出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

“在豬周期里躲牛市”，這或許正是豬肉股投資者的真實(shí)處境。

2025年上半年，豬企的業(yè)績(jī)看起來(lái)頗為亮眼。牧原股份歸母凈利潤(rùn)達(dá)105.3億元，同比增長(zhǎng)1169.77%；溫氏股份歸母凈利潤(rùn)34.75億元，同比增長(zhǎng)159.12%；新希望歸母凈利潤(rùn)7.549億元，同比增長(zhǎng)162%；德康農(nóng)牧歸母凈利潤(rùn)12.92億元。然而，資本市場(chǎng)卻并不認(rèn)可。從月線來(lái)看，許多豬肉股仍在低位徘徊，部分甚至成了“僵尸股”，難以分享大盤上漲的紅利。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，豬企的利潤(rùn)并非源自規(guī)模擴(kuò)張或豬價(jià)上漲，而是依靠成本壓縮。玉米、豆粕等主要原料價(jià)格持續(xù)下降，加上生產(chǎn)效率提高，才造就了這份“漂亮的財(cái)報(bào)”。但這種盈利空間有限，缺乏長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯。歸根結(jié)底，豬周期仍未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。

在這種情況下，持有者的煎熬可想而知。豬肉股是否還有機(jī)會(huì)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性行情？關(guān)鍵在于下行周期能否出現(xiàn)拐點(diǎn)，而這又取決于兩個(gè)核心因素：一是行業(yè)能否通過(guò)“反內(nèi)卷”主動(dòng)去產(chǎn)能，二是是否會(huì)有外部壓力倒逼的被動(dòng)去產(chǎn)能。

主動(dòng)去化“靠不住”

9月16日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和國(guó)家發(fā)改委約談了牧原、溫氏、雙胞胎、新希望等25家頭部豬企。會(huì)議要求這些企業(yè)在2026年1月底前合計(jì)減少能繁母豬100萬(wàn)頭，并根據(jù)過(guò)去的能繁增量確定各企業(yè)的具體調(diào)減任務(wù)，同時(shí)嚴(yán)格限制出欄體重，對(duì)進(jìn)度不達(dá)標(biāo)者將采取停補(bǔ)貼、停信貸等懲戒措施。

這背后的核心問(wèn)題是生豬產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月末，全國(guó)能繁母豬存欄量達(dá)4042萬(wàn)頭，相當(dāng)于正常保有量的103.6%。市場(chǎng)遲遲等不到“供需缺口”，主要有兩方面原因：一是行業(yè)自2024年5月以來(lái)已連續(xù)16個(gè)月盈利，企業(yè)利潤(rùn)不斷積累；二是市場(chǎng)格局向規(guī)模場(chǎng)集中，出欄500頭以上的規(guī)模場(chǎng)占比接近七成，這類企業(yè)融資和抗虧損能力更強(qiáng)，從而“撐住”了產(chǎn)能。

更糟糕的是，行業(yè)生產(chǎn)效率還在不斷提高。在這種情況下，單純依靠市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)去產(chǎn)能幾乎不可能，特別是在行業(yè)普遍微利時(shí)。因此，國(guó)家不得不多次出手干預(yù)。

目前，各大頭部養(yǎng)殖企業(yè)已表態(tài)將積極響應(yīng)政策：牧原股份表示將在2025年底前把能繁母豬減至330萬(wàn)頭，生豬出欄均重降至120公斤，并停止向二次育肥客戶銷售商品豬；新希望強(qiáng)調(diào)生豬出欄體重長(zhǎng)期控制在118 - 120公斤，嚴(yán)格遵循國(guó)家政策，杜絕投機(jī)行為，能繁母豬存欄自2023年以來(lái)基本未增長(zhǎng)；溫氏股份要求下屬單位自2025年6月10日起禁止向二次育肥客戶銷售生豬。

