來(lái)源|華爾街見(jiàn)聞（公眾號(hào)ID：wallstreetcn）
 

作者|見(jiàn)聞君

創(chuàng)業(yè)板很快就要迎來(lái)前所未有的巨無(wú)霸：“中國(guó)糧油界扛把子”、“食用油之王”金龍魚(yú)。

8月中旬，深交所通過(guò)了益海嘉里金龍魚(yú)的首發(fā)申請(qǐng)，金龍魚(yú)在A股上市已經(jīng)開(kāi)始倒計(jì)時(shí)。

金龍魚(yú)此次計(jì)劃融資138.7億元，是創(chuàng)業(yè)板有史以來(lái)募資規(guī)模最大的企業(yè)。且上市之后市值或達(dá)萬(wàn)億，也將輕松取代寧德時(shí)代成為創(chuàng)業(yè)板一哥。

在媒體鋪天蓋地的報(bào)道中，金龍魚(yú)更是被捧為“下一個(gè)茅臺(tái)”，似乎在“醬茅”“榨茅”之后，A股下一個(gè)“油茅”又要呼之欲出了。

表面上看，還真有點(diǎn)像。

無(wú)論在米、面還是食用油領(lǐng)域，金龍魚(yú)都有近一半的市占率，是當(dāng)之無(wú)愧的“中國(guó)糧油一哥”， 甩出第二名中糧集團(tuán)好幾條街。

而貴州茅臺(tái)在高端白酒領(lǐng)域的市占率達(dá)到47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出五糧液、瀘州老窖等高端白酒企業(yè)。海天味業(yè)在最重要的醬油品類(lèi)中，占有18%的市占率，也是絕對(duì)龍頭。

金龍魚(yú)2019年收入1707億，比茅臺(tái)854億和海天味業(yè)197億加起來(lái)還要多。

而且商業(yè)模式也“很像”，都是以糧食為基礎(chǔ)原料，只是分別加工成不同的產(chǎn)品：食用油、白酒、醬油，然后通過(guò)鋪好零售渠道，賣(mài)給消費(fèi)者。

但如果仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從投資的角度來(lái)看，金龍魚(yú)的質(zhì)地遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上茅臺(tái)。無(wú)論是盈利能力還是成長(zhǎng)性，恐怕都難以和貴州茅臺(tái)相提并論，甚至無(wú)法和海天味業(yè)比肩。

盈利能力上，貴州茅臺(tái)的毛利率高達(dá)90%，海天味業(yè)也有45%，金龍魚(yú)僅在10%左右徘徊。

數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得

收入增速上，海天過(guò)去十年平均在15%以上，貴州茅臺(tái)最高可達(dá)到60%，而金龍魚(yú)過(guò)去三年連年下滑，2019年只有可憐的2.2%。

數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得

在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速方面，貴州茅臺(tái)更是一騎絕塵，2019年時(shí)增速已經(jīng)逼近600%，海天味業(yè)除個(gè)別年份外，通常維持在20%以上。金龍魚(yú)則持續(xù)降低，2019年更是只有5%。

數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得

那么問(wèn)題就來(lái)了，同樣是糧食加工，同樣是行業(yè)龍頭，金龍魚(yú)的盈利和增長(zhǎng)能力怎么就比茅臺(tái)差這么多？

讓我們先從益海嘉里金龍魚(yú)的歷史談起。

一個(gè)外商，

怎么就成了中國(guó)糧油一哥？

益海嘉里金龍魚(yú)的創(chuàng)始人郭鶴年從小就和糧油生意結(jié)下了不解之緣。

晚清時(shí)，和很多中國(guó)人一樣，他的父親郭欽鑒“下南洋”謀生，從中國(guó)福建前往馬來(lái)半島南端，曾當(dāng)過(guò)店員，開(kāi)過(guò)咖啡店，其后創(chuàng)辦東昇公司，轉(zhuǎn)營(yíng)米糧及糖的生意。
 

郭鶴年從小耳濡目染，完成學(xué)業(yè)后很早就表現(xiàn)出了管理才能。他先是在三菱公司新山分行米糧部任職三年，并在20歲時(shí)被提拔為經(jīng)理，隨后他回到父親的公司協(xié)助管理業(yè)務(wù)。

