來(lái)源丨節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（微信號(hào)：jiedian2018）

作者丨A股頻道

早在21世紀(jì)初，就有女明星為玻尿酸“瘋狂”，宣稱“如果沒(méi)有玻尿酸，一天都活不下去?！苯暌詠?lái)，玻尿酸逐步從女明星的美顏神器走入大眾生活，成為普通愛美人士的常見醫(yī)美消費(fèi)品。而在這一普及趨勢(shì)的背后，是多家國(guó)產(chǎn)玻尿酸巨頭的崛起。

在中國(guó)近千億元的玻尿酸市場(chǎng)中，國(guó)產(chǎn)玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科和愛美客大致瓜分了超20%的市場(chǎng)份額。而剩余的超七成市場(chǎng)依然被海外品牌所占據(jù)：韓國(guó)LG（旗下“伊婉”品牌）、美國(guó)Allergan（喬納登）、韓國(guó)Humedix和瑞典Q-Med四家外國(guó)廠商共計(jì)占據(jù)了近75%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。

雖然市場(chǎng)份額有待擴(kuò)張，但國(guó)產(chǎn)巨頭的一針玻尿酸背后，卻有著堪比酒業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)的高毛利率：2020年上半年，華熙生物、愛美客和昊海生科的毛利率分別為80.9%、90.22%和77.21%，同期茅臺(tái)的毛利率約為90%。

另外，玻尿酸產(chǎn)品往往還具有較高的復(fù)購(gòu)率：作為一種存在于人體真皮層組織中的透明質(zhì)酸，玻尿酸具有填充效果和兼容性，經(jīng)常被用于補(bǔ)水、填充和除皺等微整形及美容項(xiàng)目。不過(guò)，因?yàn)檫@一原料在人體中可吸收，其效果多只能維持幾個(gè)月，用戶往往需要多次復(fù)購(gòu)產(chǎn)品。

高毛利率、高復(fù)購(gòu)率，加上廣闊的市場(chǎng)空間，助推著華熙生物、愛美客和昊海生科三家玻尿酸龍頭在A股的市值分別超過(guò)727億元，631億元和187億元。這同時(shí)也讓國(guó)產(chǎn)玻尿酸看起來(lái)像是一門躺賺的生意。但事實(shí)是否果真如此？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)將以國(guó)產(chǎn)玻尿酸龍頭華熙生物為例，通過(guò)剖析其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)情況等嘗試解答上述疑問(wèn)。

稀缺牌照造就壟斷

2018年底，故宮博物院和國(guó)產(chǎn)美妝品牌潤(rùn)百顏聯(lián)名推出的“故宮口紅”火遍全網(wǎng)，這讓其背后的生產(chǎn)商華熙生物進(jìn)一步走到臺(tái)前。

華熙生物系華熙集團(tuán)旗下生物科技板塊。前身為成立于2000年1月的中外合資企業(yè)——山東福瑞達(dá)，以玻尿酸原料及系列終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和生物發(fā)酵技術(shù)為核心，公司于2008年10月在港交所掛牌上市。2017年11月公司私有化，從港交所退市。2019年11月登陸科創(chuàng)板。

按用途和功能，玻尿酸主要可分為醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)和食品級(jí)。這意味著玻尿酸不僅可以用于醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療等醫(yī)藥級(jí)領(lǐng)域，還可以作為化妝品和保健食品的基礎(chǔ)成分等。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，華熙生物的路線是“多只腳走路”：公司既生產(chǎn)原料藥，又生產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品，還賣護(hù)膚品。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，2018年其透明質(zhì)酸（即玻尿酸）原料銷量在全國(guó)市場(chǎng)的占有率為近36%，是國(guó)產(chǎn)玻尿酸行業(yè)的霸主，也是全球最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)。

相較而言，其他兩家玻尿酸公司的產(chǎn)品路線相對(duì)更集中一些：愛美客僅售賣醫(yī)美終端產(chǎn)品（玻尿酸、肉毒素、童顏針等）；而昊海生科的產(chǎn)品主要集中在醫(yī)藥領(lǐng)域，分為眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大板塊。

對(duì)三家公司來(lái)說(shuō)，不同的產(chǎn)品組合帶來(lái)了不同的市場(chǎng)空間和毛利率。相對(duì)而言，愛美客的毛利率最高，超過(guò)90%。華熙生物和昊海生科的毛利率相對(duì)接近，基本在70%到80%之間。

玻尿酸不同級(jí)別的原料對(duì)技術(shù)水平和質(zhì)量控制有不同要求，這導(dǎo)致其毛利率有一定差別。拿華熙生物來(lái)說(shuō)，其旗下主要有三大主營(yíng)業(yè)務(wù)：透明質(zhì)酸原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品。2019年其原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品和化妝品的毛利率分別為76%、86.7%和78.5%。

