“標(biāo)的公司尚未開始經(jīng)營，就采用高溢價收購少數(shù)股權(quán)有何必要性？”“交易估值明顯偏高”……10月22日晚，老鳳祥對上交所問詢函的回復(fù)，讓其擬以2400萬美元（約合人民幣1.7億元）入股邁巴赫奢侈品亞太公司（MAP）的事件再度引發(fā)關(guān)注。

上交所的問詢直擊關(guān)鍵：MAP今年2月才成立，尚未開始經(jīng)營，老鳳祥為何給出的評估增值率高達9692207.69%（近10萬倍的估值溢價）？

文章摘要：老鳳祥以2400萬美元入股新成立但未營業(yè)的邁巴赫奢侈品亞太公司（MAP），占股20%，估值溢價近10萬倍。此舉意在借助MAP的全球覆蓋和增長計劃（年均復(fù)合增速36.5%，6年內(nèi)擴展75家店）實現(xiàn)高端化突破，但上交所質(zhì)疑其必要性。風(fēng)險包括品牌授權(quán)不穩(wěn)定、產(chǎn)品滯銷及文化差異挑戰(zhàn)。

? 巨額溢價：針對無業(yè)績記錄的MAP公司，估值達近10萬倍。

? 初創(chuàng)狀況：MAP今年2月成立，尚未營業(yè)且注冊資本僅1萬港元。

? 拓展計劃：計劃2030年前開店75家，年均增長36.5%。

? 監(jiān)管問詢：上交所詢問高溢價投資的必要性與合理性。

? 戰(zhàn)略目標(biāo)：老鳳祥謀求通過合作沖擊高端奢侈品市場。

? 品牌風(fēng)險：專家警示品牌價值崩塌是最大隱患，授權(quán)不穩(wěn)定。

《每日經(jīng)濟新聞》發(fā)現(xiàn)，這場備受市場關(guān)注的收購，一方面老鳳祥期望借助邁巴赫奢侈品已覆蓋全球75個國家和地區(qū)，且近4年來年均復(fù)合增長率高達36.5%的優(yōu)勢，通過MAP6年內(nèi)拓店75家的計劃實現(xiàn)高端化突破；另一方面，業(yè)內(nèi)擔(dān)憂買斷式采購的滯銷風(fēng)險以及品牌授權(quán)的穩(wěn)定性。有行業(yè)專家向記者指出：“品牌授權(quán)型估值的最大風(fēng)險在于品牌本身價值的崩塌?！?/p>

這場老字號金鋪與超奢品牌的合作，讓老鳳祥面臨收益法評估的合理性、高凈值客戶轉(zhuǎn)化的可能性以及文化差異帶來的市場挑戰(zhàn)等問題。

值得一提的是，老鳳祥系國企，實控人為上海市黃浦區(qū)國資委。

一、1.7億元買2000股，一次性付款，目標(biāo)公司計劃6年內(nèi)拓店75家

前不久（10月9日晚），老鳳祥（600612.SH）發(fā)布公告稱，公司擬通過下屬控股子公司老鳳祥香港有限公司（LFXHK）投資認(rèn)購MAP發(fā)行的2000股有投票權(quán)普通股，占發(fā)行及配發(fā)后MAP股權(quán)的20%，總投資額為2400萬美元（約合人民幣1.7億元）。幾天后（10月14日），上海證券交易所便向老鳳祥發(fā)去《關(guān)于老鳳祥股份有限公司對外投資相關(guān)事項的監(jiān)管工作函》。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在上交所對老鳳祥的問詢中，首先提到MAP尚未開始經(jīng)營，老鳳祥就采用高溢價收購其少數(shù)股權(quán)，其必要性和合理性何在？

MAP今年2月在中國香港地區(qū)注冊成立，注冊資本為1萬港元，經(jīng)營范圍不涉及邁巴赫汽車，僅聚焦邁巴赫奢侈品業(yè)務(wù)，類別包含馬具、服飾、運動用品、家居用品、文具、銀器、香水及寵物用品等。

對此，老鳳祥稱，根據(jù)商業(yè)計劃，近4年來邁巴赫奢侈品業(yè)務(wù)年均復(fù)合增長率為36.5%，業(yè)務(wù)版圖已覆蓋全球75個國家和地區(qū)，構(gòu)建起由617家零售門店及銷售渠道組成的廣泛網(wǎng)絡(luò)，同時擁有十余家精品旗艦店。

其中，在亞太地區(qū)已經(jīng)開設(shè)了6家邁巴赫奢侈品高端精品店，上述店鋪近2年（2023年~2024年）向邁巴赫奢侈品有限公司（MIOL）的平均每家進貨額高于200萬美元。MAP計劃6年內(nèi)（2025年~2030年），通過代理商拓展75家門店。

