熱潮涌動

寒風(fēng)襲來

不到半年的時間，風(fēng)向變了。

眾安、閱文的神話并未在2018年上半年再度上演，對這批集中上市的新經(jīng)濟(jì)公司，關(guān)鍵詞變?yōu)椤傲餮鲜小焙汀捌瓢l(fā)”。

郭如意用三個短語形容目前二級市場呈現(xiàn)的趨勢，“危機(jī)情緒蔓延、出貨空前集中、破發(fā)成為常態(tài)?！?/span>

7月9日，小米在港交所正式掛牌，開盤即破發(fā)，一度跌逾6%。而在前一天，小米創(chuàng)始人兼CEO雷軍在一封公開信中說，“最近資本市場跌宕起伏，小米能夠成功上市就意味著巨大的成功”。

小米在上市路演時曾尋求1000億美元估值，但最終IPO時市場僅給到543億美元，縮水近半。雷軍說，小米最早期的VC，第一筆500萬美元投資，今天回報高達(dá)866倍。但他沒有提到的是，2014年底小米進(jìn)行F-1輪融資，投資者成本價為15.84港元/股。以此計算，這輪投資者四年回報率僅為7%，甚至不及銀行存款。

更為悲慘的是，在今年年初，接盤小米老股的一批投資者。

前述港股市場投資者告訴記者，年初在一級市場，小米進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，估值為650億美元。彼時對IPO的保守預(yù)期為1000億美元?！爱?dāng)時很多人都想要，搶不到?！?/span>

另一位國內(nèi)PE投資者告訴記者，據(jù)其了解，有一例小米老股轉(zhuǎn)讓以估值690億美元成交。

在小米之后，備受矚目的美團(tuán)點評預(yù)計最快于10月份登陸港股。據(jù)彭博社報道，美團(tuán)正在尋求600億美元的估值。不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，小米的千億美金故事未被海外投資者認(rèn)可，仍在虧損中的美團(tuán)可能更難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

頻頻破發(fā)最直接的原因是二級市場的回調(diào)。2017年，港股曾在持續(xù)暴漲中登上33484的歷史新高。但最近幾個月，恒生指數(shù)開始震蕩下行，較高點已經(jīng)跌去15%。

“現(xiàn)在市場內(nèi)憂外患，外有中美貿(mào)易戰(zhàn)，內(nèi)有國內(nèi)宏觀環(huán)境去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管。另外，美國在加息周期，十年期國債收益率一直在向上走，直至破3。市場對于風(fēng)險資產(chǎn)會重新定價。近期，港股和A股相對都比較弱?！卑屋蛧H資產(chǎn)管理有限公司副總裁兼高級分析師趙嘉陽對界面新聞記者表示。

但更為深層的原因是，在去年被瘋狂爭搶的新經(jīng)濟(jì)股并未有良好的業(yè)績表現(xiàn)，港股市場投資者對于新經(jīng)濟(jì)股已經(jīng)喪失最初的熱情。

小米之后，美團(tuán)、拼多多、找鋼網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)公司相繼宣布登陸資本市場。這些公司共有的特點是，公司尚未產(chǎn)生盈利，仍然要靠資本輸血才能生存。

但一級市場的形勢不容樂觀。在國內(nèi)去杠桿，資管新規(guī)出臺的影響下，一級市場增量資金驟減。投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，VC/PE完成募集基金規(guī)模341.12億美元，同比下降74.59%。2016年H1和2017年H1的募集基金規(guī)模分別是1507億美元、1343億美元。

在錢荒的背景下，它們的IPO故事被解讀為體量龐大，估值高昂的獨角獸已經(jīng)無法在一級市場募集到資金，因此必須趕在市場寒冬真正到來之前登陸二級市場。另一層原因是，這些公司成長到一定階段，數(shù)據(jù)已經(jīng)面臨天花板，“再往下，一級市場的故事很難講”。

一位國內(nèi)保險系PE機(jī)構(gòu)投資人告訴記者，今年三四月份，美團(tuán)以估值400億美元進(jìn)行一輪Pre-IPO融資，預(yù)計融30億美元，稀釋約7%股份。但在初步評估之后，她所在的機(jī)構(gòu)便放棄投資。一方面是因為，“這么大的規(guī)模，除了BAT或者戰(zhàn)略投資者，能投的基金并不多?！绷硪环矫?，小米的前車之鑒，“這時候進(jìn)去已經(jīng)很不值了?！?/span>

