2025年的泡泡瑪特，宛如消費(fèi)市場中一頭勢不可擋的巨獸。

上半年財(cái)報(bào)公布后，相信很多朋友都已有所了解：泡泡瑪特營收138.76億元，同比增長204.4%；毛利97.61億元，同比增長234.4%；凈利潤46.82億元，同比增長385.6%；毛利率70.3%，同比提升6.3個(gè)百分點(diǎn)；每股盈利344.17分，同比增長395.3%。

這樣的增長速度，在任何一家上市公司中都堪稱“神話”。

資本市場也用實(shí)際行動表達(dá)了對它的看好，從年初至今，泡泡瑪特的股價(jià)已翻了數(shù)倍。相較于2024年初的十幾塊，更是翻了數(shù)十倍，不少人借此實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由。

然而，在市場一片狂熱之時(shí)，我們更應(yīng)保持警惕。今天，我們不盲目唱贊歌，而是要透過這耀眼的光環(huán)，探尋泡泡瑪特?cái)?shù)據(jù)繁榮背后潛藏的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)與未來挑戰(zhàn)。

01 頭部IP：“甜蜜的毒藥”？

IP是泡泡瑪特的核心資產(chǎn)和競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵來源。LABUBU的成功無疑是泡泡瑪特上半年業(yè)績增長的最大功臣。

從財(cái)報(bào)中可以看到，LABUBU所在的THE MONSTERS上半年?duì)I收達(dá)48.1億元，同比增長668%，占公司總營收的34.7%，成為推動公司業(yè)績增長的重要力量。

但過度依賴單一爆款I(lǐng)P，可能會成為泡泡瑪特的“甜蜜毒藥”。

眾所周知，潮玩IP的熱度往往難以持久，生命周期普遍較短。泡泡瑪特一方面要努力維持現(xiàn)有熱門IP的熱度，另一方面還要不斷投入資源開發(fā)新IP。

一旦LABUBU的熱度因消費(fèi)者審美疲勞或新潮流的替代而下降，泡泡瑪特的業(yè)績可能會面臨大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，許多消費(fèi)品牌都曾因核心爆款的衰退而走向衰落。

02 毛絨品類：“雙刃劍”

半年報(bào)顯示，泡泡瑪特毛絨品類的表現(xiàn)十分突出，營收占比達(dá)44.2%。這為以往專注手辦的泡泡瑪特開辟了新的市場空間，但也引發(fā)了新的思考。

與具有收藏屬性、工藝壁壘較高的“藝術(shù)玩具”手辦相比，毛絨玩具的市場準(zhǔn)入門檻較低，競爭更為激烈，容易陷入同質(zhì)化競爭和價(jià)格戰(zhàn)。

在我看來，泡泡瑪特的核心競爭力在于其“藝術(shù)玩具”的獨(dú)特定位和IP價(jià)值。如果未來業(yè)務(wù)重心過多地向更偏向快消品屬性的毛絨品類傾斜，從長期來看，可能會稀釋其品牌的核心價(jià)值和競爭優(yōu)勢。這是一個(gè)需要警惕的戰(zhàn)略信號。

03 失蹤的現(xiàn)金流

在財(cái)務(wù)報(bào)告中，利潤固然重要，但現(xiàn)金流才是企業(yè)生存的關(guān)鍵。在泡泡瑪特光鮮的利潤數(shù)據(jù)背后，其現(xiàn)金流狀況卻令人擔(dān)憂。

回顧泡泡瑪特上市以來的往期半年報(bào)，都會披露各項(xiàng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，但今年卻發(fā)生了變化。

對于任何一家上市公司，尤其是經(jīng)歷高速增長的公司來說，現(xiàn)金流量表的缺失是比較罕見的，這讓外界難以判斷其利潤的真實(shí)性和含金量。

如果高利潤不能轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的經(jīng)營現(xiàn)金流，往往意味著應(yīng)收賬款增加或存貨積壓，這背后隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

今年，由于LABUBU的火爆，泡泡瑪特曾被曝光產(chǎn)能緊張、黃牛倒賣、山寨產(chǎn)品泛濫等問題，這從側(cè)面反映了其運(yùn)營系統(tǒng)在高速增長下所面臨的壓力。

一方面，產(chǎn)能不足會導(dǎo)致銷售機(jī)會的流失；另一方面，為了滿足突然爆發(fā)的需求而擴(kuò)大生產(chǎn)，在熱度消退后很容易造成庫存積壓，進(jìn)而影響現(xiàn)金流。

04 海外擴(kuò)張的AB面

從財(cái)報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，上半年泡泡瑪特運(yùn)輸及物流開支從2024年同期的1.22億元猛增至7.85億元，增幅達(dá)543.4%，遠(yuǎn)高于收入增速。

這與泡泡瑪特的海外業(yè)務(wù)密切相關(guān)。2025年上半年，泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)收入達(dá)55.9億元，同比增長439.6，增速遠(yuǎn)超中國業(yè)務(wù)的135.2%，海外業(yè)務(wù)占比已提升至約40.3%。

在高速擴(kuò)張的背后，有兩個(gè)問題值得思考。一是后續(xù)的擴(kuò)展空間還有多大？二是公司的管理能力能否跟上擴(kuò)張的速度？快速開店可能會導(dǎo)致單店效率下降、租金成本上升等問題，一旦某個(gè)區(qū)域市場表現(xiàn)不佳，關(guān)店帶來的損失和品牌負(fù)面影響將難以估量。

05 監(jiān)管與輿論壓力

盲盒作為一種商業(yè)模式，一直受到監(jiān)管部門的密切關(guān)注。2023年開始實(shí)施的《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范》已經(jīng)對行業(yè)產(chǎn)生了影響，未來政策的任何變化都可能對公司的定價(jià)策略、銷售場景和營銷方式造成限制，從而影響毛利率和營收。

此外，盲盒抽卡因其“賭”和“成癮”的特性，容易引發(fā)社會爭議。在我國，主流輿論對新生事物通常持謹(jǐn)慎態(tài)度。當(dāng)盲盒行業(yè)成為社會熱點(diǎn)時(shí)，很容易成為輿論爭議的焦點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)波動。

需要指出的是，泡泡瑪特并非沒有自身的優(yōu)勢。例如，其IP運(yùn)營能力較強(qiáng)，能夠持續(xù)孵化新IP并讓老IP煥發(fā)生機(jī)；擁有全渠道布局，包括線下、線上、抽盒機(jī)、官網(wǎng)和跨境平臺；還有強(qiáng)大的會員生態(tài)等，這些都是支撐其股價(jià)上漲的重要因素。

總之，泡泡瑪特已經(jīng)證明了自己是一家盈利能力較強(qiáng)的公司，但它能否成為一家具有可持續(xù)發(fā)展能力的偉大公司，還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。

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