來源丨李迅雷金融與投資（微信號：lixunlei0722）

作者丨李迅雷

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李迅雷為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長，中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家

這篇報告是根據(jù)本人在2020年年末上海財經(jīng)大學(xué)校友群里的演講內(nèi)容修改整理。2020年中央經(jīng)濟工作會議提出政策不會急轉(zhuǎn)彎，那么，接下來的問題是，政策究竟是不轉(zhuǎn)彎或者緩慢轉(zhuǎn)彎？諸多的改革、開放和創(chuàng)新舉措，將對2021年中國經(jīng)濟帶來怎樣影響，資本市場在持續(xù)繁榮兩年之后，會有怎樣的格局變化和投資機會？

我認為，2021年資本市場將依然保持繁榮，在經(jīng)濟增速大幅回升、開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內(nèi)機構(gòu)投資者的長線資金會進一步增加，外資將繼續(xù)流入，A股與港股市場的互聯(lián)互通更加緊密。

因此，在港股的估值水平相對低的情況下，2021年或存在估值提升機會。而A股的結(jié)構(gòu)性牛市始于2017年，起初主要靠估值驅(qū)動，因為機構(gòu)投資者比重提升，尤其是外資給了頭部企業(yè)“確定性”溢價，給了尾部企業(yè)“不確定性”折價。

2019年之后，新經(jīng)濟帶來“成長驅(qū)動”，當(dāng)然，估值驅(qū)動和新經(jīng)濟驅(qū)動下的這輪結(jié)構(gòu)牛市，也已隱現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫。2021年，面臨從“抱團”到“散伙”的風(fēng)險。不過，大消費和高科技始終是未來中國經(jīng)濟的兩大驅(qū)動力，真金不怕火煉，存真去偽之后，資本市場的結(jié)構(gòu)性牛市仍將延續(xù)。

由于本次演講時間是2020年的12月27日，故文中出現(xiàn)的“今年”是指2020年，“明年”是指2021年。

各位校友、各位領(lǐng)導(dǎo)大家好！很高興為大家做關(guān)于中央經(jīng)濟工作會議看2021年政策和投資機會的分享。上周五中央經(jīng)濟工作會議閉幕了，與上上周的政治局會議相比，中央經(jīng)濟工作會議對明年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的預(yù)判更加謹慎，政策的指向也更加積極和明朗，任務(wù)的部署也更加全面和細致。進一步明確了將擴大內(nèi)需和強化科技這兩大戰(zhàn)略作為穩(wěn)增長的支撐點，擴大高水平的對外開放，確保十四五開好局。

我簡單歸納一下，大概有八個方面我覺得是值得大家關(guān)注的。

一、中央經(jīng)濟工作會議要點

（一）政策慢轉(zhuǎn)彎還是不轉(zhuǎn)彎？

第一，會議強調(diào)了政策不會急轉(zhuǎn)彎。明年穩(wěn)增長應(yīng)該是有保障了，因為明年其實也是非常不平常的一年，2021年是建黨100周年。這幾年其實都是不平常的，今年是實現(xiàn)2020全面奔小康之年，明年是建黨100周年，2022年要迎接黨的20大。

故這幾年中國經(jīng)濟求穩(wěn)、求安全和求發(fā)展應(yīng)該是主基調(diào)，為此，我們對中國經(jīng)濟可以充滿信心。

但如果明年經(jīng)濟增長速度比較快的話，政策會不會就要收回去了？以往政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，基本上是前者為后者來定調(diào)的，一旦定調(diào)之后，后面就不會發(fā)生特別大的變化。但這次經(jīng)濟工作會議跟上一周的政治會議之間還是有個細微的變化，就是更加明確、更加明朗，尤其是這句政策不會急轉(zhuǎn)彎，消除了大家的疑慮。

從今年來看，中國經(jīng)濟還是能夠保持正增長，GDP增速估計是在2%左右。按照國家統(tǒng)計局局長寧吉喆的提法，在GDP 1萬億美元以上的國家中，也就是主要經(jīng)濟體中，中國是唯一一個能夠保持正增長的國家，說明中國在這場抗疫中非常了不起。主要還是要歸結(jié)于我們這次疫情控制的非常好，所以在這次政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議上面有一個同樣的表述就是：交出了一份令人民滿意、令世人矚目，可以載入載入史冊的答卷。對于我們這次疫情的管控評價還是非常高的。

