來源丨新博弈（微信號：newgametheory）

作者丨半盞茶

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“公司確確實實發(fā)生了流動性的問題，這個問題我們不能再回避了。”債務(wù)危機愈演愈烈之時，華夏幸福董事長王文學(xué)終于在近日的公開回應(yīng)中，直面此次風(fēng)暴。

2月19日，華夏幸福發(fā)布公告稱，公司將終止收購天津玉漢堯石墨烯儲能材料科技有限公司33.34%的股份。與此次交易終止相伴，華夏幸福復(fù)牌后，股價連續(xù)兩日跌停。截至昨日收盤，華夏幸福報7.46元/股，3天內(nèi)股價累計下跌21.8%，市值蒸發(fā)逾80億。

出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，與華夏幸福停牌期間發(fā)布的一則債務(wù)公告有關(guān)。在該公告中，華夏幸福聲稱，公司及下屬子公司已經(jīng)逾期的債務(wù)本息金額為52.55億元，涉及銀行貸款、信托貸款等債務(wù)形式。不止如此，自2020年第四季度至今，公司到期需償還融資本息金額已達559億元，而剔除主要股東支持后的融資凈現(xiàn)金流為-371億元，公司流動性已然出現(xiàn)階段性緊張。

曾幾何時，華夏地產(chǎn)在業(yè)內(nèi)也是風(fēng)光無限，王文學(xué)更憑借485億的身價站上河北首富的位置。而今，這個已走過近23年的房地產(chǎn)巨鱷，正在經(jīng)歷一場嚴重的債務(wù)危機。

1、一次“戰(zhàn)略性拖延”扯出千億待償還債務(wù)

華夏幸福最近的這次停牌，持續(xù)了20多天。

然而，在這場最終未達成的交易中，收購標的主營業(yè)務(wù)為石墨烯電池相關(guān)材料研發(fā)，與華夏幸福主營的房地產(chǎn)并無太大關(guān)聯(lián)。并且，華夏幸福想要采用的收購方式為發(fā)行A股股票募資收購，可靠性較低，加之最終交易終止，很多人也將這次收購視為一次“戰(zhàn)略性的拖延”，目的是給公司爭取時間制定化解債務(wù)危機的方案，同時防止公司股價以更不可控的速度下跌。

從這個角度來看，華夏幸福似乎本就有意回避債務(wù)危機，再加上公司一直以來良好的盈利能力，也讓市場愈發(fā)覺得此次債務(wù)危機來得突然。

財報數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，華夏幸福的年度凈利潤連年攀升，2019年的凈利潤已經(jīng)達到146.12億元。即便是在受疫情影響的2020年，公司在前三季度的凈利潤也累計達到72.8億元。根據(jù)東方財富網(wǎng)的統(tǒng)計，其凈利潤排名位列房地產(chǎn)行業(yè)第4位。

然而，華夏幸福的現(xiàn)金流卻與公司的凈利潤表現(xiàn)背道而馳。自2017年起，公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，達到-162.28億元。之后，華夏幸福的現(xiàn)金流一直沒有好轉(zhuǎn)，2019年時，該數(shù)據(jù)已經(jīng)達到-318.19億，而在2020年第三季度，公司現(xiàn)金流仍然為-250.73億元。

除了愈發(fā)緊俏的現(xiàn)金流，公司還在公告中稱：截至2021年1月31日，公司貨幣資金余額為236億元，但是，其中可動用資金僅為8億元，其余228億元為各類受限資金，無法用于償付金融機構(gòu)負債。

換句話說，華夏幸福當(dāng)前有限的流動資金并不能覆蓋大規(guī)模的債務(wù)。另外，公司在如今的經(jīng)營現(xiàn)狀下，新增融資的渠道也受到很大阻礙?；诖?，未來隨著更多債務(wù)到期，華夏幸福面臨的債務(wù)缺口還將更大。

最近的公開發(fā)聲中，王文學(xué)給出預(yù)估，“2021年到期需償付的金額高達千億元?！边@與華夏幸福此前在公告中披露的數(shù)據(jù)相比，已經(jīng)翻了將近一倍，而最終的實際待償付金額或?qū)⒏摺?/span>

2、集中的拿地戰(zhàn)略背后資本方或減持、或“出逃”

華夏幸福如今出現(xiàn)嚴重的債務(wù)危機，并非無跡可尋。

2016年，華夏幸福調(diào)整了公司的發(fā)展戰(zhàn)略，在環(huán)京地區(qū)拿地的動作更加頻繁。當(dāng)時，公司來自環(huán)京地區(qū)的市場銷售額和回款占比一度高達90%以上。然而，由于資產(chǎn)布局過于集中，隨著環(huán)京地區(qū)住宅市場同步下跌，華夏幸福也受到了更大程度的沖擊。據(jù)王文學(xué)后來測算，四年來在該地區(qū)受到影響的回款規(guī)模達到1000億元。

基于此，盡管華夏幸福在2017年就加大了對長三角、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)等外部區(qū)域的投資力度，但是，一方面，華夏幸福整體上激進的拿地戰(zhàn)略并沒有改變。直到2020年，根據(jù)中指研究的數(shù)據(jù)，華夏幸福的拿地金額仍達到283億元。