在其父親去世后，他借用馬來(lái)西亞占據(jù)馬六甲海峽這一海上交通咽喉、以及甘蔗、棕櫚熱帶經(jīng)濟(jì)作物高產(chǎn)等“地利”，利用冷戰(zhàn)期間亞洲各國(guó)乃至其他地區(qū)國(guó)家對(duì)糧油、糖等商品需求的“天時(shí)”，馳騁商場(chǎng)多年，成為馬來(lái)西亞第一富豪。

80年代末，已經(jīng)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的郭鶴年，把目光投向了剛剛開(kāi)放不久的中國(guó)內(nèi)地。

1988年，中國(guó)波瀾壯闊的改革開(kāi)放剛剛開(kāi)始了十年時(shí)間。雖然商品經(jīng)濟(jì)在當(dāng)時(shí)有了很大的發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的活力也被迅速激發(fā)出來(lái)，城市化進(jìn)程日漸加速。

那時(shí)候，在絕大多數(shù)農(nóng)村地區(qū)，烹飪用油就是自己家或者村子里壓榨的。在城市生活的中國(guó)人，吃的油基本上都是菜市場(chǎng)出售的散裝油。這種散裝油通常也都是從農(nóng)村地區(qū)收購(gòu)來(lái)的粗煉油，煙點(diǎn)低、雜質(zhì)多，質(zhì)量也不穩(wěn)定。

郭氏家族看到了其中的商機(jī)。

郭鶴年的侄子郭孔豐來(lái)到了先行開(kāi)啟糧油體制改革的深圳。借助在70年代和中糧確立的深厚合作關(guān)系，郭氏集團(tuán)出技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，中糧幫助鋪設(shè)銷(xiāo)售渠道，兩者一拍即合，1988年，郭氏家族與中糧系合資，在深圳成立南海油脂工業(yè)（赤灣）有限公司。

三年后的1991年，第一瓶金龍魚(yú)小包裝食用油面世。這是一個(gè)劃時(shí)代的產(chǎn)品。和當(dāng)時(shí)人們食用的散裝油相比，小包裝食用油是對(duì)散裝油產(chǎn)品的進(jìn)一步精煉和包裝，產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，也適合大規(guī)模的工業(yè)化生產(chǎn)。

正是這一瓶油，推動(dòng)了中國(guó)從散裝油到小包裝油的消費(fèi)革命。

面對(duì)新奇的小包裝食用油，當(dāng)時(shí)很多的中國(guó)消費(fèi)者并不買(mǎi)賬，甚至有人質(zhì)疑：“調(diào)和油有啥用？”

如今，金龍魚(yú)調(diào)和油已經(jīng)成為各大賣(mài)場(chǎng)占據(jù)食用油C位的產(chǎn)品
 

這里，金龍魚(yú)采取了非常聰明的本土化做法——把突破口放在了傳統(tǒng)節(jié)日這一中國(guó)食品消費(fèi)的高峰時(shí)段。他們從機(jī)關(guān)、事業(yè)單位逢年過(guò)節(jié)“發(fā)福利”的切口進(jìn)入，在各大單位搞促銷(xiāo)，加上中糧的背書(shū)，上市當(dāng)年，金龍魚(yú)的銷(xiāo)量就達(dá)到了3000噸。

自此，小包裝食用油逐漸取代了中國(guó)人廚房里的散打油，金龍魚(yú)，也成為家喻戶(hù)曉的名字。

更重要的是，在過(guò)去三十年中，益海嘉里在全國(guó)布局了細(xì)密的銷(xiāo)售渠道，這為公司未來(lái)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

我們?cè)诔?、雜貨店看到的金龍魚(yú)米面油產(chǎn)品，只是金龍魚(yú)產(chǎn)品的一部分。金龍魚(yú)還有很大一部分糧油產(chǎn)品銷(xiāo)往餐飲行業(yè)。另外，一些食品工業(yè)產(chǎn)品也是下游企業(yè)的重要原料，例如海天味業(yè)、桃李面包、桂發(fā)祥等。

換言之，益海嘉里金龍魚(yú)不僅僅占領(lǐng)了我們的廚房，甚至在外出就餐時(shí)我們吃的每一口零食，買(mǎi)回家的每一包零食，背后都有益海嘉里金龍魚(yú)的身影。

可以說(shuō)，益海嘉里金龍魚(yú)已經(jīng)和全國(guó)數(shù)億家庭以及成千上萬(wàn)的餐飲和工業(yè)企業(yè)形成了深度綁定。這種強(qiáng)勢(shì)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)也為益海嘉里金龍魚(yú)未來(lái)新品類(lèi)的擴(kuò)張奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