從今年穩(wěn)增長的貢獻來看，主要靠兩個：出口和房地產(chǎn)。（1）出口：今年的出口量非常大，外貿(mào)順差達到了新高，中國外貿(mào)出口量在全球的占比也達到了歷史新高，這是事先沒想到的，這對于GDP的貢獻也是比較大的，我估計這個貢獻大概是在三個百分點左右；

（2）房地產(chǎn)：過去房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資的占比基本上在20%左右。今年房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期，而且，二、三季度對GDP增長貢獻都是超過50%以上、接近60%，這是前所未有的。但是現(xiàn)在政策上明確了三條紅線，估計明年房地產(chǎn)對GDP的貢獻肯定會下降。今年消費比較差，消費是三駕馬車里面唯一負增長的，投資能夠保持正增長，主要就是房地產(chǎn)；出口超預(yù)期，那明年靠什么？這點是值得關(guān)注的。

政策出臺往往具有滯后性，與股市恰好相反，股市總是超前反應(yīng)。明年不會因為經(jīng)濟增長速度比較快，政策就立刻收回去了。因為經(jīng)濟走勢還存在不確定性，比如說歐美經(jīng)濟會怎么樣，到目前為止歐美的疫情還在延續(xù)當(dāng)中，雖然有所好轉(zhuǎn)，但是還是帶來不確定性，疫苗的效果到底怎么樣也都還是不確定，“六穩(wěn)”和“六保”仍是目前政策的著力點。建議大家記住政策的兩個大前提，一個是穩(wěn)中求進，一個是底線思維。這是非常明顯明確、非常有特色的兩點。

對于宏觀政策，我研究的立足點其實就是兩條：一個叫穩(wěn)中求進，這是一個治國理政的總原則；第二條就是底線思維，就是任何情況下底線不能突破。正是因為有了這個底線思維下的政策保障，每次由于各種情緒因素、外部因素導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅下跌的時候，其實就是買入機會所在。這條底線思維在今后幾年依然還是會守住，即不管出現(xiàn)什么情況，我們一定要有守住底線的信念。

（二）貨幣政策先穩(wěn)，財政政策觀望

明年的政策從經(jīng)濟工作會議的表述來看還是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，這一點我覺得這些年來都沒有發(fā)生變化。

1.貨幣政策：不會急于加息

中文的詞匯很豐富，往往一詞多義，比如穩(wěn)健，可以非常穩(wěn)健，也可以適度穩(wěn)健，還有一個就是保守型的穩(wěn)健，所以政策的跨度還是會比較大的。總體看，明年的貨幣政策在執(zhí)行的時候，就是常態(tài)化管理。這一點前段時間易綱行長也反復(fù)強調(diào)，貨幣政策在盡可能長的時間回歸常態(tài)。

由此，我的判斷就是明年年初應(yīng)該不會加息，當(dāng)然更不會降息，也不大會降準，就是盡可能的維持貨幣政策穩(wěn)定。因為明年年初通脹壓力不大，所以說就沒有必要去加息。估計明年隨著經(jīng)濟復(fù)蘇加快，構(gòu)成一定的通脹壓力，全年通脹水平應(yīng)該是在2%以上的，PPI估計會由負轉(zhuǎn)正，也在2%以上。同時，還有人民幣升值的壓力，在這種情況下加息的話，又會促進人民幣升值，顯然對出口不利。

所以明年貨幣政策維持穩(wěn)定的概率會比較大一些。但同時，社融和M2增速的拐點估計會出現(xiàn)，不會像今年一樣大放水。今年由于受到上半年疫情影響放水力度較大，導(dǎo)致了宏觀杠杠率上升，明年杠桿率還是會趨于穩(wěn)定。

2.財政政策：根據(jù)經(jīng)濟情況，三月份再定

財政政策會稍微收緊，今年放的比較松，體現(xiàn)在三個方面：一個是發(fā)行特別國債；第二個是地方政府的專項債大幅的增加；第三個就是財政赤字率由2019年的2.8%上升到了3.6%。我估計明年這種顯性財政政策不會收，還是要維持下去。

