12月4日，持續(xù)陰跌的債市進(jìn)一步下探，10年期國(guó)債收益率開盤報(bào)1.84%，盤中最高觸及1.87%，最終收于1.84%左右。

自11月以來，10年期國(guó)債收益率整體呈上行趨勢(shì)，從1.76%攀升至1.86%附近，累計(jì)上升近10個(gè)基點(diǎn)。

債券市場(chǎng)有個(gè)基本規(guī)律：債券價(jià)格與收益率成反比。10年期國(guó)債收益率持續(xù)走高，意味著債券價(jià)格在不斷下跌。

4日當(dāng)天，中證綜合債指數(shù)下跌0.2%。相較于平時(shí)0.0×%的漲跌幅，這樣的跌幅足以引發(fā)全市場(chǎng)的關(guān)注。

若觀察剔除票息的中證綜合債凈價(jià)指數(shù)，波動(dòng)更為明顯。該指數(shù)今年以來持續(xù)震蕩下行，11月中旬開啟新一輪下跌，4日更是跌至年內(nèi)低位，走勢(shì)仿佛經(jīng)濟(jì)正強(qiáng)力復(fù)蘇。

這一現(xiàn)象著實(shí)反常！

按慣例，年末是機(jī)構(gòu)配置債市的傳統(tǒng)窗口期，資金涌入往往會(huì)催生一波年末行情。例如去年底，機(jī)構(gòu)就曾大舉買入長(zhǎng)債，推動(dòng)債市大幅上漲。

而且，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)爆發(fā)式復(fù)蘇的當(dāng)下，究竟是什么因素導(dǎo)致近期債市下跌如此迅猛？

對(duì)投資者而言，更重要的是債市后續(xù)走勢(shì)如何、該如何配置，以及是否需要及時(shí)離場(chǎng)？

要理解近期債市的劇烈波動(dòng)，需區(qū)分兩個(gè)邏輯層次：長(zhǎng)期趨勢(shì)的“錨”未松動(dòng)，但短期價(jià)格的“船”正經(jīng)歷風(fēng)浪。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，債市的核心支撐是宏觀基本面，目前基本面并未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象。

以當(dāng)前關(guān)鍵的地產(chǎn)行業(yè)為例，地產(chǎn)下行時(shí)債市通常表現(xiàn)較好。

房屋銷售價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先于10年期國(guó)債收益率，尤其是在反彈階段，房屋銷售價(jià)格指數(shù)先見底回升，之后10年期國(guó)債收益率才隨之上升，即債市回落。

但當(dāng)前地產(chǎn)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇力度有目共睹，近期市場(chǎng)對(duì)此討論也較多。

因此，這波債市急跌無法用基本面的長(zhǎng)期支撐邏輯來解釋。

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這是交易行為引發(fā)的踩踏。

華源證券報(bào)告顯示，11月20日-12月2日，銀行間超長(zhǎng)期利率債的二級(jí)交易中，券商自營(yíng)和債基分別凈賣出401億元、221億元，國(guó)有大行也以凈賣出為主；主要買盤僅來自保險(xiǎn)資金，凈買入609億元，無法對(duì)沖交易盤的集體撤離。

超長(zhǎng)債更是集中拋售的重災(zāi)區(qū)。

12月4日，30年期國(guó)債活躍券“25超長(zhǎng)期特別國(guó)債06”收益率為2.26%，當(dāng)日單邊上行1.9個(gè)基點(diǎn)。對(duì)應(yīng)的30年期國(guó)債期貨主力合約全天跌超1%，創(chuàng)近一個(gè)月單日最大跌幅。

通常，買入并長(zhǎng)期持有長(zhǎng)債，是基于對(duì)未來10-30年經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹低迷、貨幣政策持續(xù)寬松的預(yù)期。

這意味著央行將長(zhǎng)期維持低利率環(huán)境以刺激經(jīng)濟(jì)。既然預(yù)期未來利率走低，當(dāng)下發(fā)行的鎖定當(dāng)前利率的長(zhǎng)期債券就成了“稀缺的高息資產(chǎn)”，因此機(jī)構(gòu)會(huì)選擇堅(jiān)定持有。

但機(jī)構(gòu)拋售超長(zhǎng)債不一定代表預(yù)期經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)，也可能受供需關(guān)系、政策等因素影響。

從供給端看，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模達(dá)1.3萬億元，形成持續(xù)壓力。

需求端的承接力量則在多重因素影響下持續(xù)萎縮。

券商研報(bào)普遍指出，銀行受久期考核與利潤(rùn)要求限制，不僅無力承接長(zhǎng)久期債券，還需通過拋售兌現(xiàn)浮盈；公募基金受贖回費(fèi)新規(guī)未落地的不確定性影響，避險(xiǎn)情緒升溫，配置意愿下降。

