觀察中國化妝品行業(yè)，有個現(xiàn)象耐人尋味。歐萊雅、寶潔等國際巨頭市值都突破了萬億元人民幣，而國內(nèi)龍頭企業(yè)市值僅五百多億元，這和近年來國潮崛起的普遍認知形成了反差。

另一個對比也值得關注。在創(chuàng)新藥領域，通過多項BD交易，已經(jīng)催生了十余家千億市值企業(yè)。而底層邏輯相通的美容護理板塊，整體卻還在小市值區(qū)間徘徊。這種結構性反差，凸顯出了行業(yè)未來的成長潛力。

可以肯定的是，中國美護行業(yè)遲早會誕生千億級上市公司。問題是，哪家企業(yè)能率先突破成長瓶頸。行業(yè)的核心演進邏輯也會從初期的“國產(chǎn)平替”向更深層次的“技術平權”轉變。

這些宏觀層面的反差，最終需要具體的公司案例來解答。而珀萊雅作為A股美護第一股，其成長路徑無疑是最具參考價值的觀察樣本。

01 品牌與產(chǎn)品基本盤

在美護領域，消費者往往更熟悉明星大單品。像雅詩蘭黛“小棕瓶”、蘭蔻“小黑瓶”、SK - II“神仙水”、赫蓮娜“綠寶瓶”等，這些產(chǎn)品憑借抗衰、補水、美白等差異化功效，深入人心。

珀萊雅主品牌通過“早C晚A”護膚理念成功抓住了用戶的心。紅寶石系列貢獻了主品牌營收的65%。而主品牌全年85.81億元的營收占公司總營收的79.69%。這意味著，大單品策略支撐了公司整體營收的半壁江山。

相比依賴大單品，投資者更關注的是公司品牌推陳出新、持續(xù)孵化大單品的能力。公司現(xiàn)有的品牌矩陣包括：珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

當護膚類營收增速逐漸放緩時，公司彩妝及洗護類營收大幅增長，獲得了第二增長曲線。

從占比來看，由于彩妝及洗護類增速一直高于護膚類，營收中護膚類占比已從21年的86.55%降至25年半年報的78.4%。截至24年末，彩妝類營收13.61億元，洗護類3.9億元，按25年上半年數(shù)據(jù)年化，預計25年全年彩妝 + 洗護類營收23億左右。

值得注意的是，25年半年報數(shù)據(jù)也顯示出其護膚類增長面臨困境，同比增速僅0.2%。這反映的并非珀萊雅一家的增長困境，而是整個行業(yè)的趨勢性下滑。從美容護理的銷售額來看，自21年以來就持續(xù)下滑。

未來美護上市公司的出路在于：一方面提高國內(nèi)市場占有率，另一方面實施出海戰(zhàn)略，開拓新領域。珀萊雅擬H股上市也是出于出海戰(zhàn)略的考慮。

02 撥開財務數(shù)據(jù)迷霧

珀萊雅2017年11月在A股上市，上市以來營收從17年的17億增長到24年已超百億，是國內(nèi)首家營收過百億的美護行業(yè)上市公司，凈利潤從17年的2億元增長到24年的15.85億元。

25年上半年公司營收增速從上年的21.04%降至7%，凈利潤增速14.11%。

悲觀者看到的是增速下滑，樂觀者看到的則是在行業(yè)負增長背景下的逆勢上揚。

過去公司95%的營收依賴線上：天貓（基本盤）、抖音（自播占比60%）、京東（國貨TOP1）。2022年達播占比從80%降至30%，自播復購率提升至50%（主品牌）、35%（彩棠）。這一轉變使毛利率提高了3 - 5個百分點，營銷策略值得稱贊。

對應公司的業(yè)績表現(xiàn)是，近年銷售毛利率穩(wěn)定在70%，銷售凈利率在14%左右。

公司現(xiàn)金流充裕，保持低負債運營。22年 - 24年ROE介于25.54% - 31.83%，25年半年報ROE為14.35%，較去年同期下滑1%，銷售凈利率上升而ROE下滑，主要是權益乘數(shù)下降所致，所以公司也響應政策，首次進行中期分紅。

從公司的三費比來看，25年半年報銷售費/營業(yè)收入比略有上升，在增速下滑的背景下，公司加大了銷售費用的投入。由于營收的規(guī)模效應，管理費用控制在了較好的水平。