隱性財政就是所謂地方政府隱性債務(wù)，如城投債等，像這類加杠桿肯定要把它顯性化，要對它有一個更大的約束，故財政可能會收一些，但你如果收的多了的話，肯定還會帶來一定的負面影響。因此總體來講，財政政策恐怕還是會繼續(xù)保持積極。當(dāng)然，壓力會比今年輕一些，因為今年由于上半年經(jīng)濟的負增長，帶來財政收入的大幅度減少。明年兩會在三月份開， 將會根據(jù)那個時候的經(jīng)濟形勢再確定財政預(yù)算，估計財政赤字率可能還會高于3%，因為隱性債務(wù)會轉(zhuǎn)為顯性債務(wù)。

針對隱性財政這次中央經(jīng)濟工作會議專門提了一句話，就要扎實化解地方政府隱性負債風(fēng)險工作，這句話在去年的中央經(jīng)濟工作會議都沒有提，是今年增加的。這就表明了對地方政府的隱性風(fēng)險，對地方國企的債務(wù)風(fēng)險問題都要加強監(jiān)管，抵制逃避債務(wù)。

前段時間以來，由于3A級的永煤債違約，信用債市場出現(xiàn)大幅下跌，相關(guān)省份的企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅減少，大家也比較擔(dān)心明年的信用風(fēng)險，估計明年在防范信用風(fēng)險方面要有舉措。因為風(fēng)險一旦發(fā)酵，就是系統(tǒng)性風(fēng)險，會導(dǎo)致企業(yè)信用債市場利率明顯上升，企業(yè)發(fā)債困難，就可能會導(dǎo)致流動性風(fēng)險，故明年財政肯定要留有余地，要做好應(yīng)對的準備。

今年上半年城投公司的有息負債余額已經(jīng)擴張到了四十七萬億元，相比去年年末增加了三萬億元，所以在地方的終身問責(zé)制度下面，明年的地方隱性債務(wù)的監(jiān)管政策應(yīng)該會比較嚴格，包括對明年的基建投資也會帶來影響。因為明年在三條紅線下，估計房地產(chǎn)投資的增速不會太樂觀，房地產(chǎn)的銷量也不會太樂觀，那么政府土地財政這塊的政府性基金收入會減少，那么肯定還是要有地方去彌補這個缺口。

在過去三年中，賣方對于基建投資的增速一直是比較樂觀的，但實際結(jié)果總是低于預(yù)期，而對房地產(chǎn)投資增速一直是偏悲觀，但實際結(jié)果總是高于預(yù)期。同樣，明年對于基建投資也不要寄予過高的期望，因為它還是受到了地方政府的籌資能力以及地方政府債務(wù)率水平的約束，這也就是中央反復(fù)強調(diào)要求在基建投資上提高投資的投入產(chǎn)出比，要精準投資。

（三）宏觀杠桿率穩(wěn)住難度不大

明年在宏觀政策方面，除了財政、貨幣政策表述為積極和穩(wěn)健之外，還要求保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。今年由于疫情原因GDP基本上沒怎么增長，債務(wù)又大幅增加，使得宏觀杠桿率水平顯著上升，這與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去杠桿目標背道而馳。

要保持宏觀杠桿率水平基本穩(wěn)定，就不要再上去了。現(xiàn)在杠桿率水平是270%左右，這杠桿水平跟發(fā)達國家來講是不算低的了，也是有點偏高的。所謂的宏觀杠桿率就是包括了企業(yè)杠桿率加上居民杠桿率，再加上政府杠桿率，三個加起來是270%。

我國政府是強政府、大政府，不像美國、日本是小政府、弱政府，故我國政府的信譽度好，政府擁有巨額的自然資源、土地資源、國有制企業(yè)資源，還有行政性資產(chǎn)。應(yīng)該說我國政府的舉債空間還是較大，不同于日本政府，日本政府的杠桿率水平已經(jīng)到了240%左右。我國政府杠桿率，國家財政披露的顯性的再加上隱性的，算起來的話也就70%左右，所以相對來講還是比較安全的。

未來舉債雖然有空間，但國家還是非常審慎，尤其對杠桿率是有非常明確的目標。明年估計GDP增速是在8-9%，在這種情況下杠桿率的增速不會特別快。也就是說，穩(wěn)杠桿基本上是不存在太大問題。因為明年GDP增長預(yù)期9%，名義GDP估計會增長11%-12%，那么全年的債務(wù)增長即便為10%左右的話，杠桿率水平還是沒有上升，故穩(wěn)杠桿壓力應(yīng)該是不大的。

