來源丨節(jié)點財經(jīng)（微信號：jiedian2018）

作者丨A股頻道

早在21世紀初，就有女明星為玻尿酸“瘋狂”，宣稱“如果沒有玻尿酸，一天都活不下去。”近十年以來，玻尿酸逐步從女明星的美顏神器走入大眾生活，成為普通愛美人士的常見醫(yī)美消費品。而在這一普及趨勢的背后，是多家國產(chǎn)玻尿酸巨頭的崛起。

在中國近千億元的玻尿酸市場中，國產(chǎn)玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科和愛美客大致瓜分了超20%的市場份額。而剩余的超七成市場依然被海外品牌所占據(jù)：韓國LG（旗下“伊婉”品牌）、美國Allergan（喬納登）、韓國Humedix和瑞典Q-Med四家外國廠商共計占據(jù)了近75%的國內市場份額。

雖然市場份額有待擴張，但國產(chǎn)巨頭的一針玻尿酸背后，卻有著堪比酒業(yè)龍頭貴州茅臺的高毛利率：2020年上半年，華熙生物、愛美客和昊海生科的毛利率分別為80.9%、90.22%和77.21%，同期茅臺的毛利率約為90%。

另外，玻尿酸產(chǎn)品往往還具有較高的復購率：作為一種存在于人體真皮層組織中的透明質酸，玻尿酸具有填充效果和兼容性，經(jīng)常被用于補水、填充和除皺等微整形及美容項目。不過，因為這一原料在人體中可吸收，其效果多只能維持幾個月，用戶往往需要多次復購產(chǎn)品。

高毛利率、高復購率，加上廣闊的市場空間，助推著華熙生物、愛美客和昊海生科三家玻尿酸龍頭在A股的市值分別超過727億元，631億元和187億元。這同時也讓國產(chǎn)玻尿酸看起來像是一門躺賺的生意。但事實是否果真如此？節(jié)點財經(jīng)將以國產(chǎn)玻尿酸龍頭華熙生物為例，通過剖析其業(yè)務結構、財務情況等嘗試解答上述疑問。

稀缺牌照造就壟斷

2018年底，故宮博物院和國產(chǎn)美妝品牌潤百顏聯(lián)名推出的“故宮口紅”火遍全網(wǎng)，這讓其背后的生產(chǎn)商華熙生物進一步走到臺前。

華熙生物系華熙集團旗下生物科技板塊。前身為成立于2000年1月的中外合資企業(yè)——山東福瑞達，以玻尿酸原料及系列終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和生物發(fā)酵技術為核心，公司于2008年10月在港交所掛牌上市。2017年11月公司私有化，從港交所退市。2019年11月登陸科創(chuàng)板。

按用途和功能，玻尿酸主要可分為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級。這意味著玻尿酸不僅可以用于醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療等醫(yī)藥級領域，還可以作為化妝品和保健食品的基礎成分等。

在業(yè)務結構方面，華熙生物的路線是“多只腳走路”：公司既生產(chǎn)原料藥，又生產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品，還賣護膚品。根據(jù)研究機構Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，2018年其透明質酸（即玻尿酸）原料銷量在全國市場的占有率為近36%，是國產(chǎn)玻尿酸行業(yè)的霸主，也是全球最大的透明質酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)。

相較而言，其他兩家玻尿酸公司的產(chǎn)品路線相對更集中一些：愛美客僅售賣醫(yī)美終端產(chǎn)品（玻尿酸、肉毒素、童顏針等）；而昊海生科的產(chǎn)品主要集中在醫(yī)藥領域，分為眼科、整形美容與創(chuàng)面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。

對三家公司來說，不同的產(chǎn)品組合帶來了不同的市場空間和毛利率。相對而言，愛美客的毛利率最高，超過90%。華熙生物和昊海生科的毛利率相對接近，基本在70%到80%之間。

