來源丨中國企業(yè)家雜志（微信號：iceo-com-cn）

“我把它當成我的第二次創(chuàng)業(yè)，目標是做到1000億美元市值。到那個時候，我就可以退休了。”

10月8日晚，陳發(fā)樹獨自走進房間，打了一圈招呼后，開始回答為什么要投云南白藥、想把這家企業(yè)帶到什么位置。談起過往的細節(jié)、數(shù)據(jù)，這位新華都集團的創(chuàng)始人記憶非常清晰。40分鐘后他提前離去，參加另一個活動。臨走之前，他與在座的人逐一握手，禮數(shù)相當周到。

正是這個口音明顯、低調(diào)謙和的福建人，以旁人難以想象的執(zhí)著、精明、大膽和妥協(xié)，參與到這場浩大復雜的混改工程里來，并屢屢在關鍵時刻，推動著它朝既定軌道前進。面對此間引發(fā)的各種爭議、質(zhì)疑，他也毫不回避，直言相告。

“如果說沒有混改，我們今天選擇的賽道、要做的事情，不是說不能做，但是能做到什么程度、在未來競爭中成功的概率有多大？恐怕要打個大大的問號。我覺得關鍵是改革賦予了我們一個良好的制度。”在此“服役”了21年、親歷了多次改革的云南白藥集團股份有限公司（下稱“云南白藥”）董事長王明輝對《中國企業(yè)家》說。

2016年12月，云南白藥控股有限公司（以下簡稱“白藥控股”）混改方案公布，來自福建的民企新華都集團，在阿里、平安、復星、華潤等巨頭無功而返的情況下，斥資200多億元進入白藥控股。2017年6月，江蘇魚躍向白藥控股增資50多億元，成為第三大股東。增資擴股完成后，云南省國資委、新華都及江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股權，白藥控股實現(xiàn)了混改方案的股權結構調(diào)整目標。

不過，白藥混改至此才棋至中局。更為關鍵的一躍，是上市公司云南白藥對控股股東白藥控股的吸收合并。“沒有這一步，白藥控股的股東只能享受上市公司的分紅，不能享受市值增值等一系列資本市場紅利，相當于投資。而上市公司也不能享受控股股東增資擴股的好處，進來的巨額資金臥在白藥控股賬上沒地方用?！痹鴵伟姿幙毓啥碌谋本┐髮W國發(fā)院教授陳春花告訴《中國企業(yè)家》，完成白藥控股的混改之后，吸收合并其實是水到渠成的選擇，只不過操作非常復雜。

陳發(fā)樹的精明與執(zhí)著，在吸收合并這一步體現(xiàn)得淋漓盡致。在完成吸收合并、管理層去行政化、員工激勵等一系列復雜的操作后，2019年7月3日，云南白藥實現(xiàn)整體上市，首日市值以收盤價計算為1074.93億元，成為云南省第一家市值過千億的上市公司。

混改之后，云南白藥的主要經(jīng)濟指標增長明顯提速，發(fā)展質(zhì)量也有了明顯提升。2015年底啟動混改時，云南白藥營收207億元，凈利潤25億元，市值756億元；2019年完成混改，云南白藥營收296億元，比2015年增長43%；凈利潤41.8億元，增長67%；市值1142億元，增長51%。截至2020年10月23日，云南白藥市值已超過1300億元。

近日，國務院國資委黨委委員、秘書長彭華崗，中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會會長、中國上市公司協(xié)會會長宋志平，北京大學國發(fā)院教授陳春花和經(jīng)濟日報、《中國企業(yè)家》雜志社一行深入云南白藥調(diào)研，在云南白藥完成混改一周年之際，在“國有企業(yè)改革三年行動”加速推進的背景下，復盤云南白藥混改背后各方的種種考量、探索和突破，探究云南白藥混改的經(jīng)驗和缺憾。

一家明星企業(yè)為什么要推混改

省里面考慮的是培育醫(yī)療健康優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，需要激活白藥這個龍頭企業(yè)；管理層則對體制機制上無形的繩索捆綁手腳有切膚之痛。兩個因素疊加，加之中央力推國企改革，白藥混改也就順理成章

從昆明長水機場出發(fā)，驅(qū)車約一個小時即可到達呈貢區(qū)云南白藥街3686號。這處以企業(yè)名字命名街道的花園式廠區(qū)，就是云南白藥的總部所在地及生產(chǎn)制造中心。

在總部大樓一層的大廳一側(cè)，是云南白藥的歷史展覽。關于它的輝煌過去，都在其中。最顯眼的是營收和利潤的兩幅增長曲線。在2016年之前，這兩個指標每年都有平緩的增長，而近幾年增長曲線突然變陡。

作為云南省第一家上市公司，云南省十戶重點大型企業(yè)、云南省百強企業(yè)，也是云南為數(shù)不多的具有全國乃至國際知名度的企業(yè)之一，云南白藥在省內(nèi)的地位不言而喻。同時，云南白藥的發(fā)展也非常穩(wěn)健，云南省為什么要選擇它啟動混改？

