來(lái)源丨YOUNG財(cái)經(jīng) 漾財(cái)經(jīng)（ID：youngcaijing）
作者丨王煒

神壇之上，張磊投下了一道光輝的陰影，這道影子掩蓋的是理念與行為之間的溝壑：是價(jià)值投資還是政策投資？是長(zhǎng)期主義還是短期獲利？《價(jià)值》出版后，有評(píng)論說(shuō)張磊“盡情消費(fèi)了一把長(zhǎng)期主義”。

高瓴資本創(chuàng)始人兼CEO張磊以高調(diào)的低調(diào)著稱。他常年居住在香港，生活簡(jiǎn)樸。近兩年跟他有關(guān)的四件事是：出版了一本叫做《價(jià)值》的書(shū)，傳出過(guò)三次謠言，分別是跟彭姓男星、網(wǎng)傳被邊控，以及今年3月“高瓴虧損超300億美元被清算”。

緋聞和謠言被一一澄清，但網(wǎng)絡(luò)世界里，除了投資新聞，張磊的其它消息少之又少。而就算那些投資故事，幾乎都在高度重復(fù)、贊美與封神。各色文本里，講述的是成功者成長(zhǎng)、投資經(jīng)歷，這些贊譽(yù)的宣傳文章最后指向的是《價(jià)值》的銷(xiāo)售鏈接。這本張磊2020年出版的書(shū)，據(jù)說(shuō)已賣(mài)出兩三百萬(wàn)冊(cè)，書(shū)中充斥著不溫不火的、心靈雞湯式的投資心得，與高瓴市場(chǎng)行為有些分裂。

投資騰訊、京東和藍(lán)月亮的成功，為張磊帶來(lái)巨大的影響力，高瓴也從最初2000萬(wàn)美金成長(zhǎng)為一個(gè)有6000億人民幣的投資規(guī)模的知名公司。

張磊走上神壇。偶有唱衰之聲。說(shuō)他400億投資格力現(xiàn)已浮虧百億。但這一切，也能用張磊提出的“價(jià)值投資”、“長(zhǎng)期主義”和“做時(shí)間的朋友”消解掉。

時(shí)有質(zhì)疑之聲。對(duì)他投資理念與背道而馳行為的嘲諷與不解，譬如他一直說(shuō)“教育是永不需要退出的投資”，卻在雙減政策落下前，精準(zhǔn)踩點(diǎn)清倉(cāng)好未來(lái)；說(shuō)要投資為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的公司，賺錢(qián)是理所應(yīng)得的事情，卻在股票買(mǎi)賣(mài)解禁期后迅速減持良品鋪?zhàn)印?/span>

“時(shí)間的朋友”也許又有新解釋，如張磊所說(shuō)：“我們要考慮這種商業(yè)模型，然后再去重新思考，時(shí)間是你的朋友還是敵人?！?/span>

拋開(kāi)拿來(lái)打品牌而長(zhǎng)期持有的投資案例，可以發(fā)現(xiàn)高瓴的投資邏輯不是基本面、也不是估值，而是政策。從創(chuàng)辦高瓴至今，政策才是張磊的朋友，時(shí)間，只是一襲華美的袍子。

    張磊的高屋建瓴

張磊為其創(chuàng)辦的投資公司取名高瓴，有高屋建瓴的大格局之意。英文名稱hillhouse對(duì)應(yīng)的是他在美國(guó)求學(xué)的耶魯大學(xué)里一條美麗的小路，兩旁樹(shù)木聳立，秋季落葉繽紛，十分美麗。英文名也反映著張磊的耶魯有著深刻關(guān)聯(lián)，他的導(dǎo)師、耶魯基金投資人大衛(wèi)·斯蒂文森，發(fā)掘并培養(yǎng)了他，同時(shí)為他事業(yè)的起飛注入第一桶金，大約2000萬(wàn)美金。

高瓴是一家擁有全球視野的超長(zhǎng)期全階段資產(chǎn)管理公司，主要重倉(cāng)投資A股，港股，美股市場(chǎng)優(yōu)秀的中國(guó)公司，選出每個(gè)市場(chǎng)最值得投資的大方向。高瓴用長(zhǎng)期的眼光看待問(wèn)題，所有的投資都是基于長(zhǎng)期視角，而不是單純一個(gè)周期性機(jī)會(huì)。

