2020年6月12日，《乘風(fēng)破浪的姐姐》開播當(dāng)天，芒果超媒（300413.SZ）直奔漲停、殺入“千億市值俱樂部”。

一個月后的7月13日，芒果超媒盤中以76.47元創(chuàng)出新高，市值1360億。比愛奇藝（NASDAQ：IQ）高185億。至7月31日，芒果超媒股價回落至68.08元，市值1212億，仍比愛奇藝高132億。

2019年芒果超媒、愛奇藝營收分別為125億和290億；芒果超媒獲得凈利潤10.9億，愛奇藝巨虧103億。

2014年3月23日虎嗅《樂視網(wǎng)被高估》一文的核心觀點是：樂視網(wǎng)廣告收入、日均UV、日均PV都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及優(yōu)土，市值卻高于優(yōu)土，存在高估。

有同僚認(rèn)為兩者在不同的資本市場上市，估值不存在可比性。筆者回應(yīng)說：“假如阿里要投資視頻網(wǎng)站，管你在哪兒上市，總要比較一下誰的估值更合理吧。”巧的是2014年4月28日，阿里宣布投資優(yōu)土。據(jù)悉當(dāng)時樂視網(wǎng)也是候選標(biāo)的，終因估值偏高而被放棄。

今天的研究對象芒果超媒，營收不及愛奇藝一半、盈利能力遠(yuǎn)勝愛奇藝，市值領(lǐng)先是否合理？

電視購物：一顆“小樹”

芒果超媒借殼上市的對象是快樂購（300413.SZ）。快樂購的前身是主營電視購物的“快樂購物有限責(zé)任公司”（簡稱“快樂購”），成立于2005年12月，注冊資本1億元，為湖南廣電旗下金鷹投資的全資子公司。

湖南電視臺是國內(nèi)廣告收入最高的電視臺之一，電視購物頻道借助湖南臺的號召力獲取流量，不必花重金購買時段，看似“背靠大樹好乘涼”的“無本生意”。

但是，背靠大樹的小樹很難長成大樹。

截至2010年3月，快樂購累計銷售額約為60億元，而此時京東年銷售額已超過100億。

2010年3月，快樂購獲得弘毅投資、中信產(chǎn)業(yè)基金、紅杉資本總計3.3億投資。與其說三家戰(zhàn)略投資多么看好電視購物，不如說嗅到了即將到資本市場割韭菜的“商機”。

2013年，快樂購營收、凈利潤分別為31.5億、1.85億；2014年H1，營收、凈利潤分別為13.8億、8073萬。

2014年6月，西藏弘志、湖南高新創(chuàng)投受讓經(jīng)營團隊所持股份。此輪交易完成后，西藏弘志持有快樂購2.77%股權(quán)，同一控制人名下的弘毅投資持有19.7%股權(quán)。

2014年，阿里、京東、聚美優(yōu)品扎堆上市，電視購物也被部分投資人看好。

2015年1月21日，快樂購成深圳中小板上市，成為“媒體零售”第一股。按上市首日收盤價計算，市值約52億元。

不幸的是，快樂購上市即“變臉”：2015年營收28億，同比增幅不到2.2%；扣非凈利潤8551萬，同比下降34.3%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出2006萬，而2015年為凈流入1.07億。

2015年京東總成交金額已達(dá)4627億，“電視購物第一股”才做了28億的生意，投資人對這種商業(yè)模式的前景應(yīng)當(dāng)心中有數(shù)了。

2016年3月~5月，禁令期滿不久，弘毅/弘志分批減持3515萬股，套現(xiàn)近13億元。減持后，弘毅/弘志合共持有3428萬股，約占總股本的8.5%。

一波三折的重組

電視購物這顆“小樹”難當(dāng)大任，湖南臺決心再種一棵。

2016年6月20日，快樂購宣布因重大資產(chǎn)重組事項停牌。重組對象是實控人湖南廣播電視臺旗下公司的全部或部分股權(quán)，包括快樂陽光互動、上海天娛傳媒、芒果娛樂、芒果影視等。不料，11月5日主辦券商海通證券宣布終止籌劃，理由是“根據(jù)相關(guān)國資監(jiān)管部門批復(fù)，標(biāo)的公司資產(chǎn)狀況較為復(fù)雜，重組方案尚待完善，實施條件尚不成熟?！?/span>