安信證券研報(bào)顯示，由于醫(yī)藥級(jí)原料附加值高，單價(jià)遠(yuǎn)高于其他兩種原料類型，2018年全球醫(yī)藥級(jí)原料銷量占透明質(zhì)酸原料總銷量的4%，銷售額卻占透明質(zhì)酸市場(chǎng)總銷售額的50%，同期化妝品級(jí)和食品級(jí)原料銷售額占比分別為40%和10%。對(duì)相關(guān)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)是“得醫(yī)藥級(jí)者得天下”。

不過(guò)，值得注意的是，在玻尿酸行業(yè)，醫(yī)美和護(hù)膚是兩個(gè)維度，醫(yī)美行業(yè)用的玻尿酸原料要求是醫(yī)用級(jí)，原料生產(chǎn)商必須具有醫(yī)藥級(jí)原料生產(chǎn)資格，準(zhǔn)入門檻極高。

公開資料顯示，我國(guó)目前僅有14家企業(yè)的23種注射用玻尿酸產(chǎn)品通過(guò)了國(guó)家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證獲批上市，包括6家進(jìn)口企業(yè)和8家國(guó)產(chǎn)企業(yè)。華熙生物目前共有”潤(rùn)百顏”和“潤(rùn)致”兩種產(chǎn)品獲批。其中，潤(rùn)百顏曾作為楊穎黃曉明婚禮的伴手禮而一戰(zhàn)成名。

擁有了“稀缺牌照”，是相關(guān)玻尿酸企業(yè)形成“壟斷”的重要原因之一。不過(guò)，伴隨著更多資本和企業(yè)涌入賽道，對(duì)華熙生物來(lái)說(shuō)，這一壟斷優(yōu)勢(shì)能否繼續(xù)保持依然是個(gè)未知數(shù)。

銷售費(fèi)用攀升，研發(fā)支出卻墊底

對(duì)如今的年輕人來(lái)說(shuō)，利用下班間隙打上一針玻尿酸并非罕見之事。受益于“顏值經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，華熙生物經(jīng)歷了一段業(yè)績(jī)迅猛發(fā)展的階段。財(cái)報(bào)顯示，2018年和2019年，華熙生物的營(yíng)收分別約為12.6億元和18.9億元，分別同比增長(zhǎng)約54%和49.3%；2018年和2019年，其凈利潤(rùn)分別約為4億元和5.9億元，分別同比增長(zhǎng)約90%和38.2%。

不過(guò)，到2020年，在新冠肺炎疫情等外部環(huán)境沖擊下，其季度營(yíng)收增速明顯下降：財(cái)報(bào)顯示，2020年前三季度華熙生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16億元，同比上升24%；歸母凈利潤(rùn)為4.4億元，同比上升5.1%。三季度公司營(yíng)收為6.5億元，同比提高35.7%。

與此同時(shí)，華熙生物的凈利潤(rùn)增速也同比下滑，第三季度凈利潤(rùn)為 1.7 億元，同比增長(zhǎng)12.78％，低于競(jìng)品愛美客的55.97％和24.3％。這一定程度上與公司砸下的大量銷售費(fèi)用有關(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，華熙生物近幾年的營(yíng)銷支出年年攀升。從2016年到2019年，公司的銷售費(fèi)用率從14.6%上升至2019年的27.6%。2020年前三季度，公司的銷售費(fèi)用為2.7億元，是營(yíng)收的四成。財(cái)報(bào)稱，銷售費(fèi)用的主要用途是營(yíng)銷，特別是化妝品營(yíng)銷。

財(cái)報(bào)顯示，華熙生物的功能性護(hù)膚品非常依賴線上銷售。公司2020年前三季度的銷售費(fèi)用除了用于網(wǎng)紅帶貨等線上推廣，還大力加強(qiáng)了傳統(tǒng)廣告投放等。比如，2020年8月，華熙生物在李佳琦、薇婭直播間總計(jì)投放高達(dá)8次，其中夸迪4類產(chǎn)品登陸李佳琦直播間4次，肌活、潤(rùn)百顏登陸薇婭直播間各2次。

銷售費(fèi)用增長(zhǎng)的同時(shí)，華熙生物的凈利率過(guò)去六個(gè)季度也持續(xù)下降，從32.69%降至27.38%，這也進(jìn)一步反映了費(fèi)用支出增加對(duì)公司的影響。

除了銷售費(fèi)用高企，華熙生物另一被詬病之處是“技術(shù)較弱”。相比登陸科創(chuàng)板的其他生物科技企業(yè)，華熙生物的研發(fā)投入占比可以說(shuō)是少得可憐。

作為一家市值排名前十的科創(chuàng)板公司，華熙生物2019年的研發(fā)支出僅為0.93億元，在營(yíng)收中占比僅4.98%，占比在可比129家科創(chuàng)板上市公司中排名106位。