投資美股的高瓴主體是HHLR Advisors，由高瓴獨(dú)立的二級(jí)市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)投資決策。高瓴最新的持倉(cāng)情況：美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）網(wǎng)站顯示，HHLR Advisors2021年四季度末在美股市場(chǎng)共持有76只個(gè)股，持倉(cāng)總市值約64.72億美元（約合人民幣411.4億元），前十大持倉(cāng)標(biāo)的占比71.2%。其中生物科技、云計(jì)算和新能源等科技型企業(yè)占比超過(guò)七成。

高瓴資本從一家默默無(wú)聞的小私募，發(fā)展到亞洲最大的私募，又從只投二級(jí)市場(chǎng)，發(fā)展到覆蓋CE、PE、二級(jí)市場(chǎng)全鏈條投資機(jī)構(gòu)。平均年回報(bào)率超40%，比股神巴菲特還要威風(fēng)。

張磊希望自己被人評(píng)價(jià)是一個(gè)真性情的、熱情的、正直的、愿意幫助別人成功的投資者。

在他為數(shù)不多的視頻采訪中，張磊反復(fù)講述的是同樣的話題、同樣的故事和同樣的論調(diào)，圍繞著價(jià)值投資、長(zhǎng)期主義、做時(shí)間的朋友。

在一檔節(jié)目跟拍采訪中，張磊與妻兒出現(xiàn)在香港的海上。他說(shuō)一家五口喜歡的運(yùn)動(dòng)相近，滑雪、劃水。這些項(xiàng)目雖然高風(fēng)險(xiǎn)，但都是考驗(yàn)平衡的運(yùn)動(dòng)，刺激驚險(xiǎn)但一旦掌控了局面，就有御風(fēng)而行的快感。

在那期節(jié)目中，張磊在香港的辦公室里，放著一些簡(jiǎn)單的健身器材，有一個(gè)平衡器張磊常在休息的時(shí)候站在上面，左一晃右一晃試圖保持平衡不被摔下來(lái)。

這像極了張磊的投資工作，需要不停地權(quán)衡，在權(quán)衡之前要花大量的時(shí)間調(diào)研，行業(yè)、公司、商業(yè)模式。這種權(quán)衡，被張磊視為一種動(dòng)態(tài)調(diào)整，似乎能回應(yīng)外界對(duì)他“長(zhǎng)期投資”理念的質(zhì)疑：“如果在投資企業(yè)5年、10年之后尚不能退出，看起來(lái)似乎是‘長(zhǎng)期投資’，但如果不去復(fù)盤(pán)和迭代，‘長(zhǎng)期投資’就成了思維和行動(dòng)懶惰的借口，就變得毫無(wú)意義”。

張磊1972年他出生于河南駐馬店，父母是普通的雙職工。少年讀書(shū)并不努力，但經(jīng)商頭腦活絡(luò)，曾跟小伙伴在暑假時(shí)到火車(chē)站以出租小人書(shū)謀利，后來(lái)他笑稱這是共享經(jīng)濟(jì)的雛形。忙工作的父母把張磊放到在圖書(shū)館工作的親戚家，就在那時(shí)，張磊愛(ài)上讀書(shū)，突然開(kāi)竅，智慧花開(kāi)，考入中國(guó)人民大學(xué)。畢業(yè)之后，跟一般同學(xué)不一樣，他進(jìn)入了五礦集團(tuán)。工作幾年后出國(guó)讀書(shū)，去了耶魯。

張磊愛(ài)《靜靜的頓河》，喜歡那句“我們只有一條戰(zhàn)術(shù)，就是在草原上流竄，不過(guò)要常常回頭看看”。2005年他從美國(guó)回來(lái)，創(chuàng)辦高瓴。

他在采訪和著作中透露，在中國(guó)加入WTO后，感受到中國(guó)崛起的召喚，決定搭上這趟高速發(fā)展的快車(chē)。沖浪一樣，張磊與高瓴與企業(yè)共同起伏前行，維持著微妙的平衡。

在此過(guò)程中，他讓世界聽(tīng)到了自己的聲音：重倉(cāng)中國(guó)，價(jià)值投資，做時(shí)間的朋友。

    如何理解時(shí)間的朋友和價(jià)值投資

張磊的投資哲學(xué)中西結(jié)合?！秲r(jià)值》一書(shū)中，張磊列出他從中國(guó)傳統(tǒng)哲學(xué)中汲取營(yíng)養(yǎng)，提煉為“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”。