這樣一家明星國有企業(yè)，沒有省委省政府下決心，沒有省國資委力推，要推進混改是不可想象的。決策者的顧慮可想而知：不推混改，企業(yè)尚能平穩(wěn)發(fā)展，沒有任何風險；力推混改，不僅要面對種種復雜矛盾，還存在國有資產(chǎn)流失、賤賣甚至混改失敗等風險。如何選擇，考驗的不僅是決策者的智慧，還有勇氣和擔當。

盡管社會上有各種各樣的聲音，云南省委省政府推進白藥混改的決心堅定，云南省國資委行動迅速。大家都認識到，除了力推白藥混改，沒有其他太好的選擇。

“一是云南省要培育優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，省委省政府覺得生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)云南有獨特的優(yōu)勢，大生物方面煙草發(fā)展得很好了，中醫(yī)藥在資源上也很有優(yōu)勢，亟需突破，通過激活龍頭來把整個優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)做大做強。二是云南白藥的發(fā)展雖然很穩(wěn)健，但也遇到了非常明顯的瓶頸，我們的增長曲線和整個生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的背景是不匹配的，必須通過改革來激活?！蓖趺鬏x告訴《中國企業(yè)家》。

豐富的生物資源和得天獨厚的氣候優(yōu)勢，使得云南發(fā)展生物醫(yī)藥和大健康產(chǎn)業(yè)空間巨大。但多年努力之后，行業(yè)規(guī)模不大、產(chǎn)業(yè)集中度不高、發(fā)展不充分等問題仍然十分突出，醫(yī)藥企業(yè)“散、亂、弱、小”等現(xiàn)象依然存在。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，改革之前的2014年，全省醫(yī)藥行業(yè)增加值僅占全部工業(yè)增加值的2.31%。選擇藥企試點順理成章。

而在云南省國資委的籃子里，白藥控股占股41.25%的云南白藥無疑是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)——自1993年上市以來，云南白藥保持了營業(yè)總收入和凈利潤連續(xù)24年增長的成績，年均增速分別高達33.72%和32.13%。“靚女先嫁”，一旦盤活優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對全省經(jīng)濟效益提升和混改示范作用的影響不可估量。

站在公司的角度，混改也勢在必行。雖然業(yè)績長期表現(xiàn)亮眼，但云南白藥的主打產(chǎn)品比如氣霧劑、牙膏、創(chuàng)可貼等已經(jīng)占有了很高的市場份額，依靠傳統(tǒng)產(chǎn)品持續(xù)增長的空間已經(jīng)不大。

且醫(yī)藥市場競爭日趨激烈，現(xiàn)有體制無法有效支撐企業(yè)提升技術研發(fā)、市場營銷和資源整合的能力，有時甚至變成了掣肘。包括在現(xiàn)有的薪酬體系下，是否留得住團隊核心都存疑，尋找國際化人才、走出國門更是難以想象。

“沒有混改之前，許多會議我都要去參加，甚至有的會跟我關系不大。大量的時間精力消耗在這上面，我的角色定位也是模糊的?！碑敃r既是控股公司總裁，又是正廳級國企干部的王明輝說。

云南白藥執(zhí)行董事楊昌紅給《中國企業(yè)家》講述了這樣一個例子：沒有混改之前，云南白藥想要收購一家企業(yè)，利用白藥的技術進行升級，其產(chǎn)品市場空間遠遠大于白藥既有產(chǎn)品牙膏的市場，但對方希望管理團隊與白藥一起持股。方案報上去，遲遲沒有批復，最終不了了之。

按道理投資一家企業(yè)，團隊把自己的身家性命拿出來跟企業(yè)捆綁在一起，哪有不努力做好的道理？“有人擔心把其他股東或者母公司的利益轉(zhuǎn)到這家企業(yè)去，擔心內(nèi)部人控制。為什么要改？這也是重要原因之一?！睏畈t說。

體制機制不改，云南白藥的手腳就被這些無形的繩索捆住了。平穩(wěn)發(fā)展沒問題，但要想做強做大，也沒多大希望。

政府和企業(yè)層面都有混改的動力，中央又鼓勵國企改革，白藥混改順理成章被提上議事日程。

為什么最終勝出的是新華都

云南省政府為白藥混改劃出了四條底線，“難倒”了包括阿里、平安、復星、華潤在內(nèi)的諸多巨頭，只有陳發(fā)樹不僅全盤接受，還提出“鎖定股權6年”，天平就此傾斜。

在股權改革這條路上，云南白藥早有探索，也走過彎路。“我親歷的改革就進行過三次，都是以觀察員身份參加的?！蓖趺鬏x說。

1999年，37歲的王明輝從昆明制藥廠副總調(diào)到云南白藥任總經(jīng)理時，省里希望像當年打造云煙一樣做大云藥，于是紅塔集團入主白藥成為第一大股東。

兩年左右時間，紅塔自身遇到了困難，省政府希望他們聚焦煙草主業(yè)，于是把云南白藥的股權收了部分回來，選擇幾家企業(yè)來做股東。“中國香港的新世界、中國臺灣的統(tǒng)一、央企的華潤，然后再加上紅塔繼續(xù)保留20%，云南省政府20%，我們的股東就變成5家，每家20%。當時覺得這個配置把白藥做強做大還是有可能的?！?/p>

