東吳證券股份有限公司的蘇鋮、郭曉東近期對(duì)古井貢酒展開研究，并發(fā)布了題為《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：務(wù)實(shí)降速，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)》的研究報(bào)告，給予古井貢酒買入評(píng)級(jí)。

古井貢酒（000596）

投資要點(diǎn)

事件方面，古井貢酒25H1營(yíng)收達(dá)到138.80億元，同比增長(zhǎng)0.54%，歸母凈利潤(rùn)為36.62億元，同比增長(zhǎng)2.49%。其中，25Q2營(yíng)收47.34億元，同比下降14.23%，歸母凈利潤(rùn)13.32億元，同比下降11.63%。

在市場(chǎng)表現(xiàn)上，大眾價(jià)位韌性增長(zhǎng)，省內(nèi)份額逆勢(shì)提升。上半年白酒行業(yè)呈現(xiàn)“量縮價(jià)跌、庫存高壓、消費(fèi)分化”的特征，100 - 300元成為動(dòng)銷主力，商務(wù)宴請(qǐng)需求疲軟，宴席等場(chǎng)景支撐相對(duì)穩(wěn)定。從品牌來看，25H1年份原漿、古井貢酒、黃鶴樓及其他營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)1.59%、下降4.39%、增長(zhǎng)6.68%，年份原漿系列占比80.34%相對(duì)平穩(wěn)。預(yù)計(jì)古5、古7/古8上半年維持韌性增長(zhǎng)，古16一季度延續(xù)強(qiáng)勢(shì)、二季度環(huán)比有所降速，古20堅(jiān)持長(zhǎng)期主義、以控量為主。從區(qū)域來看，25H1華中、華北、華南營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)3.60%、下降27.04%、下降5.84%?？紤]到華中區(qū)域的黃鶴樓營(yíng)收同比約下滑7%，推測(cè)古井在安徽省內(nèi)仍維持較好增速（對(duì)比迎駕/口子窖安徽省內(nèi)增速分別為 - 12%/-19%），省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)份額仍在逆勢(shì)提升。省外山東、河南、江蘇省區(qū)相對(duì)穩(wěn)健，河北省區(qū)二季度暫定訂單以消化庫存為主。

費(fèi)用投放精準(zhǔn)有力，盈利能力保持穩(wěn)健。25Q2銷售凈利率同比增加1.19個(gè)百分點(diǎn)至29.33%，毛銷差維持改善帶動(dòng)盈利能力保持穩(wěn)健。其中，25Q2銷售毛利率同比下降0.26個(gè)百分點(diǎn)至80.24%，預(yù)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅下移相關(guān)；銷售費(fèi)用率同比下降1.86個(gè)百分點(diǎn)至22.78%，主要系綜合促銷費(fèi)投放精準(zhǔn)有力；管理費(fèi)用率同比增加0.78個(gè)百分點(diǎn)至5.75%，主要系折舊攤銷加大所致；此外非經(jīng)科目變動(dòng)不大。25Q2銷售回款69.79億元，同比增長(zhǎng)18.71%，25Q2末合同負(fù)債14.28億元，環(huán)比減少22.46億元、同比減少7.90億元，當(dāng)前適度降低回款要求、“抓動(dòng)銷、去庫存、拓渠道、穩(wěn)價(jià)格”。

積極創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)變革，中長(zhǎng)期堅(jiān)定“全國(guó)化、次高端”。短期來看，8月19日輕度古20正式發(fā)布，以“悅己、輕度、混飲”為特征，搶占年輕化白酒賽道，同時(shí)推出高性價(jià)比口糧酒老瓷貢、老玻貢，補(bǔ)全大眾價(jià)位產(chǎn)品矩陣。中長(zhǎng)期來看，繼續(xù)錨定“全國(guó)化、次高端”戰(zhàn)略，堅(jiān)持“插旗、打井、育戶、上量”實(shí)施路徑，再推“三通工程”，穩(wěn)住存量市場(chǎng)，開拓增量市場(chǎng)，持續(xù)加大渠道建設(shè)力度，筑牢長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展基礎(chǔ)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：二季度主動(dòng)降速紓壓，彰顯務(wù)實(shí)穩(wěn)健風(fēng)格，考慮到公司強(qiáng)大的品牌、渠道協(xié)同能力，隨著白酒產(chǎn)業(yè)觸底企穩(wěn)，古井有望率先恢復(fù)向上勢(shì)能，進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)龍頭地位。參考25Q2報(bào)表節(jié)奏，更新2025 - 2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為56.01、63.30、70.17億元（前值為61.99、70.13、78.26億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為16.2、14.3、12.9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；次高端升級(jí)不及預(yù)期

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為205.05。

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