“價(jià)值投資”這個(gè)概念來(lái)自西方。經(jīng)典的價(jià)值投資產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，20世紀(jì)五六十年代被廣泛應(yīng)用。市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)的變化，尤其是科技的快速發(fā)展，使得投資人在研究企業(yè)時(shí)無(wú)法停留在資產(chǎn)價(jià)值、賬面價(jià)值或靜態(tài)的內(nèi)在價(jià)值這些層面。

理解價(jià)值投資的新角度是建筑在更加成熟的市場(chǎng)效率，企業(yè)自身的內(nèi)生動(dòng)能和不斷變化的外界環(huán)境上的。張磊所說(shuō)的價(jià)值投資，其出發(fā)點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，落腳點(diǎn)是創(chuàng)造價(jià)值。他在《價(jià)值》一書(shū)中解釋其堅(jiān)持的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資，“是相對(duì)于周期性思維和機(jī)會(huì)主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維”。

縱觀高瓴的投資、堅(jiān)持與清倉(cāng)，卻有一些讓人不解的自相矛盾之處。我試圖站在張磊的角度，來(lái)理解他提出的理念與公司的實(shí)際行為之間的溝壑，找到一個(gè)自洽的推理。

大概在這樣的情境下，張磊提出的“做時(shí)間的朋友”更像是一種目的導(dǎo)向，像在日常生活中人們說(shuō)“以結(jié)婚為目的地談戀愛(ài)，否則就是耍流氓”。但在實(shí)際的交往過(guò)程中，則要時(shí)時(shí)刻刻去評(píng)估、去判斷、去選擇，是長(zhǎng)期持有還是減持抑或清倉(cāng)。

張磊的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該也是如此：“以跟時(shí)間做朋友的心態(tài)去投資而非敵人的或其它的套利心態(tài)”。諸多找高瓴融過(guò)資的企業(yè)家都對(duì)高瓴的超長(zhǎng)期投資理念印象深刻，特別是"把最好的生意模式帶給最好的企業(yè)家"的原則和精神。

高瓴資本投資的教育公司猿輔導(dǎo)創(chuàng)始人李甬曾說(shuō)，“一個(gè)公司的發(fā)展是與所處時(shí)代的雙人舞”，這句話也恰如其分地解釋了高瓴的賣(mài)出邏輯：不是基本面、也不是估值，而是政策。

長(zhǎng)期主義與短期主義狹路相逢，跟時(shí)間做朋友也不能是筆糊涂賬，有些“朋友”一級(jí)市場(chǎng)投資、二級(jí)市場(chǎng)上市割韭菜。有些朋友，智慧如高瓴當(dāng)然懂得保留，長(zhǎng)期持有，作為傳播的標(biāo)桿。

“任何的商業(yè)不要去問(wèn)能賺多少錢(qián)，不要看它今天的收入和利潤(rùn)，首先要看它給這個(gè)社會(huì)、給它所針對(duì)的消費(fèi)者、客戶創(chuàng)造了多少價(jià)值。我們現(xiàn)在要找的是，為社會(huì)瘋狂地創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)家，那么至于他的收入、他的利潤(rùn)早晚會(huì)跟上的，社會(huì)早晚會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)這樣的不斷瘋狂地創(chuàng)造產(chǎn)生價(jià)值的企業(yè)家。這就是我們的信念，我們信這個(gè)一定會(huì)出現(xiàn)”。

張磊在接受媒體采訪時(shí)所倡導(dǎo)的，更像是一種理念，一個(gè)燈塔，它屹立在那里，高瓴這艘大船也是向著那兒航行。但在執(zhí)行的過(guò)程中，要避開(kāi)礁石、淺灘、渦旋，得先保證這艘船航行是安全的，安全意味著有些利益是不能受損害的。

也有人疑問(wèn)，像三只松鼠、良品鋪?zhàn)舆@種公司就是典型的缺乏護(hù)城河的公司，和網(wǎng)紅店的有啥區(qū)別，“一個(gè)必須依附電商平臺(tái)的公司能有啥投資價(jià)值”？但高瓴應(yīng)有他自己的邏輯，這時(shí)候價(jià)值投資理念的作用就發(fā)揮出來(lái)了，這是一個(gè)主軸、一條金線，即一家公司能為社會(huì)、用戶創(chuàng)造多少價(jià)值。