但政策調(diào)控存在結(jié)構(gòu)性差異。以“調(diào)減100萬(wàn)頭能繁母豬”為例，主要針對(duì)規(guī)模大、易監(jiān)控的頭部企業(yè)。這些企業(yè)需響應(yīng)政策、維護(hù)形象，也希望借此換取長(zhǎng)期政策支持。而分散且數(shù)量眾多的中小養(yǎng)殖戶，生產(chǎn)決策更靈活，難以及時(shí)全面監(jiān)管，導(dǎo)致政策執(zhí)行出現(xiàn)“死角”。

結(jié)果可能適得其反。頭部規(guī)模場(chǎng)積極減產(chǎn)，中小養(yǎng)殖戶卻趁機(jī)“抄底”補(bǔ)欄，部分抵消了減產(chǎn)效果。類似情況此前也有發(fā)生。今年7月，政策要求集團(tuán)企業(yè)“減重”，降低出欄體重，結(jié)果給了二次育肥和壓欄操作機(jī)會(huì)，頭部企業(yè)配合政策降低出欄均重，小規(guī)模場(chǎng)和散戶卻反向操作，使政策效果大打折扣。

出現(xiàn)這種“背離”的核心原因是，當(dāng)下生豬養(yǎng)殖仍有盈利空間。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年5月以來(lái)，我國(guó)生豬自繁自養(yǎng)模式一直處于盈利周期。

所以，目前的政策引導(dǎo)雖有一定約束作用，但難以從根本上推動(dòng)行業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能。真正能帶來(lái)實(shí)質(zhì)性出清的，還是市場(chǎng)的“被動(dòng)倒逼”。

被動(dòng)出清“急不得”

被動(dòng)出清主要體現(xiàn)在兩方面：一是現(xiàn)金流壓力，資金鏈緊繃時(shí)，養(yǎng)殖主體只能被迫退出；二是重大疫病等突發(fā)事件，直接打擊養(yǎng)殖端，加速產(chǎn)能收縮。當(dāng)前，隨著行業(yè)防疫水平提升，重大疫病爆發(fā)概率顯著降低，因此更應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金流虧損帶來(lái)的被動(dòng)去化。

理論上，只有豬價(jià)跌破行業(yè)現(xiàn)金流成本，豬企才會(huì)面臨現(xiàn)金虧損，進(jìn)而主動(dòng)去產(chǎn)能。

妙投注：養(yǎng)殖環(huán)節(jié)投入包括豬舍、設(shè)備等固定資產(chǎn)和仔豬成本。前者雖金額大，但屬一次性投入，通過(guò)折舊分?jǐn)偟矫款^生豬，非日?，F(xiàn)金支出；自繁自養(yǎng)豬企的仔豬無(wú)需外購(gòu)，成本主要是種豬折舊、飼養(yǎng)管理等內(nèi)部消耗，也屬非現(xiàn)金成本。而外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖戶的仔豬采購(gòu)支出是現(xiàn)金成本。

如前文所述，自2024年5月以來(lái)，我國(guó)生豬自繁自養(yǎng)模式一直盈利，直到最近開(kāi)始虧損。截至2025年9月19日當(dāng)周，該模式首次出現(xiàn)虧損，每頭虧損24.44元。

截至2025年9月中旬，國(guó)內(nèi)生豬外三元價(jià)格跌至約12.6元/公斤，自繁自養(yǎng)模式下行業(yè)平均成本約12.8元/公斤，現(xiàn)金成本在11 - 12元/kg，這意味著只有豬價(jià)跌至該區(qū)間，行業(yè)才會(huì)陷入現(xiàn)金流虧損，推動(dòng)產(chǎn)能被動(dòng)出清。

不過(guò)，即便產(chǎn)能收縮，供應(yīng)量也未必下降。因?yàn)樯i供應(yīng)不僅取決于能繁母豬存欄，還受生產(chǎn)效率（PSY/MSY）和出欄均重影響。也就是說(shuō)，母豬數(shù)量減少，但效率提高，整體供給仍可能維持高位（MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數(shù)，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數(shù)）。