如今的益海嘉里金龍魚(yú)，旗下不只是金龍魚(yú)一個(gè)品牌。在米面油等廚房食品中，金龍魚(yú)在中高低端市場(chǎng)都有品牌，此外，公司的產(chǎn)業(yè)鏈也進(jìn)一步延伸到飼料原料和洗潔精等與油脂相關(guān)的日化用品上。

盡管如今金龍魚(yú)的產(chǎn)品已經(jīng)不局限在廚房食品方面，但是以米面油為代表的廚房食品依然是公司收入的最重要來(lái)源。鑒于此，我們接下來(lái)的分析也主要圍繞這部分業(yè)務(wù)展開(kāi)。

即便占了歷史的先機(jī)、已經(jīng)擁有了強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，但是，金龍魚(yú)所處的行業(yè)，依然是一個(gè)已經(jīng)相對(duì)飽和的行業(yè)，這決定了益海嘉里金龍魚(yú)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偬旎ò鍢O低。

由于糧食事關(guān)國(guó)計(jì)民生，產(chǎn)品價(jià)格上漲空間極其有限，這也決定了益海嘉里金龍魚(yú)的盈利能力受到限制。

糧油市場(chǎng)已趨于飽和，

益海嘉里金龍魚(yú)增速受限

在大多數(shù)中國(guó)人已經(jīng)不必?fù)?dān)憂溫飽問(wèn)題、中國(guó)人口增速放緩、人們消費(fèi)觀念劇烈轉(zhuǎn)變的今天，糧油，特別是益海嘉里金龍魚(yú)主要提供的基礎(chǔ)糧油產(chǎn)品的需求已經(jīng)趨于飽和。
 

在食用油方面，國(guó)內(nèi)食用油消費(fèi)量在過(guò)去三個(gè)年度中基本上處于穩(wěn)定的水平，甚至2018/2019年度還比上一年度略有下降。

國(guó)內(nèi)的大米消費(fèi)，從2010年至2019年，一直維持在1.4至1.45億噸的水平。

面粉的產(chǎn)量在進(jìn)入2015年之后，增長(zhǎng)逐漸趨于平緩；消費(fèi)量也在最近20年保持相對(duì)穩(wěn)定，增速并不快。

上述的數(shù)據(jù)，和中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)習(xí)慣的改變有密切的關(guān)系。

一方面，近年來(lái)，中國(guó)的人口增長(zhǎng)速度持續(xù)放緩，這意味著對(duì)主糧的需求增長(zhǎng)也不會(huì)和以前人口高速增長(zhǎng)的時(shí)期相提并論。

另一方面，隨著人們收入水平的提高和健康意識(shí)的增強(qiáng)，人們?cè)絹?lái)越多地消費(fèi)肉禽蛋奶、蔬菜水果等副食。即便是留在餐桌上的那碗主食，越來(lái)越多的人也期望加入更多的雜糧來(lái)平衡膳食。

對(duì)于益海嘉里金龍魚(yú)最重要的油脂業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，減少油脂攝入，已經(jīng)逐漸成為中國(guó)人的共識(shí)。

在這樣的大背景下，益海嘉里金龍魚(yú)主營(yíng)業(yè)務(wù)增速的天花板可以說(shuō)已經(jīng)到來(lái)。

除了所在行業(yè)緩慢的增速限制了益海嘉里金龍魚(yú)的發(fā)展之外，這家巨頭遇到的另一個(gè)限制來(lái)自盈利能力。

關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，

糧油行業(yè)提價(jià)空間有限

柴米油鹽醬醋茶，人們要生存，最離不開(kāi)的就是糧油產(chǎn)品。但是，這卻是一個(gè)不賺錢(qián)的行業(yè)。

和調(diào)味品、白酒不同的是，糧油產(chǎn)品是人們?nèi)粘Ｉ钪凶畈豢苫蛉钡纳唐?。從?guó)家戰(zhàn)略的層面上來(lái)看，為了維護(hù)糧食安全，國(guó)家也不允許糧油產(chǎn)品大幅、頻繁提價(jià)。

因此，上文提到的海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)可以通過(guò)經(jīng)常提高產(chǎn)品售價(jià)來(lái)獲得更高的毛利，但是金龍魚(yú)不行。

常年經(jīng)營(yíng)糧油產(chǎn)業(yè)的郭鶴年自然深知這一點(diǎn)。在其自傳中，他提到：

我母親總是不厭其煩的和我說(shuō)，大米、糖和所有主要商品都是人類(lèi)生存不可或缺的食物，無(wú)論如何不能從中謀取暴利。日用品交易中，賺取1.5-2%的利潤(rùn)是合理的，2%以上就可以說(shuō)開(kāi)始向別人插刀子了。

