胖東來(lái)經(jīng)營(yíng)的核心在于分潤(rùn)，其本質(zhì)是依靠超高的品質(zhì)和員工的積極性來(lái)維持優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。然而，一些接受調(diào)改的公司，往往只能學(xué)到其“形”，卻難以學(xué)到其“魂”。

特別是對(duì)于一些已上市的商超類公司來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的分潤(rùn)與企業(yè)追求利潤(rùn)最大化之間存在著天然的矛盾。這意味著，上市商超最終業(yè)績(jī)的改善，是市場(chǎng)調(diào)節(jié)的結(jié)果，外部因素的干預(yù)只能起到催化作用，無(wú)法從根本上解決問(wèn)題。從永輝超市的調(diào)改情況，就能看出一二。

實(shí)際上，自葉國(guó)富高調(diào)進(jìn)入永輝之后，永輝超市的業(yè)績(jī)并沒(méi)有大幅改善。雖然有了“胖東來(lái)”概念的加持，永輝超市在資本市場(chǎng)確實(shí)獲得了一定的溢價(jià)，但從去年年底至今，隨著永輝業(yè)績(jī)的披露，資本市場(chǎng)也開(kāi)始了祛魅的過(guò)程。

統(tǒng)計(jì)顯示，2025年零售板塊整體漲幅超過(guò)了9%，已實(shí)現(xiàn)兩年上漲，而永輝超市年內(nèi)跌幅超過(guò)22%，明顯跑輸市場(chǎng)。

對(duì)于上市公司而言，盈利能力和想象空間是支撐股價(jià)的核心要素。隨著永輝超市的“胖改”逐漸深入，業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)被提到了核心位置。8月21日，永輝超市發(fā)布了2025年上半年財(cái)報(bào)，顯示今年上半年，永輝超市實(shí)現(xiàn)營(yíng)收299.48億元，同比下降20.73%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) -2.41億元，同比下降187.38%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利 -8.02億，同比下降2786.27%。

受名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)下跌以及入股永輝超市股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)的影響，葉國(guó)富的個(gè)人身家有輕微上漲，但財(cái)富增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于其他同類富豪，如泡泡瑪特的王寧。根據(jù)2025年胡潤(rùn)全球富豪榜單，葉國(guó)富、楊云云夫婦以345億身家位列全球第761位，排名較去年同期下降71位。若永輝業(yè)績(jī)繼續(xù)拖累，資本市場(chǎng)進(jìn)一步用腳投票，葉國(guó)富還會(huì)受到較大影響。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，永輝超市的困境加劇，不僅營(yíng)收下滑，凈利潤(rùn)更是由盈轉(zhuǎn)虧。對(duì)于業(yè)績(jī)虧損，永輝超市解釋稱，上半年的虧損主要受轉(zhuǎn)型和改革的影響。財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，永輝超市調(diào)改開(kāi)業(yè)93家門店，調(diào)改過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷歇業(yè)裝修、新設(shè)備投入、舊資產(chǎn)報(bào)廢、重開(kāi)業(yè)支出、人員技能爬坡等必要過(guò)程，增加了一系列新的投入。同時(shí)，永輝超市關(guān)閉了227家長(zhǎng)期虧損的門店，閉店產(chǎn)生了租賃賠償、人員賠償、商品出清和資產(chǎn)報(bào)廢等成本費(fèi)用。此外，永輝超市在轉(zhuǎn)型過(guò)程中對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行了較大改革，完成了大量供應(yīng)商和商品的升級(jí)汰換。

侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，面對(duì)永輝業(yè)績(jī)的下滑，市場(chǎng)留給葉國(guó)富的時(shí)間并不多。實(shí)際上，早在葉國(guó)富入股永輝時(shí)，市場(chǎng)就對(duì)這筆收購(gòu)有所擔(dān)憂，消息公布時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品的股價(jià)大幅跳水。當(dāng)時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人兼CEO葉國(guó)富緊急發(fā)聲，表示參觀胖東來(lái)及對(duì)永輝超市調(diào)改后，認(rèn)為以胖東來(lái)為代表的國(guó)內(nèi)超市變革將重塑線下超市格局，永輝有巨大潛力在這場(chǎng)變革中脫穎而出，他還認(rèn)為零售行業(yè)只要持續(xù)創(chuàng)新就有大機(jī)會(huì)。