2017年，高瓴資本先后兩輪斥資8.21億元戰(zhàn)略投資良品鋪?zhàn)?，股價(jià)一路飆升。但從2021年9月起至今年1月高瓴開(kāi)始減持，這次減持持續(xù)到了今年4月7日。有媒體猜測(cè)，高瓴減持良品鋪?zhàn)踊蚺c國(guó)家政策管控收緊有關(guān)，去年3月相關(guān)政策指出，“深入實(shí)施食品安全戰(zhàn)略，加強(qiáng)食品全鏈條質(zhì)量安全監(jiān)管，推進(jìn)食品安全放心工程建設(shè)攻堅(jiān)行動(dòng)，加大重點(diǎn)領(lǐng)域食品安全問(wèn)題聯(lián)合整治力度”。

食品經(jīng)營(yíng)企業(yè)將面臨更嚴(yán)格的政策監(jiān)管和要求，而良品鋪?zhàn)硬捎玫氖谴つＪ?，面臨的食品安全風(fēng)險(xiǎn)難以控制，且曾經(jīng)有過(guò)幾次前科，這種形勢(shì)下，高瓴對(duì)消費(fèi)股持落袋為安的態(tài)度是再正常不過(guò)的，尤其是對(duì)良品鋪?zhàn)拥臏p持，高瓴采用的是大宗交易的方式完成的，這是一種極為高效的交易方式。

君子不立危墻之下，大概是張磊沒(méi)有對(duì)外說(shuō)出來(lái)的，從中國(guó)文化中汲取的另外的智慧。

    高瓴的投資風(fēng)格：靈活的長(zhǎng)期主義

令高瓴和張磊成名的，是投資騰訊和京東。

這兩個(gè)公司的特殊意義在于：前者，是高瓴成立后的第一筆投資；后者，是當(dāng)時(shí)最大的一筆投資，數(shù)額為3個(gè)億人民幣。騰訊市值從最初的20億美元飆升到現(xiàn)在近2000億美元，為張磊的長(zhǎng)期主義做了卓越的注腳。

2010年投資京東，則因?yàn)閺埨诜?個(gè)億美元不投震驚于行業(yè)內(nèi)。人們分析說(shuō)張磊的投資團(tuán)隊(duì)研究得比劉強(qiáng)東還要透徹，劉只要了7500萬(wàn)美元，但張磊則看到更宏大、長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，要打造一個(gè)以物流倉(cāng)儲(chǔ)重資產(chǎn)模式的電商平臺(tái)，不燒3個(gè)億元怎么夠？這樁交易讓京東為高瓴帶來(lái)了300億美元的獲利。

2021年年末，高瓴增持和新進(jìn)的股票，涵蓋多家生物科技和新能源龍頭公司。

選擇格力是因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)看，格力身上有未來(lái)高端產(chǎn)業(yè)鏈可能性，即完整掌握高知識(shí)密度、高附加值、高影響力的價(jià)值環(huán)節(jié)，從生產(chǎn)要素的維度重構(gòu)產(chǎn)業(yè)組合，掌握核心的設(shè)計(jì)、技術(shù)和品牌資源，擺脫了產(chǎn)業(yè)鏈底端的被動(dòng)性。

高瓴對(duì)收購(gòu)格力的定位，是幫助格力完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)革命任務(wù)。高瓴對(duì)制造領(lǐng)域的投資著眼點(diǎn)是，在未來(lái)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、先進(jìn)科技和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速融合的時(shí)間窗口內(nèi)，把握制造云升級(jí)的脈動(dòng)，理解產(chǎn)業(yè)鏈底層的創(chuàng)新潛能，擁抱快速變化的時(shí)代。

但在格力這場(chǎng)投資中，高瓴和張磊的投資理念完全沒(méi)有得到釋放，它既沒(méi)有像收購(gòu)百麗那樣，深入企業(yè)、協(xié)助格力快速發(fā)展，甚至都沒(méi)有獲得董事席位，而是放手將這一攤子完全交給董明珠。直到現(xiàn)在，高瓴已經(jīng)浮虧過(guò)百億。

    高瓴的減持邏輯

有人說(shuō)張磊的“價(jià)值投資也是要算賬的。一旦發(fā)現(xiàn)一個(gè)橫看豎看都很貴的公司，就是出貨的最好時(shí)機(jī)?！?/span>

縱觀歷年高瓴的短期減持案例，不論是在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)很多項(xiàng)目減持、清倉(cāng)的解釋無(wú)法服眾、語(yǔ)焉不詳，導(dǎo)致外界諸多猜測(cè)。