“現(xiàn)在資金很緊張。很多基金都覺得，美團(tuán)雖然業(yè)務(wù)眾多，但每個業(yè)務(wù)都在燒錢，400億美元估值是否撐得起來，我們是懷疑的?！边@位投資人補(bǔ)充說。

之后，美團(tuán)并未公布這輪Pre-IPO的融資情況，而是直接傳出要登陸二級市場的消息。據(jù)美團(tuán)招股書披露，最近一輪在一級市場的融資時間為2017年10月份。這位投資人據(jù)此認(rèn)為，美團(tuán)的Pre-IPO融資并未成功。

鼎暉創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)始人王功權(quán)認(rèn)為，小米和美團(tuán)IPO三個月內(nèi)的股價走向，將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價值取向。這兩個公司在這個歷史階段，具有標(biāo)志性意義。好，大家繼續(xù)做爆炸成長夢想；不好，則風(fēng)險投資的一個泡沫時代結(jié)束。

這個時間段，正是中國創(chuàng)投行業(yè)的巔峰時期。

CVSource數(shù)據(jù)顯示，2015年移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VC/PE融資案例479例，而五年前這個數(shù)字只有51例。爆發(fā)式增長出現(xiàn)在2014年。這一年融資案例數(shù)為409例，同比增長近100%，披露融資總金額為26.75億美元，同比增長200%。

從整個VC/PE市場來看，2015募集基金數(shù)量達(dá)到頂峰2371支，較2014年同比增長近100%。募集資金的規(guī)模達(dá)到2482億美元，較2014年同比增長340%。

劉峰在市場最火的時候曾做過一年TMT投資。令他印象最深刻的是，無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者都非常年輕，投資節(jié)奏非?？?，資金蜂擁而至，無論什么公司都要價非常高。

“比較瘋狂的移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，最開始用營收去估值。比如營收1000萬，找到對標(biāo)企業(yè)，營收是1500萬，那我就是它三分之二。后來有些公司連營收都沒有，就看APP的日活月活。到后來投資再猛，都沒人看APP了，直接去看企業(yè)有幾個工位?！眲⒎逭f。彼時，亢奮的情緒籠罩著整個創(chuàng)投市場。

即使有人意識到種種非理性，但在樂觀的政策及宏觀環(huán)境下，“大家都覺得后邊有人接盤，會一直持續(xù)下去”。眾多私募基金的激勵機(jī)制也鼓勵年輕的投資經(jīng)理們多投項目?！氨热缤冻鲰椖浚蜁知劷?，而且對跳槽也很有好處?！?/span>

2016年5月，投中集團(tuán)研究院在一項針對中國GP的調(diào)研報告中得出結(jié)論：“那些未來預(yù)期收益較好的公司吸引了眾多投資人的興趣，估值嚴(yán)重膨脹。人們開始傾向于投資有巨大潛在市場，但風(fēng)險較高的公司。大量資本涌入使原本會淘汰的公司生存下來，但這樣的局面不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。大量投資機(jī)構(gòu)不再以被投企業(yè)成功退出為目標(biāo)，而是將能夠下一輪接盤作為目的。”

在創(chuàng)投行業(yè)狂熱的階段，大量資本涌入一級市場，但優(yōu)質(zhì)項目的數(shù)量并不會相應(yīng)增加。這導(dǎo)致的結(jié)果是，頭部明星項目的估值被迅速推高。

知名資本成就創(chuàng)業(yè)公司，早期投資機(jī)構(gòu)則靠明星公司成就。創(chuàng)新工場CEO李開復(fù)曾告訴記者，某些VC為了得到“我投到某某公司的名義”以便在基金評比中有業(yè)績可講，甚至可能會投資2000萬僅占0.8%的份額，不看收益只求掛名。而精明的創(chuàng)業(yè)者則會利用VC這種心理，抬高自己的估值和身價。

另外，相對二級市場，一級市場的信息并不透明。數(shù)位投資人告訴記者，在一級市場有多種把估值做上去的方法。比如，少投錢少占股，同時公司再給投資者補(bǔ)些老股。甚至有公司自己出錢給投資機(jī)構(gòu)，做估值。

但現(xiàn)在，一級市場估值調(diào)整已經(jīng)開始。一位FA人士告訴記者，現(xiàn)在其經(jīng)手的項目，同樣的數(shù)據(jù)估值會比去年降低20%-40%左右，而關(guān)于營收利潤等對賭條款也比以往更加嚴(yán)苛。