（四）房地產(chǎn)政策從嚴

這次中央經(jīng)濟工作會議還用了一定的篇幅來強調(diào)房地產(chǎn)政策，更加重視房地產(chǎn)調(diào)控，堅持房住不炒，同時要發(fā)展租賃市場。

跟以往比這次篇幅還是有點多，主要還是擔(dān)心明年的房價恐怕又剎不住了。這種房價剎不住，對于地方政府來講是好事情，今年要是沒有房價上漲的話，估計地方財政會更加吃緊。但是這不是長久之計，總有一天房價會不漲、甚至下跌，地賣不出去，地方財政就會捉襟見肘，房地產(chǎn)公司日子就不好過，銀行日子更難過。而中央肯定非常不希望房價繼續(xù)上漲，或者房地產(chǎn)繼續(xù)火爆，一定要降溫，堅持房住不炒，通過發(fā)展租賃市場，為此無房者提供保障。

比如說土地供給要向租賃住房建設(shè)傾斜，要探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)自由閑置土地來建設(shè)租賃住房，還要整頓租賃市場的秩序，對租金水平進行合理的調(diào)控，這些話都講得非常具體，說明明年對房地產(chǎn)的控制應(yīng)該還是會比較嚴格。

（五）發(fā)展科技戰(zhàn)略

今年還提出來要發(fā)展科技戰(zhàn)略，要強化科技力量。這不是一個新的提法，但是也是作為一個經(jīng)濟穩(wěn)增長的主要抓手。會議提出的穩(wěn)增長的兩個支撐點，一個是發(fā)展科技，一個是擴大內(nèi)需。今年這兩大主題在我們的股市里面也已經(jīng)發(fā)揮的淋漓盡致，科技股、食品飲料、家電、醫(yī)藥表現(xiàn)都非常強。

明年的投資機會還是比較多，比如說要針對產(chǎn)業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，實施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程。我國目前的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈還是處在全球中低端的水平，當(dāng)然中國在亞洲已經(jīng)是成為亞洲的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈了，基本上替代了日本。全球三大產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，分別是中國、德國和美國，其中，中國的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈是全球最大的，因為中國也是全球的出口第一大國。

（六）擴大內(nèi)需：核心是增加居民收入

今年中央經(jīng)濟工作會議提出以科技戰(zhàn)略和擴內(nèi)需這兩大戰(zhàn)略來支撐中國經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展，尤其擴內(nèi)需方面著力比較多。過去一直在強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有個前提就是需求的問題并不大，主要還是供給結(jié)構(gòu)有問題，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和杠桿率過高等問題。

中央經(jīng)濟工作會議之前的政治局會議上還專門提出了需求側(cè)改革。今年拉動經(jīng)濟的三駕馬車中的投資和出口是正增長，消費是負增長，這也是高層領(lǐng)導(dǎo)對消費較為關(guān)注原因。拉動消費需要擴內(nèi)需，擴內(nèi)需要增加居民收入，要增加居民收入，就要進行收入結(jié)構(gòu)的改革，這或許是需求側(cè)改革的提出來的一個原因。但是，在這次的中央經(jīng)濟工作會議卻又沒有提需求側(cè)改革，而是提需求側(cè)管理。

從專業(yè)角度來講，供給側(cè)改革提法比較順，需求主要靠貨幣政策和財政政策，而這不屬于改革范疇，主要是要提升整個社會的需求，包括投資需求、消費需求等。所以它更多是一種刺激政策，那么如果單純提需求側(cè)改革，可能會與供給側(cè)改革的很多改革內(nèi)容相重疊，這可能是這次經(jīng)濟工作會議沒有再提需求側(cè)改革的原因吧。

為什么中國經(jīng)濟過去主要靠投資拉動，而不是靠消費來拉動？就因為消費跟居民收入相關(guān)的，居民收入增長如果慢了，消費自然也起不來，這些年消費的增速從過去的14、15%，已經(jīng)降到2019年的8%左右。明年消費會大幅反彈，這主要是今年挖了個深坑，明年從深坑的底部往上爬，我估計明年消費名義增速會在16%左右。

今年的消費分化很明顯，高端消費、奢侈品消費的增長非常突出，高端白酒的銷量增速都在10%以上，但整體白酒的銷量增速下降了10%。同時，豪華車的銷量今年大概維持20%增長，而普通的乘用車的銷量是負增長。從奢侈品來看，今年中國的奢侈品在全球表現(xiàn)非常搶眼，在全球奢侈品消費中的份額估計要接近40%，這是非常驚人的，這種消費分化的背后其實就是收入的分化。