然而，從過(guò)往案例來(lái)看，零售行業(yè)周期性明顯，堅(jiān)持創(chuàng)新雖是正確方向，但過(guò)程艱辛。成功的案例有，失敗的案例也不少。比如京東對(duì)永輝的入股改造、阿里對(duì)大潤(rùn)發(fā)的入股改造最終都失敗了，阿里對(duì)銀泰的改造也未取得明顯效果。而且名創(chuàng)優(yōu)品相較于阿里和京東，劣勢(shì)明顯，資金實(shí)力也不雄厚。

資料顯示，葉國(guó)富入主永輝一年后，永輝的困境不僅沒(méi)緩解，反而更缺錢了。近期，永輝超市發(fā)布定增預(yù)案，擬向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行A股股票，募集最高39.92億元，資金主要用于門店升級(jí)改造、物流倉(cāng)儲(chǔ)升級(jí)改造、補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款。

這意味著，葉國(guó)富執(zhí)掌下的永輝開(kāi)始向市場(chǎng)要錢了。如開(kāi)頭所說(shuō)，胖東來(lái)的核心是通過(guò)分潤(rùn)刺激員工積極參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)，它并不具備大規(guī)模復(fù)制的基礎(chǔ)。另外，財(cái)報(bào)顯示，截至2025年上半年，永輝超市員工人數(shù)為79224人，但職工應(yīng)付薪酬并無(wú)明顯提升，這表明永輝“胖改”只是對(duì)產(chǎn)品等品類進(jìn)行了調(diào)整，核心的待遇問(wèn)題并未得到明顯改善。此前，于東來(lái)在參與調(diào)改的會(huì)上曾因員工待遇大發(fā)雷霆。

目前來(lái)看，永輝在調(diào)改過(guò)程中不僅利潤(rùn)沒(méi)有大幅改善，虧損反而加劇，現(xiàn)在又進(jìn)一步定增，這些做法會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)永輝的看法更加悲觀。

創(chuàng)新固然重要，但并非萬(wàn)能。阿里、京東沒(méi)做成的事，葉國(guó)富也不一定能做成。過(guò)去幾年，名創(chuàng)優(yōu)品出海取得了巨大成功，葉國(guó)富的個(gè)人身家也隨之上漲。不過(guò)，從商業(yè)背景來(lái)看，出海成功并非名創(chuàng)優(yōu)品個(gè)例，泡泡瑪特出海成果更顯著。因此，侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，零售行業(yè)出海是行業(yè)趨勢(shì)，企業(yè)掌舵者雖發(fā)揮重要作用，但只是其中一個(gè)因素。而且零售行業(yè)具有周期性，葉國(guó)富想憑借過(guò)往經(jīng)驗(yàn)破局，還需接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。

他入主永輝一年后，永輝不僅沒(méi)煥發(fā)生機(jī)，困境反而更明顯。

按照永輝的規(guī)劃，到2025年年末，調(diào)改門店將達(dá)200家左右，關(guān)店250家至350家，計(jì)劃在2026年末完成所有存量門店的調(diào)改。媒體披露，永輝超市對(duì)門店升級(jí)改造項(xiàng)目總投資高達(dá)55.97億元，其中11.35億元用于建筑工程投資，13.81億元用于設(shè)備購(gòu)置及安裝，30.81億元用于鋪貨及其他費(fèi)用。而此次永輝超市的定增方案中，39.92億元募資金額里，32.13億元用于298家門店的調(diào)改升級(jí)，3.09億元用于物流倉(cāng)儲(chǔ)升級(jí)改造項(xiàng)目，4.70億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款。

這筆高達(dá)55億的投資意味著什么呢？財(cái)報(bào)顯示，永輝超市已連虧四年，按2020年高點(diǎn)17.94億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，這筆投入相當(dāng)于永輝三年的凈利潤(rùn)。當(dāng)然，對(duì)于葉國(guó)富本人而言，虧損的是永輝超市，他在這場(chǎng)資本游戲中已獲利頗豐。相關(guān)資料顯示，名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)控的駿才國(guó)際斥資62.70億元收購(gòu)公司29.4%的股權(quán)，按最新收盤價(jià)格計(jì)算，目前這筆持股價(jià)值超過(guò)131.5億，葉國(guó)富賬面已浮盈68.8億。

侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，盡管永輝超市的“胖改”給了市場(chǎng)一定預(yù)期，但企業(yè)最終還是要靠業(yè)績(jī)說(shuō)話。若未來(lái)葉國(guó)富一番調(diào)改后，永輝業(yè)績(jī)未能有效改善，市場(chǎng)最終會(huì)用腳投票。

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