問題很快就暴露出來?！耙婚_會就很難決策，因為理念很不一致：有的想多分紅，有的不愿意投入，有的想技術研發(fā)。但沒有哪家愿意主動退，因為白藥的業(yè)績一直不錯，凈資產(chǎn)收益率都在20%以上。最后干脆用招投標方式，價高者得，費了好大勁終于把股權收回來了?！蓖趺鬏x記憶猶新。

投標最高的國藥集團報了9億元，拿走了云南白藥50%的股權。運行兩年以后，國藥集團也遇上了困難，現(xiàn)金流有問題，希望退股。本來指望引進國藥集團能幫助白藥發(fā)展，最后還是企業(yè)通過貸款解決了這個問題。

不想再“折騰”的云南白藥，繼續(xù)按著自己的步調(diào)走，直到國企改革的風再次吹來。

2015年6月16日，云南省決定成立云南白藥全面深化改革領導小組，負責推進改革工作。在數(shù)易其稿、歷時半年之后，由云南省國資委抽調(diào)精兵組成專班起草的改革方案初步完成。2015年12月，方案先后經(jīng)省政府常務會、省委常委會審批決策，進入實施階段。

方案為云南白藥的混改劃出了四條清晰的底線，用云南白藥黨委書記、副董事長汪戎的話來說，這個方案“充滿智慧和擔當”。

一是戰(zhàn)略資本的引進采用“增資擴股”而非“股權轉(zhuǎn)讓”的方式，且必須以現(xiàn)金出資。這種方式確保沒有國有資產(chǎn)流失的風險，但所需投入的資金量較大，且資金都是留在企業(yè)用于發(fā)展，不僅要求民營股東具有強大的資金實力，而且愿意與白藥長期合作。

二是混改主體選擇白藥控股而非上市公司云南白藥。白藥控股是云南白藥的控股股東，云南省國資委100%持股。這么做既有利于省委省政府通過省國資委對改革進程和步驟進行指導和把控，又能直接調(diào)整省國資委所持股權，不牽涉云南白藥其他股東，既降低了風險，也降低了操作難度。

三是股權設計上采用無實際控制人模式，即“云南方（A公司）+B公司+C公司”的模式，股權比例依次為45:45:10。這一設計的出發(fā)點，是讓民營大股東B與國有資本A的持股比例保持一致，雙方都無法實現(xiàn)單一控股，小股東C還可以在企業(yè)決策過程中起到制衡作用，最終形成無實際控制人的股權結構。

四是鑒于國家保密配方對云南白藥的特殊性和重要性，方案還明確引入的非國有資本合作方必須尊重“配方的所有權屬于國家、使用權屬于白藥股份”的規(guī)定，不得以任何方式謀求獲得配方或?qū)⑹褂脵噢D(zhuǎn)移至白藥股份之外的任何一方，配方的使用也要嚴格遵守國家保密配方的有關規(guī)定。

按照首先選定B公司、再與B公司共同引進C公司的節(jié)奏，海選戰(zhàn)略合作伙伴的工作啟動，時間跨度是2016年1月至2017年6月。

方案既定，云南省“廣撒英雄帖”。平安集團、阿里巴巴、復星集團、華潤集團等知名企業(yè)應邀而至，報名的還有新華都集團。

最早接觸的阿里巴巴提出，股權合作要在上市公司層面進行，以解決資本的流動性問題。同時，阿里的進入要采取組織“投資聯(lián)合體”的方式。因為條件不符，阿里退出。

華潤也希望在上市公司層面進行混改，同時認為此次投資大，短期回報低，對合作有顧慮，提出價格要在評估價基礎上折讓25%?？紤]到華潤本身也是國有控股企業(yè)，作為大股東失去混改意義，關切的問題和要求與云南方的條件相去較大，最終放棄。

復星的問題是對在白藥控股層面混改以及股權比例設計有顧慮，表示這樣安排對投資者來說沒有退出機制和流動性，且所需資金量巨大，短期內(nèi)沒有收益。而復星當時基于資金考量，希望改變股權比例，采取由復星牽頭組成投資聯(lián)合體的方式進行合作，于是也放棄了。

王明輝坦言，在這幾家企業(yè)里，云南方面最看好、覺得最有可能的其實是平安。“第一，平安已經(jīng)是白藥8年的大股東，雙方合作也很愉快；第二它也是上市公司，資金成本低，還有持續(xù)投資能力；第三是它也在布局大健康產(chǎn)業(yè)，有平安好醫(yī)生和社區(qū)醫(yī)院等，未來在醫(yī)療保險等方面也能和白藥形成很強的業(yè)務互補性?！?/p>

于是云南省政府和平安集團都組織了二十多人的團隊，開始認認真真地談?！安畈欢嗟糜兴奈鍌€月的時間，其他方面都談妥了，最后就一個分歧點：平安堅持要求在控股和上市公司層面同時入股，并且以轉(zhuǎn)讓股權的方式進行合作。”