（七）縮小收入差距

由此又衍生出來一個問題，就是我們是否需要改善居民收入結(jié)構(gòu)？

因為今年是全面奔小康，實現(xiàn)2020年翻番目標的收官之年，是比較特殊的年份。那么下一個五年或者下一個十五年我們目標是什么？會議提出中國到2035年要成為中等發(fā)達的國家。要成為中等發(fā)達國家的話就需要進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，要構(gòu)建新的發(fā)展格局。

同時也提出了要走向共同富裕，要在2035年走向共同富裕上面取得顯著進展，顯著提高中產(chǎn)的比重。手段是什么？十四五規(guī)劃報告中提出要繼續(xù)進行稅收制度的改革，要提高轉(zhuǎn)移支付的比例，增強在社會保障方面的投入。這些舉措以前都提過，以前沒有講過的是推進第三次分配，第三次分配就是發(fā)展慈善事業(yè)、提倡社會捐助。

第三次分配的提出，應(yīng)該是在去年四中全會上面首先提出來的，這次又再次提出、再次強調(diào)，應(yīng)該還是有比較深刻的含義的。就是針對目前居民收入差距較大，在今年疫情之下，新經(jīng)濟部分的影響比較小，甚至還是有一定利好影響，傳統(tǒng)經(jīng)濟中有些行業(yè)成為重災(zāi)區(qū)，傳統(tǒng)經(jīng)濟中的不少行業(yè)從業(yè)人員都是中低薪為主，新經(jīng)濟從業(yè)人員多是高薪為主。于是收入差距可能進一步擴大。

有理由相信，今后我國將把收入分配改革作為重心，因為2020年的目標是全面奔小康，也就意味著消滅絕對貧困。那么對2035年的目標來講，既然絕對貧困都已經(jīng)消滅了，那么就應(yīng)該要逐步消滅相對貧困。所謂消滅相對貧困就是要縮小收入差距，后續(xù)會有一些舉措，如提醒社會富裕階層也要有社會責(zé)任意識。如上個月重要領(lǐng)導(dǎo)來上海參加了浦東開發(fā)開放30周年發(fā)表講話之后馬上去了南通，參觀民族資本家張謇的紀念館，這是有深刻含義的，他作為民族資本家具有強烈的社會責(zé)任，能夠興辦各種實業(yè)、興辦銀行來解決那些中小企業(yè)資金問題，他有比較強的愛國主義情懷和社會的責(zé)任感。

（八）反壟斷：同時也是為了增加就業(yè)，縮小收入差距

反壟斷和防止資本無序擴張，也是在12月上旬的政治局會議提出來的，中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)要反壟斷，還要防止資本無序擴張。

舉例說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟時代，互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的用戶數(shù)量突飛猛進，都是億級的客戶在手里，那么客戶的隱私保護問題，利用客戶信息的占有優(yōu)勢，進行跨行業(yè)的擴張問題該如何來評價？這類問題其實在美國同樣也存在，美國政府也對于美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行了限制，否則亞馬遜也早就搞金融了，所以，美國這些搞網(wǎng)購的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本上還是在它的領(lǐng)域里面。而中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在金融領(lǐng)域里面涉足還是比較多、比較深的，我們的微信系統(tǒng)、支付寶系統(tǒng)都是涉及到金融的，而且參與的規(guī)模也是巨大。

雖然這些企業(yè)大肆擴大帶來新經(jīng)濟份額的提升，新經(jīng)濟就業(yè)規(guī)模提升。但是當(dāng)前中國的存量經(jīng)濟特征日益明顯，存量經(jīng)濟變化更多體現(xiàn)在切蛋糕，而不是做大蛋糕。如果是切蛋糕的話問題就來了，比如說互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新，可以提供一千人的新增就業(yè)，但同時這種業(yè)務(wù)創(chuàng)新又擠占了其他實體店的生意。

今年好多實體店到現(xiàn)在為止還是經(jīng)營不下去關(guān)了店鋪，現(xiàn)在上海店鋪的租金率是在大幅的下降，可能導(dǎo)致更多人失業(yè)。實際上中國就業(yè)與GDP的關(guān)系存在這樣一個結(jié)果，就是GDP上升一個百分點，就會帶來約200萬人的新增就業(yè)， 但GDP如果下行一個百分點，它可能會帶來約300萬人的失業(yè)。因為現(xiàn)在的新增就業(yè)統(tǒng)計不是指凈就業(yè)，所謂凈就業(yè)就是指新增就業(yè)再減去新增失業(yè)，但是實際上新增數(shù)據(jù)是只包含了新增就業(yè)，卻沒有包含新增失業(yè)，故這個數(shù)據(jù)還是值得商榷。