玻尿酸不同級別的原料對技術水平和質量控制有不同要求，這導致其毛利率有一定差別。拿華熙生物來說，其旗下主要有三大主營業(yè)務：透明質酸原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品。2019年其原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和化妝品的毛利率分別為76%、86.7%和78.5%。

安信證券研報顯示，由于醫(yī)藥級原料附加值高，單價遠高于其他兩種原料類型，2018年全球醫(yī)藥級原料銷量占透明質酸原料總銷量的4%，銷售額卻占透明質酸市場總銷售額的50%，同期化妝品級和食品級原料銷售額占比分別為40%和10%。對相關企業(yè)來說，可以說是“得醫(yī)藥級者得天下”。

不過，值得注意的是，在玻尿酸行業(yè)，醫(yī)美和護膚是兩個維度，醫(yī)美行業(yè)用的玻尿酸原料要求是醫(yī)用級，原料生產(chǎn)商必須具有醫(yī)藥級原料生產(chǎn)資格，準入門檻極高。

公開資料顯示，我國目前僅有14家企業(yè)的23種注射用玻尿酸產(chǎn)品通過了國家藥品監(jiān)督管理局認證獲批上市，包括6家進口企業(yè)和8家國產(chǎn)企業(yè)。華熙生物目前共有”潤百顏”和“潤致”兩種產(chǎn)品獲批。其中，潤百顏曾作為楊穎黃曉明婚禮的伴手禮而一戰(zhàn)成名。

擁有了“稀缺牌照”，是相關玻尿酸企業(yè)形成“壟斷”的重要原因之一。不過，伴隨著更多資本和企業(yè)涌入賽道，對華熙生物來說，這一壟斷優(yōu)勢能否繼續(xù)保持依然是個未知數(shù)。

銷售費用攀升，研發(fā)支出卻墊底

對如今的年輕人來說，利用下班間隙打上一針玻尿酸并非罕見之事。受益于“顏值經(jīng)濟”的發(fā)展，華熙生物經(jīng)歷了一段業(yè)績迅猛發(fā)展的階段。財報顯示，2018年和2019年，華熙生物的營收分別約為12.6億元和18.9億元，分別同比增長約54%和49.3%；2018年和2019年，其凈利潤分別約為4億元和5.9億元，分別同比增長約90%和38.2%。

不過，到2020年，在新冠肺炎疫情等外部環(huán)境沖擊下，其季度營收增速明顯下降：財報顯示，2020年前三季度華熙生物實現(xiàn)營收16億元，同比上升24%；歸母凈利潤為4.4億元，同比上升5.1%。三季度公司營收為6.5億元，同比提高35.7%。

與此同時，華熙生物的凈利潤增速也同比下滑，第三季度凈利潤為 1.7 億元，同比增長12.78％，低于競品愛美客的55.97％和24.3％。這一定程度上與公司砸下的大量銷售費用有關。

財報顯示，華熙生物近幾年的營銷支出年年攀升。從2016年到2019年，公司的銷售費用率從14.6%上升至2019年的27.6%。2020年前三季度，公司的銷售費用為2.7億元，是營收的四成。財報稱，銷售費用的主要用途是營銷，特別是化妝品營銷。

財報顯示，華熙生物的功能性護膚品非常依賴線上銷售。公司2020年前三季度的銷售費用除了用于網(wǎng)紅帶貨等線上推廣，還大力加強了傳統(tǒng)廣告投放等。比如，2020年8月，華熙生物在李佳琦、薇婭直播間總計投放高達8次，其中夸迪4類產(chǎn)品登陸李佳琦直播間4次，肌活、潤百顏登陸薇婭直播間各2次。

銷售費用增長的同時，華熙生物的凈利率過去六個季度也持續(xù)下降，從32.69%降至27.38%，這也進一步反映了費用支出增加對公司的影響。

除了銷售費用高企，華熙生物另一被詬病之處是“技術較弱”。相比登陸科創(chuàng)板的其他生物科技企業(yè)，華熙生物的研發(fā)投入占比可以說是少得可憐。