云南省決策者的顧慮是：云南白藥作為一家百年企業(yè)，知名度以及在本省人民心目中的地位很高，如果采取賣老股的方式，會不會被老百姓罵“崽賣爺田不心疼”？

還有一個顧慮是：混改之后，云南白藥的市值肯定有一個放大效應。在這個點上賣股份的話，回頭會不會有人說賣便宜了、造成國有資產(chǎn)流失？而如果是引進戰(zhàn)略投資者“增資擴股”，就不存在這個問題。因為原來的資本還在，只是增加資本共同做大。

在阿里、華潤、復星等競爭對手已經(jīng)退出的情況下，彼時還能拿出兩百多億現(xiàn)金的民企屈指可數(shù)。云南方面甚至讓步到50%買老股、50%增發(fā)，但平安還是堅持其主張。

事情就此陷入僵局。

這個時候，一直“叨陪末座”的新華都抓住了機會。原本就是云南白藥股東之一的陳發(fā)樹和新華都，表示愿意接受改革方案關于“在控股層面混改”“增資擴股”“股權比例設置”等全部條件。他同意“股權鎖定6年”，并表示將集中優(yōu)勢資源全力以赴支持白藥加快發(fā)展。

北京大學國發(fā)院教授、時任新華都董事總裁陳春花說，陳發(fā)樹為了表達自己的誠意，還給省領導寫了一封信，承諾在云南賺的錢會主要投回云南，而且自己在云南白藥盈利的三分之一也會捐出去。

天平開始傾斜。

在做完調(diào)查、履行完一系列法定程序之后，2016年12月28日，云南省國資委、新華都和白藥控股三方簽訂股權合作協(xié)議，新華都作為增資方取得白藥控股50%股權，增資總額為253.7億元。

資料顯示，新華都的增資款主要來源于自有資金和債務融資，其中自有資金83.41億元，債務融資170.29億元。

陳發(fā)樹看中了白藥什么

陳發(fā)樹說，他們這一代企業(yè)家逐水草而居，什么掙錢做什么。干到今天，進入了十幾個行業(yè)，需要找一個足夠大的領域，通過股權交班給自己的孩子。而云南白藥這個百年品牌和醫(yī)療大健康賽道，天花板足夠高。

新成立的“北京大學-云南白藥國際醫(yī)學研究中心”，希望推動公司的科技研發(fā)和產(chǎn)品落地。

陳發(fā)樹和云南白藥的淵源，繞不開“股權”二字。

業(yè)界都記得，在陳發(fā)樹“追求”云南白藥的過程中，最著名的事件莫過于那場官司。

2009年9月，在“煙草企業(yè)退出非煙投資”的背景下，時為云南白藥第二大股東的紅塔集團將其所持的12.32%股權轉(zhuǎn)讓給陳發(fā)樹。在協(xié)議簽署后的5個工作日內(nèi)，陳將全款22億元一次性支付給了紅塔集團。

但在此后兩年間，紅塔集團母公司中國煙草總公司遲遲不批復股權轉(zhuǎn)讓的請示，導致股權不能過戶。2011年5月，中國煙草總公司以“確保國有資產(chǎn)保值增值，防止國有資產(chǎn)流失”為由，正式否決了該項交易。

2011年12月，陳發(fā)樹將紅塔集團告上法庭。當月底，云南省高院一審判決駁回其要求紅塔集團履行轉(zhuǎn)讓協(xié)議的請求。2013年2月，不服判決結果的陳發(fā)樹再次向最高人民法院提起上訴，最終紅塔集團被判向陳發(fā)樹返還22億元本金及760萬元利息，但他也與云南白藥的股權擦肩而過。

認準云南白藥的陳發(fā)樹以及新華都集團，此后相繼在二級市場增持，一度成為第四大股東。在正式獲批增資取得白藥控股50%股權后，陳發(fā)樹以直接及間接控制云南白藥25.01%的股份，甚至超越了云南省國資委對云南白藥間接所持有的20.76%。

念念不忘，必有回響。不過與當年相比，他這次需要付出253.7億元。為了籌集這筆巨款，他出售了在全國各地布局的多處地產(chǎn)，并將自己之前投資的部分公司股份出售或抵押。

這一大膽的舉動，也引發(fā)了陳發(fā)樹根本沒能力增資、云南白藥被賤賣等質(zhì)疑，“國資流失”論調(diào)再次泛起。陳發(fā)樹沒有回應，只是在交易期內(nèi)默默完成了增資。

為什么會對云南白藥一直窮追不舍，甚至不惜把全部家當拿來入股？

“我的投資理念就是把所有雞蛋都放到一個籃子里，然后把籃子看好?！标惏l(fā)樹告訴《中國企業(yè)家》。

他的爽快和慷慨甚至引起了省里的不安。省里安排了一位副省長請他吃飯，私下問他到底是怎么想的。他回答說很簡單，他們這一代企業(yè)家逐水草而居，什么掙錢做什么。干到今天，進入了十幾個行業(yè)，需要找一個足夠大的領域，通過股權交班給自己的孩子。他覺得云南白藥是一家百年老店，又是從事醫(yī)藥行業(yè)的，沒有天花板。

為什么不跟省里談條件？“沒什么好談的。平安已經(jīng)跟政府磨了半年，這些條件我再來談也不可能拿得到?！标惏l(fā)樹說，他很高興有機會進來，更在意大處和長遠。