另一方面，公司在環(huán)京地區(qū)過于集中的布局局面也沒有真正得到扭轉(zhuǎn)。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2020年中期，華夏幸福來自環(huán)京區(qū)域的銷售額在公司整體銷售額中的占比，甚至從上一年度的58.21%提升到64.98%。

可以看到，在環(huán)京地區(qū)相關(guān)項目回款效率遇阻之時，公司的投資規(guī)模仍未收窄，進一步拉大了現(xiàn)金流的負擔(dān)。正因如此，華夏幸福的現(xiàn)金流從2017年至今，變得愈發(fā)緊張。

而在這個過程中，正值華夏幸福流動資金收緊之時，公司實控人王文學(xué)卻開始了大規(guī)模的減持套現(xiàn)。2019年，胡潤統(tǒng)計出了年度套現(xiàn)TOP30的企業(yè)家，其中，王文學(xué)便以累計套現(xiàn)131億居首。

盡管在王文學(xué)后來的公開言論中，他也提到于債務(wù)危機爆發(fā)之前，自己拿出了93億資金填補公司現(xiàn)金流，但他此前的大批量套現(xiàn)行為還是在很大程度上加緊了公司的發(fā)展難度。更重要的是，王文學(xué)的減持還在持續(xù)，最新的減持公告中，華夏控股計劃在未來6個月內(nèi)減持約7827萬股，占總股本的2%左右，而華夏控股的實控人即為王文學(xué)，其受益股份占比達到84.5%。

多面影響之下，華夏幸福的債務(wù)危機呼之欲出，加之受到疫情影響，越來越多的投資機構(gòu)也開始選擇轉(zhuǎn)身離開。根據(jù)同花順的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2020年6月底，華夏幸福的機構(gòu)投資者為345家，而到了9月底，該數(shù)據(jù)驟降為27家。三個月之內(nèi)，318家投資機構(gòu)“出逃”，占比已然達到92%以上。

由此可見，華夏幸福如今的債務(wù)危機埋藏已久。但從王文學(xué)近幾次的回應(yīng)來看，他對公司未來的發(fā)展仍是充滿信心。

3、賣資產(chǎn)、攏國資化解風(fēng)險的出路已現(xiàn)

“整體的風(fēng)險管理方案正在擬定?！惫_回應(yīng)中，王文學(xué)唯獨對這一句話強調(diào)了兩次。從華夏幸福目前的動向來看，公司所嘗試的解決方案主要分為“自救”和“他救”兩條路徑。

2月20日，華夏幸福在公告中稱，公司將把募集到的1.86億元閑置資金臨時用于補充流動資金。盡管這對公司緩解資金壓力不過杯水車薪，但與此同時，公司也開始積極地盤活資產(chǎn)。

近日，就有知情人士透露，華夏幸福正在與融創(chuàng)接洽資產(chǎn)交易，涉及項目為嘉興南湖的一個地塊。據(jù)了解，華夏幸福拿到這幅地塊的競標價格高達10.6億元，該地塊周邊的醫(yī)療、教育、商業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施完善，屬于潛力不俗的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

目前來看，出售資產(chǎn)是華夏幸福回籠資金最快的方式。根據(jù)公司財報數(shù)據(jù)，截至2020年第三季度，華夏幸福手中尚持有588萬平方米待開發(fā)土地。如果公司的燃眉之急愈發(fā)嚴峻，這些地塊中或?qū)⒂懈嗟馁Y產(chǎn)被迫變賣。

除了積極“自救”之外，華夏幸福也在尋求國有資本的幫助。一直以來，華夏幸福都是PPP模式（政府與社會資本合作）的長期踐行者，再加上公司在當(dāng)?shù)氐臉I(yè)績貢獻、就業(yè)拉動等表現(xiàn)不俗，國資下場解圍的概率并不小。

據(jù)王文學(xué)透露，他在11月26日就開始向河北省委省政府、廊坊市委市政府求助，相關(guān)工作小組也在同一時間建立，共同探討解決方案。

此外，2月19日，河北廊坊市委網(wǎng)信辦發(fā)布了一則消息，宣布河北新空港發(fā)展投資有限公司正式成立。值得注意的是，該公司由廊坊市人民政府和河北省產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司共同出資，注冊資本高達280億元。而根據(jù)“某企業(yè)信息查詢平臺”數(shù)據(jù)，在河北省產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司的股東列表中，華夏幸福已然在列。這種資本上的聯(lián)結(jié)關(guān)系，被很多業(yè)內(nèi)人士解讀為國資將在未來出手相助的一種表現(xiàn)。

整體來看，從變賣資產(chǎn)到求助于國有資本，華夏幸福當(dāng)前的債務(wù)危機已然有了解決的抓手?；蛟S正如王文學(xué)說的那般：“咱們不一樣，領(lǐng)導(dǎo)真是天天指導(dǎo)、事事推動，華夏幸福還是存續(xù)的。大家可能會擔(dān)心我們會經(jīng)歷多少困難，我要告訴你，最后風(fēng)險必須化解了，這是結(jié)論。怎么弄，大家拭目以待?！?/span>

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