來源丨節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）
作者丨三生

蘇州市吳江區(qū)盛澤鎮(zhèn)，自古就有著"日出萬匹、衣被天下"的美譽，被稱為"千年綢都"。不難想見，這里的紡織業(yè)有著深厚的歷史根基。改革開放后，這里走出一家以紡織業(yè)起步，沿產(chǎn)業(yè)鏈一路溯流而上的知名化工企業(yè)，恒力石化（600346.SH）。

2022年的胡潤富豪榜上，恒力石化創(chuàng)始人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦以1700億元身價，超越劉強東、孫飄揚等對手登頂江蘇首富。而在民企排行榜中，恒力石化母公司恒力集團超越華為，成為中國民企第二，堪稱中國最強"夫妻檔"。

當(dāng)然，面對如此高光的恒力石化，很多投資者可能"意難平"。截至6月2日收盤，恒力石化股價定格在22.34元/股，總市值1573億元。相比去年2月的高點已腰斬過半，市值蒸發(fā)約1800億元。

這樣的市值變化，似乎并不符合恒力石化近年來的業(yè)績表現(xiàn)。下面結(jié)合恒力石化的發(fā)展歷程、產(chǎn)業(yè)布局和財務(wù)數(shù)據(jù)，回答三個問題：

1、恒力石化的擴張之路有多少風(fēng)險？

2、恒力石化的新增長點在哪兒？

3、恒力石化的估值是否將觸底回升？

    陳建華的"貓冬"又來了？

從白手起家到身價千億，陳建華夫婦經(jīng)常提及的是，他們用27年的時間，實現(xiàn)了"從一滴油到一匹布的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。"

一家企業(yè)的未來，往往藏在其過去的發(fā)展歷程中，特別是對于恒力石化這種帶有鮮明個人特色的民營企業(yè)更是如此?；仡櫤懔κ倪M(jìn)階之路，可以分為三個階段，從紡織廠到化工廠，再到化工行業(yè)頭部。

從陳建華夫婦的個人角度來說，貫穿這三個階段的主線是勤于思考勇于開拓的企業(yè)家精神。而從化工這一具有鮮明周期性的行業(yè)角度來說，則是恒力石化對每一次周期性大機遇的精準(zhǔn)把握。

陳建華的第一次機遇，發(fā)生在他從建筑工地上摔下來之后。當(dāng)時他不到20歲，因為摔傷嚴(yán)重再也無法從事重體力勞動。但是，關(guān)上一扇窗，打開一扇門，立足家鄉(xiāng)的紡織業(yè)，陳建華依靠廢絲收購和生絲生意，很快擁有了百萬身價。

1994 年，23 歲的陳建華以369萬元，將瀕臨破產(chǎn)的鎮(zhèn)辦企業(yè)原吳江化纖織造廠收入囊中。在上世紀(jì)九十年代初，369萬絕對算得上是一筆巨款，而這筆交易也奠定了此后恒力石化的發(fā)展基調(diào)，即反向操作，敢于大手筆投入甚至不惜高負(fù)債。這一點，從恒力石化常年高于70%的資產(chǎn)負(fù)債率也可見一斑。

到了1997年的亞洲金融危機，陳建華的發(fā)展思路更為明確。當(dāng)時大量紡織廠倒閉停產(chǎn)，而陳建華提出了著名的"貓蛇論"，即冬天到來時不要像蛇一樣冬眠，而要像貓一樣，即便縮在洞中，也始終看著外面，絕不放過機會。

此后，陳建華購進(jìn)88臺先進(jìn)的噴水織機、吞下蘇州福田建設(shè)材料有限公司，又投資8500萬擴建廠房，再增600多臺噴水織機和2套韓國整漿機設(shè)備。一系列操作下來，恒力一舉成為紡織工業(yè)龍頭，并借機向產(chǎn)業(yè)鏈上游發(fā)展，正式踏入化工產(chǎn)業(yè)。