五中全會提出的第三次分配或者反壟斷、防止資本無序擴張等，其實都是要解決大系統(tǒng)下的同一個問題——縮小收入差距。不僅僅是因為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)做太大了，所以要防止你擴張；或者要走向共同富裕，就要讓你承擔(dān)一些社會責(zé)任。

中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)大家要樹立系統(tǒng)觀念，就是要有全局意識。假設(shè)要搞二次分配，即稅制改革，但直接稅不好收，房產(chǎn)稅、資本利得稅、遺產(chǎn)稅，提任何一個稅就會引發(fā)社會極大的反彈，反彈最多的倒不一定是最有錢的人，可能就是普通老百姓，他們首先會考慮新稅種對自己會有什么不利影響。房產(chǎn)稅很難征，因為中國老百姓配置最多的資產(chǎn)就是房地產(chǎn)。資本利得稅是針對股市的，那更動不得；遺產(chǎn)稅也是一個比較難實施、比較后期的稅種。

既然通過稅制改革來縮小收入差距在近期難以實施，那么還有什么更好的辦法來縮小收入差距？好多人對于這方面還是覺得可能性并不大，認為第三次分配社會，靠捐助效果可能不理想，但在大數(shù)據(jù)時代，還是有推進的可能性。

以上是我向大家匯報了自己對中央經(jīng)濟工作會議的思考。

二、2021年經(jīng)濟走勢：前高后低

明年的經(jīng)濟走勢以及潛在的投資機會可能有哪些，以下難免帶有很多主觀的色彩，也僅供大家參考。

大部分人對于明年的經(jīng)濟形勢好像都是共同的說法，一致預(yù)期就是明年的GDP增速在8%以上，這確實沒有特別大的爭議。因為今年是挖了個坑，明年從這個坑的地步往上走，走8%、9%，假設(shè)是2%加上9%的話也就是11%，11%除二的話是5.5%，也就是在2019年的GDP增速是在6.1%的基礎(chǔ)上，今明兩年的GDP增速只有5.5%，也就下了半個臺階了。就GDP增速的走勢而言，明年估計是個前高后低的走勢，也就一季度是最高，然后二季度、三季度、四季度都往下走。明年四季度的GDP增速將回歸到常態(tài)，就是5%左右這樣一種增速。

分析經(jīng)濟基本面主要看三駕馬車。

1.消費

第一駕馬車——消費，明年肯定大增長，因為基數(shù)比較低，再加上疫情在逐步好轉(zhuǎn)之后，或會有報復(fù)性消費。估計明年居民的儲蓄率應(yīng)該也會下降，因為今年該要花掉錢沒花掉，可能會拖到明年繼續(xù)花，花的程度還是取決于疫情的好轉(zhuǎn)情況。當(dāng)然，消費的分化還會延續(xù)，今年消費分化還是非常明顯的，明年一方面消費升級，另外一方面高端消費依然還是火爆，這主要因為都出不了國，在國內(nèi)買奢侈品的成本大幅提高，所以高端消費占比還是會比較可觀的。

2.投資

第二駕馬車是投資。明年固定投資增速應(yīng)該會回升，估計增速在6、7%左右，因為今年的基數(shù)同樣比較低，所以明年投資這塊還能起來。我前面也講到了固定資產(chǎn)投資也是三駕馬車，指基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資這三塊，基建投資增速應(yīng)該會比今年好，估計7-8%的增速，房地產(chǎn)投資在三條紅線下，增速會低于今年四季度，制造業(yè)投資應(yīng)該會大幅反彈至兩位數(shù)，因為今年是負增長。

3.出口

第三駕馬車就是出口，我估計明年出口的增速大概維持在10%左右，肯定比今年四季度弱一些，但是也不會太弱。因為目前來看，中國的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈是保持完好的，在目前全球疫情還在蔓延情況下面，其他經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)要完全恢復(fù)正常還是需要一段時間，我樂觀估計整個疫情在明年年中可以得到控制。