看似豪賭的背后，是對賬本的清楚和對世事的洞明?！爱敃r云南白藥的估值是560億，但一年的利潤就有接近30億；貸款只需要一百多億，結果銀行批了一千多億，都想貸給我；我們都馬上要簽字入股了，平安還飛過來想挽回。它幾十個精算師算不過來？”

還有就是對云南白藥未來的信心?！熬蛯嗣绹膹娚?。我跟蹤了白藥十幾年，和團隊很熟悉，也信任他們。產(chǎn)品有唯一性、有護城河，未來市值漲4倍、做到千億美金，并非空想?！睆娚缃竦氖兄?，已經(jīng)接近3900億美元。

在新華都成為B公司之后，接下來要做的事情，就是再引進一家有醫(yī)療背景的戰(zhàn)略投資者C公司。

2017年6月6日，白藥控股、云南省國資委、新華都及江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司（下稱“江蘇魚躍”）簽署協(xié)議，約定江蘇魚躍單方向白藥控股增資56.38億元。交易完成后，白藥控股形成了國資委45%、新華都45%、江蘇魚躍10%的股權結構。

為什么是江蘇魚躍入局？這也是輿論非常關注的一點。

汪戎說，白藥控股成立新一屆董事會是4月17日，而要引進C公司必須在6月30日前完成，因為評估報告過了時限就要重新評。為了盡快引進，就全權授權由董事會決定?！斑@么大數(shù)額的授權，以前在國有體系里是根本做不到的?！?/p>

以董事會成員和公司經(jīng)營層為主的“引C評審委員會”，從6家企業(yè)中最后確定下來3家，分別是科瑞集團、華信資本和江蘇魚躍。科瑞旗下有家血液制品公司上海萊士是做生物醫(yī)藥的，結果談到快要成的時候，對方說有個120億元的標的必須要做，放棄了投資。

而華信資本也因資金不能準時到位出局，最后是符合條件且能夠按期將資金如數(shù)打入白藥控股賬戶的江蘇魚躍成功參股。為此，江蘇魚躍的實控人吳光明質(zhì)押了8000多萬股魚躍醫(yī)療的股份。

云南白藥在公告中稱，江蘇魚躍和白藥控股有較強的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，在銷售渠道上具有較強的重合性和互補性，且業(yè)務不存在直接競爭。同時，魚躍醫(yī)療的市場化基因和經(jīng)驗將有助于白藥控股建立市場化導向的公司治理和決策機制。

白藥控股的股權結構因此又發(fā)生了變化。在新的5人董事會里，新華都集團2名，省國資委2名，魚躍科技1名，并協(xié)商明確了董事長兩大股東輪流推薦的方式。同時，組建了新的黨委會和紀委，選舉產(chǎn)生了黨委書記、黨委副書記和紀委書記。

從2017年7月到2018年7月，這一階段的主要任務是完成混改后續(xù)工作，包括完善法人治理結構、強化企業(yè)激勵機制等。還有重要的一項，就是妥善解決遺留問題。

這些問題主要包括2006年白藥控股墊付的省國資委受讓中國醫(yī)藥工業(yè)公司的股權轉(zhuǎn)讓款、應當歸還白藥控股的上繳省財政專項利潤、預留國企職工身份轉(zhuǎn)換費用及社保統(tǒng)籌外資金等，金額共計約40億元。

2017年12月21日，白藥控股、云南省國資委、新華都及江蘇魚躍簽署了一份補充協(xié)議，同意白藥控股調(diào)減資本公積金55.80億元支付給云南省國資委，優(yōu)先用于解決白藥控股的歷史遺留問題。同時，新華都和江蘇魚躍不再履行最后一筆55.80億元和12.40億元增資款的繳納義務。

因此，新華都和江蘇魚躍兩家公司最終實際增資款為197.90億元和43.98億元。江蘇魚躍增資款的主要來源里，包含自有資金21.98億元、債務融資22億元。

為什么說“反向吸收合并”是關鍵一躍

白藥控股有錢但是沒有業(yè)務，混改改到這一步，實際就是投資，等于空轉(zhuǎn)。而上市公司又不能用它的錢，這個時候反向吸收合并的方案就出來

這是一個至少目前還找不到確切答案的謎題。

白藥控股完成混改以后，一個無法回避的問題開始凸顯：云南白藥95%以上的經(jīng)營業(yè)務、經(jīng)營性資源都集中在上市公司，而新引入的巨量現(xiàn)金資產(chǎn)又集中在控股公司。管理架構重疊、經(jīng)營決策受到影響，對新項目的資源整合也不利于協(xié)調(diào)和平衡，潛在的同業(yè)競爭風險也逐漸顯現(xiàn)。
 