2008年，全球金融危機爆發(fā)。陳建華策略不改，幾乎拿出所有身家，逆勢上馬年產(chǎn)20萬噸工業(yè)絲項目，完成了60萬噸紡絲聚酯的配套安裝，一舉取代德國企業(yè)，成為全球最大的滌綸工業(yè)絲生產(chǎn)商。

闖過2008年這一關(guān)后，恒力石化逐漸在化工行業(yè)站穩(wěn)腳跟，逐漸打造出一條"原油-芳烴-乙烯-PTA-乙二醇-PET-民用絲及工業(yè)絲、工程塑料、薄膜 -織造"的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

回顧過去，是為了展望未來，之所以介紹陳建華夫婦帶領(lǐng)恒力石化的崛起過程，是因為當(dāng)下全球經(jīng)濟景氣度低迷的狀況，與過去有著似曾相識的感覺。對于恒力石化來說，一方面，成本端的石油持續(xù)高位運行，另一方面，需求端方面，下游聚酯纖維（俗稱"滌綸"）的客戶生意普遍不好做，對上游形成一定的壓力。

在這種"兩頭受氣"的情況下，恒力石化雖然對產(chǎn)品也進(jìn)行了一定的提價，但業(yè)績還是受到了沖擊。特別是今年一季度，伴隨著聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的低迷，恒力石化的PTA庫存明顯增加，一季度銷量僅為245.89萬噸，相比去年同期的315.49萬噸，銷量下滑超過20%，而同期產(chǎn)量變化不大，均在300萬噸左右。

面對這種狀況，在過去近30年的發(fā)展歷程中，陳建華夫婦遇到過相似的困境，且都轉(zhuǎn)化為更進(jìn)一步的階梯。那么，這一次的"冬天"過后，公司還能更上一層樓嗎？這或許是投資者更為關(guān)心的問題。

    箭在弦上的新材料一體化

目前，恒力石化的"大化工"平臺在上游的"煉化-乙烯-煤化"產(chǎn)業(yè)鏈上具備2000萬噸原油和500萬噸原煤加工能力，主要產(chǎn)出包括450萬噸PX、120萬噸純苯、1160萬噸PTA等一系列產(chǎn)品，已經(jīng)在規(guī)模上形成了穩(wěn)定的發(fā)展優(yōu)勢。

但是，恒力石化在"大化工"的規(guī)模天花板已然顯現(xiàn)，其未來最具想象力的部分，在于化工新材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域的突破。

其中，可降解塑料作為化工行業(yè)的新風(fēng)口，也是恒力石化需要卡位的新賽道。目前，恒力石化布局的產(chǎn)品類型為PBS/PBAT 類生物降解塑料，屬于當(dāng)前市場的主流產(chǎn)品之一，具有良好的延展性、斷裂伸長率、耐熱性和沖擊性能，可用于生產(chǎn)一次性日用品、包裝材料、農(nóng)用薄膜等領(lǐng)域。

可降解塑料賽道被廣泛關(guān)注，首先來自于國內(nèi)環(huán)保意識的不斷加強，以及政策層面的推動。各地陸續(xù)出臺的"禁塑令"，不僅要求禁止、限制使用對環(huán)境負(fù)擔(dān)較大的塑料，還加快推廣塑料的可替代產(chǎn)品。據(jù)華安證券相關(guān)研報顯示，未來10年可降解塑料市場需求量有望達(dá)到428萬噸，市場規(guī)模可達(dá)855億元。

對于這一未來逼近千億的大市場，恒力石化在產(chǎn)能上也在積極布局。

今年年初，恒力石化再增投資240億元，建設(shè)160萬噸/年高性能樹脂及新材料項目、260萬噸/年高性能聚酯工程兩大重磅項目。同時，其精細(xì)化工園二期、60萬噸/年BDO、10萬噸/年丁二酸等重大項目也在加快規(guī)劃與審批。

在化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化中擁有成功經(jīng)驗的恒力石化，也試圖在可降解這條賽道上打造一個全產(chǎn)業(yè)鏈平臺。