作為一家市值排名前十的科創(chuàng)板公司，華熙生物2019年的研發(fā)支出僅為0.93億元，在營收中占比僅4.98%，占比在可比129家科創(chuàng)板上市公司中排名106位。

研發(fā)投入不高對華熙生物來說似乎并非新鮮事。招股書顯示，2016年到2018年，華熙生物的研發(fā)費用分別為2396萬元、2572萬元及5287萬元，在營收中的占比分別僅為3.27%、3.14%和4.19%，明顯低于科創(chuàng)板上市科技公司行業(yè)標準15%的“紅線”。研發(fā)支出占比過低甚至一度導致上交所向其發(fā)來質詢。

對此，華熙生物曾對媒體回應稱，透明質酸原料領域已經(jīng)處于技術成熟階段，不能完全只看其研發(fā)投入占比，而忽視其研發(fā)成果。不過，這一回應是否合理令人質疑。

根據(jù)相關公告，華熙生物的核心技術之一，即發(fā)酵法生產(chǎn)透明質酸的專利技術，主要是公司2001年以45萬元從山東生物藥物研究所收購而來。財報顯示，截至2019年年末，華熙生物的賬面無形資產(chǎn)總額為3.85億元，其中九成是土地使用權，作為科創(chuàng)企業(yè)最核心的專利無形資產(chǎn)賬面余額卻僅有0.14億元。

對生物制藥公司來說，專利無形資產(chǎn)是重要“護城河”，而技術壁壘往往是維持產(chǎn)品毛利、穩(wěn)定公司市場地位、影響產(chǎn)品議價能力的關鍵。如果沒有高技術壁壘，一旦更多廠商涌入，相關企業(yè)或將面臨價格戰(zhàn)危機。這被認為是華熙生物的發(fā)展隱憂之一。

玻尿酸帝國下的風險

玻尿酸作為朝陽行業(yè)，因為具備高毛利率、多應用場景等特點，其潛力正在被不斷釋放。

安信證券報告顯示，中國即將成為醫(yī)美第一大國，三千億市場值得期待。2019年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模達到1769億元，增長率為22.2%；2019年中國醫(yī)美用戶1367.2萬人，預測2023年醫(yī)美用戶達2548萬人。而在其中扮演著重要角色的玻尿酸，也將迎來新的爆發(fā)期。

弗若斯特沙利文報告顯示，2018年全球透明質酸原料市場銷量達到500噸，2014-2018年復合增長率為22.8%，預計2023年全球市場銷量能達到1150噸。其中醫(yī)藥級、化妝品級、食品級透明質酸原料銷量的年復合增速分別約16%、13%、23%。

在行業(yè)廣闊前景的加持下，作為玻尿酸原料龍頭的華熙生物一掃此前港股時期的市值低谷，成了A股資本市場的香餑餑。

從港交所退市后，2019年11月6日，華熙生物成功登陸科創(chuàng)板，實際募資23.69億元。公司上市3日股價即破百元，隨后穩(wěn)定在80余元／股。截至2020年12月1日，其市值約為727億人民幣，對應市盈率124倍，和2017年11月港股退市時16.24港元／股、59億港元市值、31倍市盈率的成績相比，短短兩年內其市值暴漲超14倍。

在科創(chuàng)板的造富效應下，華熙生物實際控制人的財富再上新臺階：華熙生物控股股東、董事長趙燕合計持股65.86%，以2020年12月1日的收盤價151元/股計算，A股賬面市值超四百億元。

不過，華熙生物在港股和A股資本市場如此巨大的市值差，也讓市場擔憂其中的資本泡沫。同時，考慮到華熙生物在內的多家玻尿酸企業(yè)如今的成功與早期技術研發(fā)帶來的資質壁壘息息相關，一旦隨后更多資本和競爭對手涌入，這一壁壘被突破，玻尿酸公司躺著賺錢的日子是否還能維持？種種問題，均是風險。

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