三、2021年投資機會

從大類資產(chǎn)配置來講，我的觀點，還是要多配置金融資產(chǎn)。從今年來看，雖然房地產(chǎn)的走勢也比較強，但這和貨幣政策有關(guān)。明年M2增速肯定要回落，今年在10%以上了；社融增速估計也會出現(xiàn)拐點，但資金往金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)的趨勢已經(jīng)呈現(xiàn)出來了，最近看到幾個銀行的問卷調(diào)查，顯示居民配置房地產(chǎn)的意愿明顯下降。

今年機構(gòu)投資者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%左右，在2019年35%的基礎(chǔ)上又增長了40%，這是非常罕見、歷史上是沒有過的。如果說這兩年都是走的這么牛，那么明年會不會回落，甚至是負的？

2021年資本市場的投資收益率不可能繼續(xù)高增長了，但估計明年機構(gòu)投資者業(yè)績不會太差。不會太差的主要原因還是來自于目前市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，過去股市都是炒成長、炒概念，就是講故事、編故事，但市場的估值理念什么時候開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點？

2017年，中國的結(jié)構(gòu)性牛市是從2017年開始，2018年由于大環(huán)境不佳，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，2019、20年依然還是符合機構(gòu)投資者價值理念和投資套路的結(jié)構(gòu)性牛市。這個估值體系調(diào)整的結(jié)構(gòu)性牛市估計今后還會持續(xù)下去。這跟美國的市場其實是非常相似的，市場越來越呈現(xiàn)二八現(xiàn)象，就是20%股票在上漲，80%股票在下跌，這就是一個結(jié)構(gòu)性的牛市特征。

1.估值驅(qū)動型牛市

對于中國的資本來講的話，2017年以來機構(gòu)投資者比重顯著上升，北上資金流入增加，資本市場開放度在提升，這是這輪結(jié)構(gòu)性牛市的根本原因，即估值體系的結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動的牛市。過去的股市給未來盈利確定性較高的大企業(yè)一個比較低的估值，給予那些不確定性較高、會講故事的中小企業(yè)比較高的估值，但隨著越來越多海外機構(gòu)資金進入到A股市場之后，由于他們是用DCF模型來進行估值的，所以一看就發(fā)現(xiàn)A股的大藍籌估值明顯偏低。這幾年來這類公司的估值水平持續(xù)提升，估值驅(qū)動的行情在今后幾年還是會持續(xù)下去。

另外一個動力，來自于新舊動能的轉(zhuǎn)換。新的動能來自于科技進步、互聯(lián)網(wǎng)大平臺整合資源、人口老齡化和收入水平提升下的大消費。因為中國經(jīng)濟慢慢從投資驅(qū)動到消費驅(qū)動，隨著人口老齡化，居民收入水平提高，消費升級也是必然的，因此大消費板塊的表現(xiàn)依然還是會比較強的，今后也還是會持續(xù)下去。

美國其實也是一樣，比如說食品飲料醫(yī)藥、電動車等大消費板塊、高科技板塊、互聯(lián)網(wǎng)板塊這幾年一直走得很強。而美國、歐洲、日本同樣也都是這些板塊走得比較強，如大消費中像醫(yī)藥板塊走勢也比較強，是跟人口老齡化還是有密切的相關(guān)性。當(dāng)然就今年而言，這些板塊的整體估值已經(jīng)不便宜了，好賽道的估值偏高，但是好賽道上的好公司，應(yīng)該會有一個比較穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流。

那么除了像食品、飲料、家電、新能源汽車、醫(yī)藥，休閑娛樂等之外，也就是在消費板塊之外的另外一端就是高科技了，這也是拉動中國經(jīng)濟增長的一個新動力。從十四五規(guī)劃和中央經(jīng)濟工作會議看，已經(jīng)多次強調(diào)要在卡脖子工程上加大研發(fā)投入。

與此相關(guān)提出來要發(fā)展九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括新一代的信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備等九大產(chǎn)業(yè)，屬于新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。另外一方面也要注重基礎(chǔ)研究，要注重原始創(chuàng)新，瞄準了八個領(lǐng)域的一些基礎(chǔ)研究和研發(fā)投入，主要是人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空間科技、深地深海這八個領(lǐng)域。