2017年4月5日，快樂購再次因重組停牌，標(biāo)的仍是實控人旗下五家新媒體——快樂陽光、芒果互娛、芒果影視、芒果娛樂、上海天娛。估值高達(dá)95.3億的頭號標(biāo)的——快樂陽光互動，成為監(jiān)管部門及投資人關(guān)注的焦點。

根據(jù)2017年9月29日披露的估值報告，2016年快樂陽光互動營收18.1億、凈虧損6.94億（虧損率45.7%）。估值對應(yīng)市銷率5.2倍，市盈率無從談起。95.3億估值較凈資產(chǎn)溢價77.1億，且12.1億無形資產(chǎn)中主要是《爸爸去哪兒》《金牌紅娘》等綜藝、網(wǎng)劇的網(wǎng)絡(luò)播放權(quán)。這類內(nèi)容只能火爆一時，播完一錢不值，2017年沒幾個人會去看《2016超級女聲》。

2017年10月26日，快樂購收到深交所問詢函，涉及盈利能力、用戶增長空間、內(nèi)容資源、商業(yè)模式等方面的問題。幾番推遲后，快樂購于11月21日拿出回復(fù)。

幾經(jīng)周折，快樂購終于在2018年4月26日獲得中國證監(jiān)會對重組方案的“有條件通過”。

芒果超媒是個“筐”

芒果超媒有三大業(yè)務(wù)：新媒體平臺運營、互動娛樂內(nèi)容制作和媒體零售。

新媒體運營依托芒果TV互聯(lián)網(wǎng)平臺，采用廣告、會員付費和增值服務(wù)三種變現(xiàn)方式。

內(nèi)容制作（含運營）主要是“自產(chǎn)自銷”，版權(quán)銷售、藝人經(jīng)紀(jì)、增值服務(wù)等業(yè)務(wù)完善了這個板塊的商業(yè)閉環(huán)。

媒體零售的主體是電視購物，多屏、多渠道、內(nèi)容電商、網(wǎng)紅帶貨這些新“玩意兒”也都被囊括其中。

2019年新媒體平臺運營、內(nèi)容制作和媒體零售營收分別為63億、39億和20億。

媒體平臺運營業(yè)務(wù)毛利潤穩(wěn)步提升。2019年毛利潤25億、毛利潤率接近40%。

內(nèi)容制作每況愈下。2017年毛利潤14.7億、毛利潤率超過50%。2019年毛利潤降至10.5億、毛利潤率只有26.8%，較2017年下降24個百分點。

媒體零售是快樂購（芒果超媒前身）起家的業(yè)務(wù)。2017年毛虧損2.7億、虧損率13%。2018年毛利潤回升至5.4億、毛利潤率27%，但凈利潤仍然為負(fù)。2019年報含糊說“經(jīng)營實現(xiàn)扭虧為盈”，但毛利潤、毛利潤率與2018年持平，凈利潤聊勝于無而已。

芒果超媒是個“筐”，業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、音樂版權(quán)、游戲發(fā)行、IP衍生開發(fā)、媒體零售及互聯(lián)網(wǎng)金融?！叭a(chǎn)業(yè)鏈上下游多點發(fā)力”，營收也才120億。

一百多億營收就宣揚“生態(tài)協(xié)同”，與當(dāng)年樂視營收兩百億、宣稱“生態(tài)化反”類似，有些言過其實。

芒果新媒體平臺

芒果超媒估值突破1200億，不是因為日薄西山的電視購物，也不是年營收不到40億、毛利潤區(qū)區(qū)10億的內(nèi)容制作。

不夸張地說，新媒體平臺至少為芒果超媒貢獻(xiàn)了1000億市值。既然如此，剛好可與市值1000億的愛奇藝做個比較。

2019年愛奇藝營收290億，主要來自廣告及付費會員，業(yè)務(wù)范疇與芒果超媒的“媒體平臺運營”基本相同。芒果超媒這塊業(yè)務(wù)營收僅為愛奇藝的21.8%，毛利潤率卻高達(dá)40%，而愛奇藝毛虧損率為4.7%，兩家經(jīng)濟效益天差地遠(yuǎn)。