7月份的一天，李偉被公司變相裁員，但他對此并不意外。

三天前，公司合伙人對全體員工發(fā)內(nèi)部信稱，今年以來資本市場再次進(jìn)入“冷周期”，號召員工共同控制公司合理開支。當(dāng)時，李偉便意識到公司可能會裁員控制人力成本。

李偉所在的公司是一家PE機(jī)構(gòu)，成立于2014年。公司合伙人出身于一家新三板有名的金融控股集團(tuán)。創(chuàng)業(yè)時，靠在前東家的老客戶支持，他們順利募集到第一期基金。

但成立4年，這家機(jī)構(gòu)仍未有一例項目退出，已投項目也很難看到退出前景。由于業(yè)績不佳，在募集新一輪基金時遇到很大困難。

上半年，公司士氣低沉，人心渙散。包括李偉在內(nèi)陸續(xù)有多名員工主動或被動離職，離職比例高達(dá)20%多。

李偉告訴記者，基金募資與公司融資類似，新基金沒有人會要求看回報率，看的是前景。但如果四五年之后還沒有業(yè)績出來，LP看不到未來，便不會再投錢?！叭绻衲赀€沒有項目退出，明年鐵定融不到錢?！?/span>

李偉所在的機(jī)構(gòu)是當(dāng)前多數(shù)中小型投資機(jī)構(gòu)的縮影。一級市場的水龍頭在擰緊，資金不僅向頭部企業(yè)聚集，也在向頭部的投資機(jī)構(gòu)聚集。很多于2014年、2015年創(chuàng)投行業(yè)繁榮時期成立的中小型投資機(jī)構(gòu)正在普遍遭遇募資難的困境，尤其是過往業(yè)績不佳的機(jī)構(gòu)生存狀況將愈加艱難。

易凱資本王冉預(yù)計，今年下半年流入一級市場的資金將出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%-60%，甚至可能減少70%至80%。受此影響，預(yù)計一級市場估值水平半年內(nèi)普降30%，個別泡沫嚴(yán)重的領(lǐng)域甚至?xí)档?0%以上。

募資難甚至已經(jīng)波及到業(yè)績相對較好的投資機(jī)構(gòu)。

劉峰告訴記者，他所在的機(jī)構(gòu)合伙人出身紅杉、軟銀等知名機(jī)構(gòu)。按照正常市場節(jié)奏，半年左右便可募集一期基金，但最新一期基金耗時一年半之久才募集完畢。另一家私募機(jī)構(gòu)投資人說，最新一期募資close的時間較原計劃推遲了兩個月，額度也沒有募滿。

前述保險系PE機(jī)構(gòu)投資人說，即使自己機(jī)構(gòu)不缺錢，但也陸續(xù)出現(xiàn)項目在上投決會時被砍出資額的情況，而這種現(xiàn)象之前并不會發(fā)生。

錢荒導(dǎo)致的一個新現(xiàn)象是——GP開始“FA化”。正常GP的操作方式是從LP處募集資金，再找項目去投。但現(xiàn)在，苦于募資難的GP已經(jīng)在做類似FA的事情，即先找到好項目，再以專投這個項目的名義去募集基金，“拿著份額找錢”。

“一般私募投資都會對所投項目保密。否則還沒投，大家都過來翹，項目價格就炒的很高。如果有錢大家絕對不會這么干的?！眲⒎逭f。

一定程度上，新經(jīng)濟(jì)公司蜂擁上市也源于VC/PE的退出壓力。市場流動性吃緊，VC/PE也需要退出以回籠資金。它們會施加壓力，催促公司盡快上市。如果公司無法如期上市，就要履行嚴(yán)苛的對賭條款。

一邊是募資難，另一邊，二級市場持續(xù)低迷，在前兩年資本充裕時期成長起來的公司普遍估值較高，現(xiàn)在退出則面臨著一二級市場估值倒掛的尷尬——這意味著，即使順利退出，投資機(jī)構(gòu)也很難賺到錢，尤其是相對后期進(jìn)入的投資者。

多位投資人士都對記者表示，多重因素影響下，未來兩年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的生存環(huán)境十分惡劣，預(yù)計會死掉一批小機(jī)構(gòu)。

四年前，國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量在市場高漲的情緒中達(dá)到頂峰；四年后，寒冬將至，迎接它們的將是朝不保夕的命運。

創(chuàng)投行業(yè)開始進(jìn)入新一輪洗牌期。“資本總有其周期，但人們總是會過分健忘。”

（完）