數(shù)據(jù)能說(shuō)明問(wèn)題。根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，行業(yè)PSY從2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，增幅達(dá)36%。2021年1月，我國(guó)能繁母豬存欄4318萬(wàn)頭，按當(dāng)時(shí)效率約提供6.61億頭斷奶仔豬；到2025年1月，母豬存欄降至4062萬(wàn)頭，但效率提升后斷奶仔豬增至8.45億頭，增長(zhǎng)27.8%（此處簡(jiǎn)化計(jì)算，實(shí)際需結(jié)合存欄波動(dòng)）。

供給增加直接壓制了豬價(jià)。同期，豬價(jià)從2021年的高點(diǎn)36.8元/公斤降至2025年初的16元/公斤，跌幅達(dá)56%。這就是即便基礎(chǔ)產(chǎn)能收縮，豬價(jià)仍不漲反跌的關(guān)鍵原因，而且這種情況可能還會(huì)持續(xù)。

未來(lái)，行業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損時(shí)，首先退出的往往是資金實(shí)力弱的小散養(yǎng)殖戶，影響有限；出欄均重變化不大，仍維持在120kg/頭；而生產(chǎn)效率可能繼續(xù)提高，頭部企業(yè)通過(guò)淘汰低效母豬、加強(qiáng)管理和育種革新，推動(dòng)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。

正如我們?cè)趯凇陡酃赏蝗粴⒊鰝€(gè)黑馬》中所說(shuō)，國(guó)內(nèi)整體PSY和歐美還有7 - 9頭的差距。歐美豬企平均PSY在28 - 30頭，丹麥、美國(guó)的龍頭豬企甚至能達(dá)到30頭以上，主要是因?yàn)樗麄兎N豬好、管理細(xì)、設(shè)備先進(jìn)、防疫到位，養(yǎng)豬全流程更精細(xì)高效。

隨著國(guó)內(nèi)智能化設(shè)備升級(jí)、防疫水平提高、飼料配方更科學(xué)，國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖效率還有很大提升空間。這意味著豬周期可能會(huì)更“漫長(zhǎng)”和“鈍化”。

總之，對(duì)豬周期反轉(zhuǎn)不能期望過(guò)高。但在這種情況下，豬肉股也并非完全沒(méi)有機(jī)會(huì)。

寫在最后

我們?cè)鴱?qiáng)調(diào)，在強(qiáng)周期行業(yè)獲得超額阿爾法并不容易。但隨著資本深度介入，豬周期波動(dòng)明顯減弱，行業(yè)進(jìn)入“微利常態(tài)”，投資邏輯正從“賭周期”轉(zhuǎn)向“選個(gè)股”。

評(píng)估豬企優(yōu)劣可關(guān)注三個(gè)關(guān)鍵方面：完全成本（決定穿越周期的底線，也是盈利的核心）、出欄增速（代表成長(zhǎng)彈性）以及頭均市值（衡量投資性價(jià)比）。

理想的標(biāo)的是“低成本 + 高增速 + 低估值”的完美組合，但現(xiàn)實(shí)中并不存在。比如，牧原股份成本優(yōu)勢(shì)明顯，但出欄增速低；京基智農(nóng)增速亮眼，但養(yǎng)殖成本高；神農(nóng)集團(tuán)估值不低；天邦食品、唐人神估值低，但成本劣勢(shì)明顯。

也就是說(shuō)，當(dāng)下只能在不完美的組合中尋找相對(duì)最優(yōu)配置。我們粗略統(tǒng)計(jì)了16家上市豬企2026年的出欄目標(biāo)、對(duì)應(yīng)的出欄增速和頭均市值（生豬養(yǎng)殖板塊市值/2026年出欄目標(biāo)）以及當(dāng)下的完全成本。投資者可通過(guò)表格數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合判斷。

（圖表來(lái)源：妙投制作）

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