資本市場的機構(gòu)投資者比重還會提升，今后機構(gòu)的話語權(quán)還會增加，故未來的主要機會也就集中在20%左右的股票上，因為整體經(jīng)濟在分化，經(jīng)濟分化也就是向頭部集中。目前我國的各個行業(yè)集中度并不算高，今后的集中度還會進一步提高。所以還是要配置那些頭部企業(yè)。如果把目前A股市場4000多個公司進行劃分的話，前2000家和后2000家的占比會發(fā)生一個嚴重的分化。

估計今后流通市值前20%上市公司的市值占比從現(xiàn)在的75%可能上升到80%，流通市值后50%公司的市值恐怕會從現(xiàn)在的百分之十幾降到7%以下。美國這個數(shù)據(jù)就更低了，美國后50%的股票的市值占比大概只有3%左右，所以這個分化會越來越明顯，因此進行資產(chǎn)配置，總體上還是要抓大放小。

2.順周期行業(yè)有短線機會

明年隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，順周期的產(chǎn)業(yè)可能也會有個相對短線的機會，是所謂的周期性行業(yè)。因為現(xiàn)在全球庫存都處在一個比較低的狀態(tài)，所以今年下半年以后大宗商品的價格明顯走強，主要還是有一個補庫存的需求，還有復(fù)工、復(fù)產(chǎn)的需求明顯增加，順周期應(yīng)該會有一輪的短線機會。像歐盟也好，美國也好，雖然經(jīng)濟還是負增長，疫情還是在蔓延當(dāng)中，但是他們的制造業(yè)的PMI都已經(jīng)在持續(xù)走強了。

中國明年的經(jīng)濟也出現(xiàn)一個比較大的回升，所以這個周期性行業(yè)可能在明年會有一個短線反彈的機會，可能會持續(xù)到明年的三季度，但四季度估計會回落，要慢慢的回歸到常態(tài)當(dāng)中。因此從大宗商品的價格來講，可能還是會有一定的上升空間。

3.港股：H股與A股的折價率有望縮小

2012年10月，61家A+H的上市公司中，A股對H股折價的有17家，只占總數(shù)的28%，折價最高的約為30%，而折價的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A對H股溢價的占比為72%。而目前，所有的A+H股票中，A股對H股100%溢價，已經(jīng)沒有折價的股票了。其中有7個股票的溢價率超過80%。這段時間以來，H股對A股的折價率已經(jīng)有所回落。

在開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內(nèi)機構(gòu)投資者的長線資金會進一步增加，更需要配置有長期投資價值的股票，而A股與港股市場的互聯(lián)互通更加緊密，將來不管是港股A股化還是A股港股化，A+H的溢價率要縮小是大趨勢，H股折價50%這類現(xiàn)象不可思議。因此，在港股的估值水平相對低的情況下，2021年或存在估值提升機會。

4.匯率

明年人民幣依然還是有升值的空間，當(dāng)然升值的幅度不大，因為我們匯率畢竟還是管控的。今年升至6.5左右，明年可能會破6.5。因為主要原因是來自于美元貶值，美元指數(shù)一般都是15年一個輪回周期，這一次美元指數(shù)下跌到現(xiàn)在為止才持續(xù)了三年時間，按照歷史上一個技術(shù)的走勢來看，美元指數(shù)回落見底的時間還不夠，故人民幣在明年應(yīng)該還是會保持一個比較強的走勢。

上一輪美元指數(shù)的高點是2017年1月，再上一輪的高點是2002年。上一輪美元指數(shù)的低點是2008年，再上一輪低點是在1995年。那么，這一輪的低點會出現(xiàn)在什么時候？不知道，但至少見底的時間還會持續(xù)一年以上。

5.黃金

黃金作為避險工具，也作為一個投資品，在去年和今年這兩年漲幅是比較大了，今年以美元計，也漲了25%。從長期來看，全球經(jīng)濟雖然目前是復(fù)蘇，但是應(yīng)該是個弱復(fù)蘇，長期問題依然沒有得到解決。所以從長期來看，黃金既是一個避險工具，也是一個投資品，因為明年美聯(lián)儲的貨幣政策也難以收緊，經(jīng)濟還需要繼續(xù)復(fù)蘇。一方面由于全球性的貨幣超發(fā)；另外一方面，是由于未來的經(jīng)濟衰退是個大概率事件，因此黃金作為一個避險屬性應(yīng)該還是可以繼續(xù)配置，當(dāng)然，漲幅不可能像今年或者去年那么大了，估計在5-10%之間。

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