研發(fā)費用占比介于1.65% - 2%，比率低于上美股份但遠高于H股上市的毛戈平；且從絕對金額來看，仍在國內(nèi)美護行業(yè)AH上市公司中位居首位。

公司的核心競爭力還體現(xiàn)在營運周轉效率高。25年上半年存貨 + 應收賬款周轉天數(shù)合計97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分別為136天、140天、174天。

圖：營收及凈利潤增長情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：銷售毛利率、銷售凈利率及ROE；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖表： 三費占比情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：美容護理上市公司營運周轉情況；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

03 成為美護巨頭的必要條件是什么？

美護行業(yè)到底是營銷的神話，還是科技的力量？

或許以前美護行業(yè)只要講好故事、抓住消費者的關注點就行，但隨著國內(nèi)市場進入存量競爭，消費者越來越理性，市場已經(jīng)過了那個單純靠投流就能換來市場的時代。

越來越多的消費者開始關注產(chǎn)品的成分、功效、價格。行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品迭代也在加快，從草本植物萃取到生物合成技術，從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類演進。從國產(chǎn)平替到技術平權，國產(chǎn)品牌市占率的提升，正是競爭力的體現(xiàn)。

復盤海外高端品牌的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)“清晰的定位 + 產(chǎn)品迭代 + 持續(xù)推廣”有助于延長產(chǎn)品生命周期。產(chǎn)品迭代也是消費者需求與研發(fā)實力相互作用的結果，甚至技術能引領需求。

例如雅詩蘭黛小棕瓶產(chǎn)品周期已超過40年，其功效成分不斷更新，但主品牌始終緊扣“修復”與“抗衰”。

近幾年國內(nèi)的護膚品牌主要采用植物萃取及生物質(zhì)合成等路線，功效成分有從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類迭代的趨勢。從打造大單品到培育產(chǎn)品矩陣，不過是從1到N的復制過程，背后體現(xiàn)的是“企業(yè)對消費者需求的洞察 + 研發(fā)實力 + 推廣能力”。

04 到擊球區(qū)了嗎？

從近5年的股價走勢來看，珀萊雅自2023年2月創(chuàng)下股價高點135.22元（前復權，即考慮分紅、配股等因素），之后震蕩下行。10月14日收盤價77.75元，從高點至今已下跌44%。

從公司的PE曲線來看，21年是消費品大年，從必選消費的食品到可選消費的美護行業(yè)，PE普遍較高，珀萊雅PE從21年的100倍下降到現(xiàn)在的19倍，背后是PE的理性回歸與增速放緩的戴維斯雙殺。

那么，如今的珀萊雅到了適合投資的時機了嗎？

從市賺率（PR，即PE/ROE）來看，珀萊雅當前PR為0.68倍，已經(jīng)處于相對低估的水平，股息率1.77%（（按上年分紅1.19元*0.5 + 年中分紅0.8元）/股價）。與國內(nèi)A與H股上市的美護公司相比，PR處于最低值，遠低于貝泰妮的8.81倍（25年半年報營收與凈利潤雙雙下降）。

若引入增長因子，僅對比增長率10%以上的公司，珀萊雅修正后的PR為0.6倍，仍具有估值優(yōu)勢?；蛟S當前的珀萊雅不算特別低估，但與同業(yè)相比，仍具有較大的估值優(yōu)勢，尤其是考慮到其營運周轉效率與同行拉開了較大的差距。

一句話總結，國內(nèi)美護市場存量博弈下，當前A及H股上市的國內(nèi)玩家目前都沒有絕對優(yōu)勢，未來企業(yè)的出路在于一方面提高國內(nèi)市占率，另一方面實施出海戰(zhàn)略。珀萊雅在大單品及多品類的拓展上，已經(jīng)展現(xiàn)出了良好的勢頭。

但至于未來是否有成為全球巨頭的可能，目前這些數(shù)據(jù)與趨勢還不足以讓我們過早下結論。

圖：美護上市公司PR對比；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

圖：美護上市公司修正后的PR對比，注：PR1 = PE/(ROE*(1 + 每股收益增長率*1%)）；來源：企業(yè)財報，錦緞研究院

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