曾經(jīng)令高瓴聲名鵲起的京東從2014年開(kāi)始，GMV增速和營(yíng)收均逐漸放緩，當(dāng)年?duì)I收增速為66%，到2015年，為58%，2016年則下降至43%。從2018年起，高瓴便開(kāi)始減持京東，一個(gè)季度減持6億美元。

2018年1月，高瓴斥資10.26億參與愛(ài)爾眼科定增成為股東，一年內(nèi)浮盈4億多，在一年限售期滿，高瓴賣(mài)出30%的股份，獲利約1.44億元；2020年10月，高瓴斥資10億入股凱萊英后，在股東席位中進(jìn)進(jìn)出出，在2021年第三季度高瓴減持離場(chǎng)（但在今年報(bào)告中凱萊英與高瓴將再次合作出資凱萊英子公司）。

2017年，受讓公牛集團(tuán)2.235%的股權(quán)成為其第四大股東，2020年2月公牛集團(tuán)主板上市，高瓴浮盈約12億元。一年后高瓴即開(kāi)始對(duì)公牛集團(tuán)減持，據(jù)公牛集團(tuán)一季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，高瓴減持276.90萬(wàn)股，持股數(shù)量降低至929.80萬(wàn)股，占比1.55%。

2018年第三季度，高瓴在拼多多股價(jià)低迷時(shí)，以16美元的價(jià)格買(mǎi)入超200萬(wàn)股，2020年末升至第一大重倉(cāng)股。2021年一季度拼多多股價(jià)創(chuàng)212美元新高，高瓴獲利后減倉(cāng)離場(chǎng)。2018年三季度，高瓴建倉(cāng)B站，彼時(shí)B站股價(jià)不到10美元，高瓴持續(xù)增持到超400萬(wàn)股，在2021年一季度B站股價(jià)突破150美元時(shí)，高瓴一路減持獲利離場(chǎng)。

2019年四季度，高瓴清倉(cāng)了15家企業(yè)，包括特斯拉、蘋(píng)果、亞馬遜、臉書(shū)等美國(guó)知名科技公司。

正因如此，有評(píng)論認(rèn)為“高瓴減持的唯一的原因就是持有期間股價(jià)上漲過(guò)多，采用高拋低吸的策略來(lái)鎖定收益”。

在這些減持項(xiàng)目中，最令外界不解的是高瓴清倉(cāng)蔚來(lái)。2015年高瓴就參與了蔚來(lái)汽車(chē)的A輪、C輪、C+輪融資，在2018年蔚來(lái)上市時(shí)它已成為第三大股東，2019年高瓴還一直在認(rèn)購(gòu)和增持股份，張磊多次表達(dá)對(duì)蔚來(lái)及其創(chuàng)始人李斌的贊賞，認(rèn)為他們是改變世界的，“這撥人不管做什么我都會(huì)支持”，但從2019年三季度開(kāi)始，高瓴就開(kāi)始減持蔚來(lái)，至年底時(shí)，高瓴已全部清倉(cāng)離場(chǎng)。外界推測(cè)這次清倉(cāng)原因是蔚來(lái)持續(xù)虧損，看不到盈利點(diǎn)。

    時(shí)間究竟是誰(shuí)的朋友？

張磊青年時(shí)期在美國(guó)找工作廣為人知的一段往事，是他在回答面試題目“如何為一個(gè)社區(qū)設(shè)置多少加油站”時(shí)，沒(méi)按常規(guī)思路回答，而是反問(wèn)面試官：為什么要設(shè)置加油站？也許人們是沖著便利店來(lái)的？未來(lái)的汽車(chē)也許不用油呢？

不出意外地，張磊沒(méi)有獲得這份工作。但他覺(jué)得自己向面試官展現(xiàn)了自己思維的過(guò)程，而非一味地給出個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案。人們也許會(huì)稱贊張磊劍走偏鋒，因?yàn)樗莻€(gè)成功者。但是不是也有一種可能，那就是張磊也不知道該如何計(jì)算？

所以人們需要一個(gè)信念，只要信念還在，方向就不會(huì)偏離太遠(yuǎn)。信念這種東西，有時(shí)候也是為失誤兜底的好借口。就像一個(gè)人以結(jié)婚為目的談戀愛(ài)，總不能每一場(chǎng)戀愛(ài)都是百分百成功。起碼分手不會(huì)被人說(shuō)是耍流氓。這大概就是時(shí)間的朋友的含義吧？

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