當初讓阿里、騰訊、平安、復星等巨頭臨陣退出的難題，陳發(fā)樹同樣必須面對，也必須找到解決的辦法。

“白藥控股有錢但是沒有業(yè)務，混改改到這一步，實際就是投資，這個時候反向吸收合并的方案就出來了?！标惔夯ń忉屨f。

相對于白藥控股層面的混改，云南白藥對白藥控股的吸收合并，才是更關鍵的一躍?！胺聪蛭?、整體上市”這種獨特的混改路徑，也是云南白藥混改備受矚目的重要原因。

2018年7月9日，經(jīng)過多次研究和協(xié)商，白藥控股召開董事會，決定啟動云南白藥吸收合并白藥控股，即云南白藥整體上市的工作。

白藥控股董事會拿出的吸收合并方案總體思路是：由云南白藥以定向增發(fā)的方式，向白藥控股股東云南省國資委、新華都、江蘇魚躍發(fā)行A股股份，購買其所持白藥控股股權，實現(xiàn)對白藥控股的吸收合并。

本次吸并仍然堅持白藥控股混改時省委省政府確定的基本原則，即兩大股東股權架構不變，國資委和新華都并列云南白藥第一大股東；股東承諾的股權鎖定期不變；混改確立的市場化體制機制不變；白藥發(fā)展的既定目標不變。

混改之前，新華都及其一致行動人（包含陳發(fā)樹本人）已經(jīng)直接持有云南白藥4.25%的股份。如果按照白藥控股三家股東45:45:10的股權比例對它們進行放股，那么陳發(fā)樹在云南白藥的持股比例就會高于國資委，成為第一大股東。為了確保國資委的控股比例不少于新華都，陳發(fā)樹需要先在白藥控股層面退出一部分股份，完成定向減資。

最終，白藥控股以510億元的估值裝入上市公司。按照新華都45%的權屬，吸收合并對價為210.62億元；江蘇魚躍10%的權屬，吸收合并對價為54.48億元。

吸并完成后，白藥控股作為被合并方應予注銷。云南白藥形成了的新股權結構：省國資委持股25.14%，新華都及其關聯(lián)人持股25.14%，云南合和持股8.17%，中國平安持股7.63%，江蘇魚躍持股5.59%。

此時，一個謎題產(chǎn)生了：由上市公司云南白藥吸收合并白藥控股，這一路徑是不是早就規(guī)劃好的呢？

陳春花分析，云南省國資委最初可能只是想在白藥控股層面混改，但陳發(fā)樹對資本更敏感，看得更遠，吸收合并這一步應該早就在他的規(guī)劃之中。

不過，這一步水到渠成，對各方都有利。如果白藥控股沒有上市，股東就不能享受市值增值等一系列資本市場紅利，只能享受分紅。“現(xiàn)在云南省國資委把45%的股權平移過來，換成25%的上市公司股權，市值暴漲，拿回去60多億元。不做這個調(diào)整，就拿不到這么多錢?！标惔夯ń忉屨f。

“別的競標公司也可能想到了這個吸并方案，但知難而退了。因為審核批文需要走很多流程，它涉及兩家公司的合并，怎么清算、怎么計稅、資產(chǎn)怎么剝離，包括找政策依據(jù)，操作起來是一件特別復雜的事情。”她說。但陳發(fā)樹對做成這件事情很有信心，他也很清楚哪些是關鍵點，該去找誰溝通，怎么把政策用足。

可以說，吸收合并完成之后，云南白藥的混改才算真正完成。

2019年7月3日，云南白藥實現(xiàn)整體上市，首日市值以收盤價計算為1074.93億元，成為云南省第一家市值過千億的上市公司。

7月底，云南白藥召開了董事會，修改了公司章程并改選了新一屆董事會。新董事會由11名董事組成，其中獨立董事4人，非獨立董事7人。這7個非獨立董事包含新華都2人，云南省國資委2人，高管團隊2人，合和集團1人。

值得注意的是，公司設董事長1人，由王明輝擔任。另外又設立了聯(lián)席董事長職務，由陳發(fā)樹擔任?！拔疫@個聯(lián)席董事長是不參加管理的，一點都不管，我就支持董事長。我既是股東又是董事長，更不會把錢打水漂?！?/p>

為了給云南白藥的未來發(fā)展鋪路，他先后給北大捐資6億元，其中5億元設立“北京大學發(fā)樹醫(yī)學發(fā)展基金”。2019年底，“北京大學-云南白藥國際醫(yī)學研究中心”正式宣布成立。“學術成果歸北大，研發(fā)成果歸白藥?！倍约涸谠颇习姿幹幌笳餍缘仡I1元薪水，一些商務接待都是自掏腰包。

“如果不投白藥，其實這兩百多億我拿去炒股賺得更多。但既然給了我這個機會，我就會全力以赴?！标惏l(fā)樹說。

另一方面，混改不僅讓國有資本實現(xiàn)了保值增值，其控制力和影響力也得到了進一步提升。

混改前的2015年，云南省國資委持有白藥控股股權的賬面價值為148.7億元，評估值為288.68億元。經(jīng)吸收合并資產(chǎn)評估后，云南省國資委所持有的白藥控股價值約245.2億元，加上三方補充協(xié)議中約定由省國資委獨享部份的資產(chǎn)價值62.6億元，省國資委所持有的股權實際價值和權益合計為307.8億元，較混改前評估值增值了19.1億元，較原賬面價值增值159億元。