在采購量方面，老鳳祥方面向MAP采購的商品金額，3年（2025年~2027年）合計不低于1300萬美元，且均為買斷式采購?！吧鲜觯ㄙI斷式）產(chǎn)品滯銷風(fēng)險可能對公司的未來經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。”老鳳祥坦言，文化和偏好差異、市場競爭、消費需求變化等，均可能導(dǎo)致一些經(jīng)營風(fēng)險。

數(shù)位奢侈品業(yè)內(nèi)資深人士曾向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，二者合作雖是雙向需求，即邁巴赫奢侈品希望拓展中國市場，而老鳳祥則能謀求高端化突破，但需警惕文化理念、經(jīng)營思路差異等方面帶來的風(fēng)險。

對于老鳳祥本次股權(quán)投資交易未設(shè)置分期付款的條款，上交所也進行了問詢?！笆墙灰纂p方在充分溝通交割風(fēng)險、協(xié)商交易安全保障措施后達成的一致安排……避免了‘交割失敗但部分分期款項已支付回收困難’的風(fēng)險，保障了公司的利益?！崩哮P祥回應(yīng)，以MAP現(xiàn)有股東股權(quán)注銷為前提，能夠確保LFXHK（老鳳祥香港有限公司）獲得新增發(fā)有表決權(quán)的28.17%股份，不被稀釋。

二、估值溢價近10萬倍，專家提示品牌價值崩塌風(fēng)險

最受市場關(guān)注的是，在MAP尚無經(jīng)營業(yè)績的情況下，老鳳祥方面給出的評估值為1.26億美元，股東權(quán)益賬面價值1300美元，評估增值率高達9692207.69%。為何要采用收益法評估，近10萬倍的估值溢價又是否合理？

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，10月9日發(fā)布的《上海老鳳祥有限公司擬通過控股子公司增資所涉及的邁巴赫奢侈品亞太有限公司股東全部權(quán)益價值估值報告》（以下簡稱《估值報告》）就曾提及，經(jīng)收益法估算，邁巴赫亞太在2025年6月30日的股東全部權(quán)益價值為1.26億美元，增值額約1.26億美元，增值率9692207.69%；經(jīng)市場法估測，邁巴赫亞太在2025年6月30日的股東全部權(quán)益價值為1.32億美元，增值額約1.32億美元，增值率10153746.15%。收益法與市場法估算后，存在600萬美元的價差，差異率4.76%。

老鳳祥在回復(fù)上交所關(guān)于用收益法評估的合理性時表示，邁巴赫于2009年開啟奢侈品業(yè)務(wù)，并于2013年正式成立邁巴赫奢侈品有限公司（簡稱邁巴赫奢品），經(jīng)過十余年的發(fā)展，現(xiàn)已成長為兼具藝術(shù)價值與商業(yè)實力的全球化奢侈品集團。邁巴赫奢品采用的是“總部—區(qū)域子公司—區(qū)域總代理—經(jīng)銷商/精品店”的分層代理分銷模式。

老鳳祥認(rèn)為，在這種模式下，區(qū)域子公司向總部采購貨品，再銷售給區(qū)域總代理，通過批發(fā)價差獲得穩(wěn)定收益；而總代理則進一步通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)或獲批直營精品店完成零售端銷售。“一方面保證了品牌在全球范圍的快速復(fù)制能力，另一方面通過逐級分銷機制實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，使邁巴赫奢品總部及區(qū)域子公司無需承擔(dān)零售端的庫存、租金及運維成本，從而在保持高利潤率的同時，有效抵御零售市場周期波動帶來的不確定性?！?/p>

而老鳳祥通過LFXHK投資的MAP是一個未來經(jīng)濟效益可持續(xù)增長的企業(yè)，預(yù)期收益可以量化、預(yù)期收益年限可以預(yù)測、與折現(xiàn)密切相關(guān)的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險可以預(yù)測，因此其評估公司認(rèn)為對MAP的估值適用于收益法。

記者注意到，為保護自身的投資利益，老鳳祥方面在與MAP簽訂的《投資及股東協(xié)議》中，保留了兜底性的估值調(diào)整條款。

奢侈品行業(yè)專家周婷向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，老鳳祥給出的高估值或錨定邁巴赫奢侈品的四個價值，“邁巴赫本身基于豪華車品牌的奢侈品級別的品牌價值，該品牌所影響和代表的龐大的高凈值客戶群體；邁巴赫奢品則基于亞太龐大奢侈品市場的未來發(fā)展空間，而老鳳祥聯(lián)合邁巴赫后在黃金珠寶市場的發(fā)展機遇”。她同時指出，品牌授權(quán)型估值的最大風(fēng)險在于品牌本身價值的崩塌。

此外，MAP不受讓邁巴赫商標(biāo)，擬從股東邁巴赫奢品處獲得使用授權(quán)，于老鳳祥而言，也是一大風(fēng)險點。“存在無法取得經(jīng)銷授權(quán)的風(fēng)險。”老鳳祥表示，已根據(jù)《投資及股東協(xié)議》的約定，促使邁巴赫奢品出具了承諾函、作出關(guān)于商標(biāo)使用授權(quán)的承諾。

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