1）新媒體平臺營收構(gòu)成

芒果超媒新媒體平臺運營收入分為“網(wǎng)絡(luò)視頻”和“運營商業(yè)務(wù)”兩部分。網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)務(wù)收入包括廣告和會員費。2019年，新媒體平臺運營收入63.2億，其中，網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)務(wù)營收50.4億（廣告收入33.5億+會員收入16.9億），運營商業(yè)務(wù)收入12.75億。

2019年，愛奇藝廣告、會員費收入合計為227億，其中廣告收入83億元（芒果廣告收入為愛奇藝的41%），會費收入144億（芒果會費收入為愛奇藝的12%）。

截至2019年末，芒果TV付費會員1837萬，愛奇藝付費會員早已過億。

2）內(nèi)容成本決定經(jīng)濟效益

2018年、2019年，新媒體平臺視頻業(yè)務(wù)收入分別為32.2億、50.4億，毛利潤分別為10.3億、16.4億，毛利潤率約為32%；運營商業(yè)務(wù)毛利潤率則超過60%。

2019年愛奇藝營收290億，毛虧損近14億，芒果視頻僅憑50億營收賺到16.4億毛利潤。

除了毛利潤率高達(dá)67%的運營商業(yè)務(wù)，還有一個原因令芒果新媒體平臺經(jīng)濟效益遠(yuǎn)高于愛奇藝，那就是內(nèi)容成本低。

愛奇藝巨虧的原因盡人皆知。2018年營收250億，內(nèi)容成本211億、占營收的84%；2019年營收290億，內(nèi)容成本222億、占營收的77%。

加上不菲的帶寬/服務(wù)器成本，愛奇藝成本連年高于營收，毛利潤率始終無法“轉(zhuǎn)正”，2019年毛利潤率為負(fù)4.7%。

2018年，芒果新版權(quán)攤銷21億、占新媒體平臺收入的50%，比愛奇藝低34個百分點（注：網(wǎng)絡(luò)視頻平臺的內(nèi)容成本約等于版權(quán)攤銷）。

2019年，芒果新版權(quán)攤銷37億、占新媒體平臺收入的58%，比愛奇藝低19個百分點。

廣告、會員付費是視頻網(wǎng)站流量變現(xiàn)的兩個主流形式，而流量或者說用戶是被內(nèi)容吸引來的。

2019年，芒果新媒體內(nèi)容成本約為愛奇藝的17.5%，營收也只有愛奇藝的21.8%。想要擴大營收規(guī)模，唯有加大內(nèi)容投入，2019年內(nèi)容成本占新媒體平臺收入的比例一下就提升了8個百分點。

芒果新媒體內(nèi)容成本占營收的比例只比愛奇藝低19個百分點，要達(dá)到愛奇藝的水平（即新媒體收入達(dá)到2019年的5倍），需要增加多少內(nèi)容成本？

還有一點值得注意，那就是版權(quán)內(nèi)容攤提不充分。2018年芒果購置了31億版權(quán)內(nèi)容、攤銷掉21億，版權(quán)內(nèi)容賬面值凈增10億，達(dá)到27億。2019年購置和攤銷分別為56億、37億，版權(quán)內(nèi)容賬面值凈增19億，達(dá)到47億。

問題是芒果制作的綜藝節(jié)目、網(wǎng)劇存不存在“長尾”。有幾個人會去看2018年的《明星大偵探》《那座城市這家人》？沒人看的話對營收就沒有貢獻(xiàn)，卻還要攤銷。“陳年”內(nèi)容比重穩(wěn)步提高，對新媒體平臺效益的拖累不能忽視。

芒果新媒體平臺營收約為愛奇藝的五分之一，想要擴大營收唯有增加內(nèi)容成本。但營收增長與內(nèi)容成本增長未必是線性關(guān)系，內(nèi)容成本從不到40億提高到200億以上，芒果新媒體有可能陷入虧損。

綜上所述，不應(yīng)當(dāng)因為區(qū)區(qū)16億毛利潤（而且是在版權(quán)攤銷不充分的情況下）而高估芒果新媒體平臺。

按照廣告收入、會員費收入和付費會員人數(shù)等因素，芒果新媒體平臺估值應(yīng)為愛奇藝的20%~30%，最多值300億。內(nèi)容制作、媒體零售按3倍市銷率（PS）估值，約為200億。

芒果超媒合理估值不超過500億。
 

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