研發(fā)投入不高對(duì)華熙生物來(lái)說(shuō)似乎并非新鮮事。招股書顯示，2016年到2018年，華熙生物的研發(fā)費(fèi)用分別為2396萬(wàn)元、2572萬(wàn)元及5287萬(wàn)元，在營(yíng)收中的占比分別僅為3.27%、3.14%和4.19%，明顯低于科創(chuàng)板上市科技公司行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)15%的“紅線”。研發(fā)支出占比過(guò)低甚至一度導(dǎo)致上交所向其發(fā)來(lái)質(zhì)詢。

對(duì)此，華熙生物曾對(duì)媒體回應(yīng)稱，透明質(zhì)酸原料領(lǐng)域已經(jīng)處于技術(shù)成熟階段，不能完全只看其研發(fā)投入占比，而忽視其研發(fā)成果。不過(guò)，這一回應(yīng)是否合理令人質(zhì)疑。

根據(jù)相關(guān)公告，華熙生物的核心技術(shù)之一，即發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的專利技術(shù)，主要是公司2001年以45萬(wàn)元從山東生物藥物研究所收購(gòu)而來(lái)。財(cái)報(bào)顯示，截至2019年年末，華熙生物的賬面無(wú)形資產(chǎn)總額為3.85億元，其中九成是土地使用權(quán)，作為科創(chuàng)企業(yè)最核心的專利無(wú)形資產(chǎn)賬面余額卻僅有0.14億元。

對(duì)生物制藥公司來(lái)說(shuō)，專利無(wú)形資產(chǎn)是重要“護(hù)城河”，而技術(shù)壁壘往往是維持產(chǎn)品毛利、穩(wěn)定公司市場(chǎng)地位、影響產(chǎn)品議價(jià)能力的關(guān)鍵。如果沒(méi)有高技術(shù)壁壘，一旦更多廠商涌入，相關(guān)企業(yè)或?qū)⒚媾R價(jià)格戰(zhàn)危機(jī)。這被認(rèn)為是華熙生物的發(fā)展隱憂之一。

玻尿酸帝國(guó)下的風(fēng)險(xiǎn)

玻尿酸作為朝陽(yáng)行業(yè)，因?yàn)榫邆涓呙?、多?yīng)用場(chǎng)景等特點(diǎn)，其潛力正在被不斷釋放。

安信證券報(bào)告顯示，中國(guó)即將成為醫(yī)美第一大國(guó)，三千億市場(chǎng)值得期待。2019年中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1769億元，增長(zhǎng)率為22.2%；2019年中國(guó)醫(yī)美用戶1367.2萬(wàn)人，預(yù)測(cè)2023年醫(yī)美用戶達(dá)2548萬(wàn)人。而在其中扮演著重要角色的玻尿酸，也將迎來(lái)新的爆發(fā)期。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2018年全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)銷量達(dá)到500噸，2014-2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.8%，預(yù)計(jì)2023年全球市場(chǎng)銷量能達(dá)到1150噸。其中醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)、食品級(jí)透明質(zhì)酸原料銷量的年復(fù)合增速分別約16%、13%、23%。

在行業(yè)廣闊前景的加持下，作為玻尿酸原料龍頭的華熙生物一掃此前港股時(shí)期的市值低谷，成了A股資本市場(chǎng)的香餑餑。

從港交所退市后，2019年11月6日，華熙生物成功登陸科創(chuàng)板，實(shí)際募資23.69億元。公司上市3日股價(jià)即破百元，隨后穩(wěn)定在80余元／股。截至2020年12月1日，其市值約為727億人民幣，對(duì)應(yīng)市盈率124倍，和2017年11月港股退市時(shí)16.24港元／股、59億港元市值、31倍市盈率的成績(jī)相比，短短兩年內(nèi)其市值暴漲超14倍。

在科創(chuàng)板的造富效應(yīng)下，華熙生物實(shí)際控制人的財(cái)富再上新臺(tái)階：華熙生物控股股東、董事長(zhǎng)趙燕合計(jì)持股65.86%，以2020年12月1日的收盤價(jià)151元/股計(jì)算，A股賬面市值超四百億元。

不過(guò)，華熙生物在港股和A股資本市場(chǎng)如此巨大的市值差，也讓市場(chǎng)擔(dān)憂其中的資本泡沫。同時(shí)，考慮到華熙生物在內(nèi)的多家玻尿酸企業(yè)如今的成功與早期技術(shù)研發(fā)帶來(lái)的資質(zhì)壁壘息息相關(guān)，一旦隨后更多資本和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手涌入，這一壁壘被突破，玻尿酸公司躺著賺錢的日子是否還能維持？種種問(wèn)題，均是風(fēng)險(xiǎn)。

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