

下一個物理AI時代，可見的大賽道智能駕駛，有著更大的市場想象空間，10萬億美元巨頭更有可能出自于此，目前來看特斯拉最有希望成為硬件龍頭。

再下一個大賽道，具身智能/人形機器人，則可能是有史以來最大的賽道，屆時產生20萬億美元的巨頭也不足為奇。

英偉達也在布局智駕和具身智能。想要突破5萬億美元量級更上一層樓，恐怕還是得等這兩個更大的賽道跑通。

（本文首發(fā)于巴倫中文網，作者 | 胡潤峰 ）

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