吸收合并前，云南省國資委通過白藥控股間接持有云南白藥18.68%的股權，不能直接參與上市公司的決策。吸收合并之后，股權變成了25.14%，實際上直接享有重大決策的否決權。

很多人擔心，如果國資和民資大股東意見不一致怎么辦？汪戎說，事實上，這種無實際控制人的股權結構，決定了大事情必須共同同意了才可以做，因此協(xié)調(diào)和溝通就變得特別重要?！按蠹叶际且怨纠孀畲蠡癁槿∠颍壳皝砜?，運行還是很平穩(wěn)的?！?/p>

中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會會長、中國上市公司協(xié)會會長宋志平曾同時擔任中國建材、國藥集團這兩家世界500強企業(yè)的董事長，他對云南白藥目前混改的評價是“非常成功”。

宋志平認為，搞混合所有制非常重要的是引入市場機制，就是讓企業(yè)的效益和員工的利益之間有正相關關系?！皣笠袌龌?，不是一定都要通過混合所有制。但無論哪種模式的改革，機制改革都是核心，否則股權再怎么改，董事會再怎么改，企業(yè)也做不好?！?/p>

與4年前混改之初的顧慮重重相比，大環(huán)境正變得越來越寬松。

10月12日，在國務院新聞辦公室舉辦的新聞吹風會上，國資委副主任翁杰明表示，從沒有在國企與民企兼并重組之間設置界限，支持相互兼并重組。翁杰明表示，要把握實事求是原則，只要兼并重組能提升企業(yè)競爭力，避免企業(yè)之間的無序競爭，適度提升產(chǎn)業(yè)競爭度，提升企業(yè)的國際競爭力，就應支持。

“去行政化”的管理層為什么選擇留下來

混改之后，云南白藥所有管理層徹底“去行政化”，昔日廳級干部成為職業(yè)經(jīng)理人。以王明輝為首的管理團隊全部選擇留下，最大的感觸是擺脫了體制的束縛，可以放手大干一場。

云南白藥以治療跌打損傷聞名，其配方具有特殊性和重要性。
 

10月9日。云南白藥氣霧劑生產(chǎn)車間。

從灌裝、封口、密封性檢測到加裝按鈕外蓋、PVC膜套裝、裝箱抽檢，總長68米的德國進口流水線上，十余位身穿無菌隔離服的工作人員神情專注，各司其職。據(jù)介紹，這條生產(chǎn)線每年為云南白藥完成15億產(chǎn)值的任務。

半年報顯示，今年上半年，云南白藥實現(xiàn)營業(yè)收入154.93億元，同比增長11.48%；利潤總額28.25億元，同比增長14.18%。在營收維持兩位數(shù)增長的同時，其扣除非經(jīng)常損益后歸屬上市公司凈利潤增長62.84%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長了607.75%。

除了這份成績單，此次混改還給白藥帶來哪些變化呢？

一個重要的變化，就是管理層實現(xiàn)了從“行政任命”到“市場選聘”職業(yè)經(jīng)理人的全面轉(zhuǎn)變。經(jīng)公司股東會、董事會選聘的董事、監(jiān)事及高級管理人員均遵循市場化原則聘任，不再具有公務員或參照公務員管理的人員身份。

2017年4月28日，云南省政府公開發(fā)布任免通知：免去王明輝云南白藥控股有限公司總裁職務，不再保留省屬國有企業(yè)領導人員身份和相關待遇。4月29日晚，云南白藥發(fā)布通報：經(jīng)白藥控股董事會審議通過，決定聘任王明輝擔任公司總裁兼臨時CEO。

陳春花說，按照原來的設計方案，要給去行政化留出半年的過渡期，但她認為完全沒有必要拖那么久，就給30天?！耙呔妥?，要留就留，時間一長人就懈了，6個月都沒心思干活。再說觀望也沒用，不可能既保留行政身份又拿市場待遇的?！?/p>

事實上，除了要給新華都過來的財務總監(jiān)騰一個位置，原來的高管團隊全部選擇了留下。他們?yōu)槭裁茨茉谀敲炊虝r間內(nèi)作出決斷呢？高薪激勵是一個重要因素。

按市場行情，醫(yī)藥公司的管理層薪資本來就高，但此前高管的薪酬只占公司歸母凈利潤的0.25%左右，是行業(yè)平均水平的一半。施行市場化薪酬后，得到了大幅的提升。

不只是高管，2019年7月完成整體上市后，12月份云南白藥就推出了員工持股計劃，今年4月又推出了期權激勵計劃，上千人次的核心骨干、員工因此和公司的前途、股東的利益綁在了一起。

“我們的激勵資源更多地向研發(fā)團隊和營銷團隊這兩部分人員去做傾斜，這是一個基本的原則?！痹颇习姿幨紫肆Y源官余娟認為，長期的激勵將為云南白藥吸引更多高層次人才，并且激發(fā)團隊的活力和動力。

王明輝最大的感觸還是擺脫了體制運行上的束縛，可以放手大干一場?！芭e個例子，過去我們?nèi)肆Y源的配置，更多也是組織部門決定的。比如說我的助手，得是副廳級。但他既不是通過市場的方式招來的，也不是根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略、賽道來篩選的。”