還有一個(gè)關(guān)鍵因素是險(xiǎn)資。

近期金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，通過降低投資長(zhǎng)期持有滬深300、高股息等股票的資本消耗，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金作為“耐心資本”入市。

這從制度上引導(dǎo)險(xiǎn)資配置偏好從債市向股市轉(zhuǎn)移。因此，盡管險(xiǎn)資短期對(duì)債市有承接，但長(zhǎng)期配置力量會(huì)偏向股票。

這場(chǎng)調(diào)整可說是由交易行為主導(dǎo)、在年末特殊時(shí)點(diǎn)被情緒放大的流動(dòng)性擠兌。

短期來看，市場(chǎng)的脆弱情緒可能仍需時(shí)間修復(fù)，恐慌的余波不會(huì)立刻平息。

但需記住一條鐵律：在債市下跌時(shí)買入，大概率不會(huì)虧損，無非是未來收益多少的問題。

因?yàn)槎唐谇榫w宣泄后，債市運(yùn)行的長(zhǎng)期核心邏輯并未改變。

債市最堅(jiān)實(shí)的支撐依然是當(dāng)前的低利率周期環(huán)境。

直觀對(duì)比可見，去年長(zhǎng)期國(guó)債收益率已跌破2%，而即便是2015年股災(zāi)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也未曾跌破2%。

更重要的是，制約國(guó)內(nèi)政策空間的外部因素正在松動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)已開啟降息周期，中美利差的嚴(yán)重“倒掛”格局開始收窄。

當(dāng)中美利差嚴(yán)重倒掛、美國(guó)利率遠(yuǎn)高于中國(guó)時(shí)，資本傾向于流出中國(guó)追逐更高的美債收益，給人民幣帶來貶值壓力。

此時(shí)中國(guó)央行就像一只腳踩油門想降息刺激經(jīng)濟(jì)，另一只腳卻不得不踩剎車以防資本外流和匯率貶值。

如今美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期、中美利差收窄，相當(dāng)于松開了剎車，讓央行能更從容地實(shí)施寬松政策應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況。

這也為市場(chǎng)利率下行創(chuàng)造了更有利的外部環(huán)境。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策層面也在釋放明確信號(hào)，為債市構(gòu)筑安全墊。

首先，央行在流動(dòng)性操作上展現(xiàn)了維持寬松環(huán)境、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的意圖。

12月將有10000億元3個(gè)月期買斷式逆回購到期，央行于5日進(jìn)行了等量續(xù)作。

這表明央行無意主動(dòng)收緊流動(dòng)性，旨在平滑資金面波動(dòng)，避免因短期資金到期引發(fā)市場(chǎng)不必要的緊張，為債市提供基礎(chǔ)流動(dòng)性保障。

其次，決策層傳遞了“加強(qiáng)調(diào)節(jié)”但“避免大放大收”的審慎基調(diào)。

12月4日，潘功勝在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名文章，既強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，有力有效平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”，也指出要“關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收”。

這番表態(tài)意義重大！

它一方面確認(rèn)政策仍處于寬松周期，托底經(jīng)濟(jì)的總方向未變；另一方面暗示調(diào)控將更注重節(jié)奏和效果，追求平穩(wěn)，有助于降低市場(chǎng)因政策預(yù)期紊亂產(chǎn)生的劇烈波動(dòng)。

最具指向性的行動(dòng)是10月央行重啟國(guó)債買賣操作。

繼10月凈投放200億元、發(fā)出常態(tài)化操作的明確信號(hào)后，11月凈投放量增至500億元。

雖然單月規(guī)模看似不大，但政策象征意義和未來潛力遠(yuǎn)超數(shù)字本身，尤其對(duì)于近期承受巨大拋壓的長(zhǎng)期國(guó)債而言，相當(dāng)于潛在的“官方買盤”正在入場(chǎng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，緩解因供需失衡導(dǎo)致的過度下跌。

這些因素共同指向一個(gè)方向：貨幣條件維持寬松、市場(chǎng)利率具備下行空間的中長(zhǎng)期環(huán)境沒有改變。

市場(chǎng)的恐慌可能正在透支未來的悲觀預(yù)期，當(dāng)情緒平復(fù)后，堅(jiān)實(shí)的政策邏輯將重新主導(dǎo)定價(jià)。

風(fēng)暴過后，決定債市尤其是長(zhǎng)債中長(zhǎng)期方向的，依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平以及貨幣政策這些根本因素。

風(fēng)暴砸出的“坑”，或許正是下一次投資的起點(diǎn)。

THE END

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