 

“永遠(yuǎn)不要成為推高主要糧食價(jià)格的罪魁禍?zhǔn)?，因?yàn)楦F人都是靠此為生?！?/span>

更何況，中國(guó)的糧油價(jià)格在過(guò)去幾年中，甚至出現(xiàn)了連續(xù)的下跌而非上漲。這進(jìn)一步限制了益海嘉里金龍魚(yú)在主要產(chǎn)品上的提價(jià)可能性。

以零售包裝食用油的價(jià)格為例，自2013至2019那年的7年時(shí)間中，這類(lèi)油品的價(jià)格不斷下降。

糧油加工這個(gè)賽道，還有另外一個(gè)可能不招資本青睞的因素，就是受上游原料價(jià)格波動(dòng)影響很大。

2017年，該業(yè)務(wù)因原材料平均成本較高，毛利率和其他幾年相比，明顯降低：

公司2017年廚房食品毛利率偏低，主要因?yàn)樵牧掀骄杀据^高。2017年初廚房食品的主要原材料中的油脂價(jià)格處于高位，公司春節(jié)提前備貨的原材料采購(gòu)價(jià)格較高，因此 2017 年公司廚房食品的平均成本較高，導(dǎo)致毛利率偏低。

哪怕是在一個(gè)已經(jīng)飽和的市場(chǎng)，提價(jià)空間非常狹窄、毛利還受到原料價(jià)格波動(dòng)影響巨大的市場(chǎng)，郭鶴年的金龍魚(yú)依然沒(méi)有放棄。

羅曼·羅蘭說(shuō)：世界上只有一種英雄主義，就是看清生活的真相之后依然熱愛(ài)生活。

對(duì)益海嘉里金龍魚(yú)來(lái)說(shuō)，我們也可以說(shuō)：世界上有這樣一種偉大企業(yè)，就是看清行業(yè)的清苦之后仍然努力奮斗。

金龍魚(yú)能突圍嗎？

在這樣一個(gè)苦逼的行業(yè)中奮斗了三十多年，益海嘉里金龍魚(yú)會(huì)拿出什么新花樣來(lái)吸引投資者么？

其實(shí)，法寶就兩個(gè)：進(jìn)軍高毛利領(lǐng)域，例如調(diào)味料和日化產(chǎn)品；賣(mài)毛利更高的糧油產(chǎn)品。

2017年時(shí)，益海嘉里的日化品牌潔勁已經(jīng)悄然上市，產(chǎn)品線涵蓋洗衣皂、洗衣液和洗潔精，這延長(zhǎng)了金龍魚(yú)既有的油脂生產(chǎn)線。在此之前，公司一直都是寶潔、聯(lián)合利華、立白等日化廠商的供應(yīng)商。

金龍魚(yú)同樣看到了調(diào)味品廣闊的市場(chǎng)前景和較高的毛利率。

五年前，金龍魚(yú)和中國(guó)臺(tái)灣丸莊食品合作，將丸莊醬油引入中國(guó)大陸，金龍魚(yú)也稱(chēng)，未來(lái)將推出自己的調(diào)味品品牌。

另一個(gè)提高毛利率的思路是，開(kāi)發(fā)新的、毛利更高的糧油產(chǎn)品。
 

例如，金龍魚(yú)開(kāi)發(fā)了橄欖油品牌歐麗薇蘭，在人們消費(fèi)觀念急速轉(zhuǎn)變、消費(fèi)結(jié)構(gòu)迅速升級(jí)的當(dāng)下，在問(wèn)世八年中，這一品牌已經(jīng)成功占據(jù)了全國(guó)橄欖油市場(chǎng)的半壁江山。

一方面，金龍魚(yú)還在最近推出了稻米油，這一產(chǎn)品同樣契合消費(fèi)者對(duì)健康油品的需求。

不過(guò)，這些高毛利業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例還不高?？紤]到金龍魚(yú)1707億收入的巨大體量，要想對(duì)公司業(yè)務(wù)帶來(lái)顯著提升，這些新業(yè)務(wù)本身也需要做到相當(dāng)規(guī)模，而且所在的賽道也需有足夠的容量。

未來(lái)，益海嘉里金龍魚(yú)這頭大象如何起舞，讓我們拭目以待。
 

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