現(xiàn)在白藥攬才早已放眼全球?！氨热缯f世界最大的仿制藥企業(yè)、以色列梯瓦制藥公司的前CEO，他有自己的小團隊，我們請他過來就是在全球去找還沒有進入中國市場、但發(fā)展?jié)摿Ψ浅：玫漠a(chǎn)品。因為他人脈很廣，法律也很熟悉，找到后我們引入到白藥，很快就可以有一個發(fā)展。”

包括通過獵頭正在全球招聘的集團CEO。“通過兩輪篩選，已經(jīng)基本圈定了，是來自大的跨國制藥企業(yè)核心層。這在過去是做不到的，特別在云南這種地方更做不到。”

與此類似的還有專門做收購兼并的香港團隊、韓國的高級研發(fā)專家團隊?！耙酝茈y想象，要花幾百萬美元、請這樣的團隊來為你做這個服務。”隨著混改的完成，想要“走出去”的白藥參照國際化的薪酬水平和激勵機制，快速加大了國際化人才的引進。

王明輝舉例說，比如醫(yī)美領域，要配置德國、美國、韓國、日本的資源，要跟一些公司建立合作關系，涉及面特別廣?！皼]有體制的突破，等審批、做說明，肯定是做不了的。做不了你還有機會嗎？還能勝出嗎？根本不可能?！?/p>

混改之后的新挑戰(zhàn)

混改不是一勞永逸的事情，人才、科技和對外部世界的認知，都是云南白藥必須面對的挑戰(zhàn)。能否按照新的戰(zhàn)略，在大健康賽道構筑起競爭優(yōu)勢，考驗著新的團隊。

完成混改之后，云南白藥還面臨什么挑戰(zhàn)、困擾？

楊昌紅坦言，最大的挑戰(zhàn)還是人。“全世界挖人當然挺好的，但真正招到合適的不容易。還有梯隊建設。團隊從1999年到現(xiàn)在都很穩(wěn)定，班子里沒有70后，而其他省屬企業(yè)都換孫子輩了?！?/p>

其次就是科技方面?！鞍姿幘S持現(xiàn)狀五六年沒問題，但要想有競爭力，必須擁抱科技。今天的傳統(tǒng)中醫(yī)藥在市場中本來就比較弱勢，不僅醫(yī)保以西藥為主，化學藥、生物藥的沖擊也非常強。沒有剛需支撐，沒有創(chuàng)新，就沒有未來。”

困擾則是對外面的世界認知不足，沒有經(jīng)驗?！白叱鋈ズ芎唵?，但學費是一定要交的。不是說走出去就能成功，但不走出去也不行?！?/p>

另一個就是空間還得拓展?！耙郧笆侵惨P，現(xiàn)在是為鳳筑巢，必須承認，無論是醫(yī)療、教育，還是研發(fā)環(huán)境、優(yōu)惠政策，云南還需要增強吸引人才的競爭力?！?/p>

通過改革，云南白藥最終引進資金約為245億元，加之原有100億元左右的現(xiàn)金存量，具備了動員千億元資金的配置能力。

但對于這筆錢該怎么花，王明輝坦言他是“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰”?！叭绻f為做千億營收而做，我們有超過300億的現(xiàn)金，收購就完了，很快就能沖到前面去。但我們覺得哪怕短期內(nèi)慢一點，只要在選擇的新賽道里架構起競爭優(yōu)勢，長久看還是會進入一個快車道?！?/p>

混改后的云南白藥明確了未來的業(yè)務戰(zhàn)略：“強中央”就是做強藥品、健康品、中藥資源、醫(yī)藥物流這4個板塊；“突兩翼”就是推動骨傷科和醫(yī)美、生物醫(yī)藥領域的新品研發(fā)。

目前云南白藥已經(jīng)投資5.4億元在文山打造了三七全產(chǎn)業(yè)鏈平臺。新成立的“北京大學-云南白藥國際醫(yī)學研究中心”，聘請了詹啟敏院士當主任，引進國際上最好的學術帶頭人，希望在骨傷科、腫瘤、皮膚科學、藥品和器械這四個方面推動研發(fā)和產(chǎn)品落地；重點打造的“云南白藥上海國際中心”，則希望建成國際人才和國際并購基地及新業(yè)務的孵化基地。

“如果說過去的云南白藥是一家工業(yè)制造型企業(yè)，未來我們一定是一家專業(yè)的醫(yī)療解決方案服務商?！蓖趺鬏x說，比如牙膏這種形態(tài)可能若干年以后就式微了，取代它的將是圍繞口腔清潔和護理的解決方案，“所以現(xiàn)在公司組織了一個專業(yè)的攻關團隊，90%都是90后?！?/p>

“我們的差距是全方位的，不是某一點。”對企業(yè)存在的短板，汪戎有著清醒的認識。他說，從全球范圍內(nèi)整合醫(yī)療資源的能力到進行整體的產(chǎn)品營銷再到建立科研高地，云南白藥還需要邁過許多坎兒。

云南白藥在混改中探索出的模式，已被哈佛大學寫成了案例在MBA教學中使用。如今面對未來發(fā)展的新挑戰(zhàn)，它需要再次找到正確的配方。

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