目前，PBAT主要采用直接脂化法直接醋化法合成，主要原料為己二酸(AA)、對苯二甲酸(PTA)、丁二醇(BDO)等。恒力石化具有全球最大的PTA權(quán)益產(chǎn)能，位居下游的可降解塑料產(chǎn)品，具有明顯的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

但是，作為具備周期性特征的行業(yè)，在各路廠商大舉上產(chǎn)能的同時，產(chǎn)能過剩的風(fēng)險也在醞釀之中。目前，國內(nèi)在建和規(guī)劃的PBAT產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到450萬噸以上。

"沒有危機的時候要創(chuàng)造危機，有危機的時候需要危中見機。"這是陳建華的"危機觀"。面對當(dāng)前的市場格局，恒力石化作為行業(yè)頭部，大概率仍將繼續(xù)此前的發(fā)展思路。其實，恒力石化也只有不斷在化工領(lǐng)域提高一體化水平，才能更好的避免上游原材料價格波動及生產(chǎn)成本的影響，從而在行業(yè)競爭中獲得綜合優(yōu)勢。

但是，恒力石化目前的基本面雖然仍保持了一只白馬股的底色，投資者更為關(guān)心的，則是其估值何時回升。畢竟，股價不漲，公司再好也有一種隔靴搔癢的感覺。

    盈利下調(diào)， 估值提升或仍需等待

在2021年2月份之前，恒力石化兩年翻了三倍，走出了一只白馬股應(yīng)該有的氣勢。但此后便從最高點48.02元/股一路跌跌不休，今年3月份最低一度跌至17.46元/股，跌幅超過60%。

不過，恒力石化的這一輪的大背景也不能忽視，那就是核心資產(chǎn)概念集體"殺估值"。這種狀況下，股價大幅下跌對于白馬股來說很常見，恒力石化只是其中之一。

對于一只股價大幅下跌的股票來說，"殺邏輯"要遠(yuǎn)比"殺估值"嚴(yán)重的大多。從前述分析來看，恒力石化還沒有淪落到那步田地。

5月27日，上海證券交易所與中證指數(shù)有限公司宣布將調(diào)整上證50等指數(shù)樣本，其中上證50指數(shù)更換5只樣本，恒力石化被調(diào)入指數(shù)。從估值來看，按照5月25日收盤價，調(diào)整后的上證50指數(shù)動態(tài)PE為10.32倍。

其中，恒力石化的動態(tài)PE要低于上證50指數(shù)的平均數(shù)。而且，相比萬華化學(xué)、榮盛石化等同行，恒力石化不到10倍的動態(tài)PE也處于最低水平。

所以，僅從動態(tài)PE的對比來看，恒力石化處于明顯的低估狀態(tài)。但是，估值這種事，在A股近似于一門玄學(xué)，并沒有一個放之市場而皆準(zhǔn)的說法。如果以巴菲特鐘愛的ROE（凈資產(chǎn)收益率）數(shù)據(jù)作為參考，近三年來，恒力石化的ROE均在30%以上，不可謂不好。

但是，從機構(gòu)的態(tài)度來看，今年一季度持有恒力石化的機構(gòu)數(shù)量為58家，相比去年的72家有所減少。這一變化，可以從機構(gòu)下調(diào)恒力石化的業(yè)績預(yù)測中看出端倪。

其實，恒力石化的"難兄難弟"日子也不好過，諸如萬華化學(xué)、榮盛石化等同行也遭到機構(gòu)紛紛下調(diào)了2022年的盈利預(yù)期。

面對這種行業(yè)集體遇冷的狀況，恒力石化的估值想要在短期獲得明顯拉升，或許仍不樂觀。不過，正如投資大師費雪所說："在嚴(yán)重的熊市，幾乎會讓所有曾經(jīng)魅力無窮的股票，都變得黯然失色之時，最出色的化工類股票也許會成為投資者追求長期增長的最佳選擇"。

大師之所以有這樣的信心，是因為化工是工業(yè)的根基之一，而經(jīng)濟周期總會冬去春來。但眼下，陳建華夫婦需要做的，是帶領(lǐng)恒力石化渡過又一個"貓冬"。這一次拼運氣，更拼實力。

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